人民幣貶值再探：央行博弈套利者，打破單邊升值預(yù)期；對(duì)沖基金領(lǐng)跑退場(chǎng)

　　持有人民幣躺著賺錢(qián)的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。

　　道富環(huán)球高級(jí)董事總經(jīng)理阿米塔齊(Jeremy Armitage)就是這么告誡他的客戶(hù)的。在這家管理著2.3萬(wàn)億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，阿米塔齊身兼市場(chǎng)銷(xiāo)售、交易及研究部亞洲區(qū)主管，他昨天在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示：“我們告訴客戶(hù)，不要再以為人民幣是放在那里就可以賺2%~3%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)交易�！�

　　當(dāng)市場(chǎng)盼著人民幣對(duì)美元匯率破六時(shí)，近一周來(lái)，人民幣匯率卻勢(shì)如破竹地貶值，即期匯率累計(jì)下跌800多個(gè)基點(diǎn)，將近半年的升值幅度一舉抹平。

　　國(guó)家外匯管理局發(fā)言人昨日稱(chēng)，此次人民幣匯率連續(xù)走低是市場(chǎng)主體調(diào)整前期人民幣交易策略的結(jié)果，屬于正常波動(dòng)，不必過(guò)分解讀。但市場(chǎng)依然篤信，他們?cè)诖溯喨嗣駧刨H值過(guò)程中看到了“央媽”的身影——中國(guó)人民銀行不久前獲得的昵稱(chēng)。

　　“這是一次央行[微博]和套利者的博弈�！币幻�宏觀策略對(duì)沖基金交易員向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示， “央行這次做得不錯(cuò)，如果再繼續(xù)走軟，估計(jì)將引發(fā)大量賣(mài)盤(pán)�！�

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為，央行“敲擊”套利熱錢(qián)，引導(dǎo)了此次人民幣貶值。多家投行和機(jī)構(gòu)人士對(duì)本報(bào)記者透露，此次貶值幅度大，更主要是投資者以此為借口在獲利了結(jié)，其中也不乏虧損離場(chǎng)者。而在最活躍的離岸人民幣市場(chǎng)香港，大量人民幣衍生產(chǎn)品命牽一線。

　　愛(ài)上人民幣

　　阿米塔齊分析，人民幣過(guò)去漸進(jìn)升值的趨勢(shì)以及在岸市場(chǎng)的高利率，已經(jīng)讓人民幣成為利差交易貨幣�！叭赵�作為利差交易貨幣的歷史顯示，這對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)非常大。”

　　利差交易(carry trade)，是投資者通過(guò)融資低息貨幣，再投資于高息貨幣為標(biāo)的的高收益資產(chǎn)，以獲得更高的投資回報(bào)率。1997年亞洲金融危機(jī)前，日元利差交易盛行，并成為金融危機(jī)一大推手。日本民間炒匯市場(chǎng)至今活躍著“渡邊太太團(tuán)”。

　　直到本輪貶值前，押注人民幣單邊升值幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，除了2008、2012年一波短暫貶值外，人民幣自2005年以來(lái)已累計(jì)上漲33%，其中，2013年人民幣對(duì)美元升值近3%，再加上人民幣境內(nèi)一年期存款利率至少為3.25%， 匯差和利差雙重收益達(dá)6.25%。

　　看似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益令套利資金趨之若鶩，這些均遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的數(shù)據(jù)都顯示資金加速大幅流入——1月的外商直接投資(FDI)107.63億美元，同比增長(zhǎng)16.11%；1月銀行代客凈結(jié)匯更倍增至763億美元，創(chuàng)一年新高。這令中國(guó)的外匯儲(chǔ)備去年再增加4327億美元，已經(jīng)超過(guò)3.8萬(wàn)億美元。

　　然而短短七日內(nèi)，在岸和離岸人民幣市場(chǎng)形勢(shì)急速逆轉(zhuǎn)。過(guò)去一周至今，人民幣即期匯率累計(jì)下跌800多個(gè)基點(diǎn)，將人民幣匯率近半年累積的升幅一筆勾銷(xiāo)。人民幣兌美元境內(nèi)即期匯率下跌了逾1.3%，香港的人民幣對(duì)美元離岸即期匯率貶值超過(guò)1.4%。

　　而在更體現(xiàn)“調(diào)控”色彩的央行人民幣中間價(jià)走勢(shì)上，截至昨天的2月份14個(gè)交易日，累計(jì)跌幅超過(guò)1%，最近8個(gè)交易日7跌1漲。

　　打破單向升值預(yù)期

　　“政策制定者希望打破市場(chǎng)對(duì)人民幣單邊升值的看法�！卑⒚姿�齊告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者。央行引導(dǎo)此次貶值似乎成為市場(chǎng)共識(shí)，國(guó)際國(guó)內(nèi)投行異口同聲認(rèn)為，人民幣近期大走貶的部分原因，在于央行敲打套利熱錢(qián)。同時(shí)，不少研究人員認(rèn)為這是擴(kuò)大人民幣即期匯率日波動(dòng)區(qū)間前的壓力測(cè)試。

　　其中，法興銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)師姚煒在《中國(guó)央行的人民幣實(shí)驗(yàn)》報(bào)告中稱(chēng)，央行并不希望看到由短期投機(jī)性資本流入推動(dòng)的人民幣過(guò)度升值。人民幣具備利差交易貨幣的特性，即較高的在岸利率和漸進(jìn)穩(wěn)步升值趨勢(shì)。她認(rèn)為，央行能夠改變且似乎正在改變第二個(gè)特性，通過(guò)扭轉(zhuǎn)升值趨勢(shì)推高人民幣的波動(dòng)性。

　　“幅度很大。”匯豐銀行資深亞洲外匯策略師王菊向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，“CNH(離岸人民幣匯率)已經(jīng)回到中間價(jià)的水平，達(dá)到了央行擠出投機(jī)資金目的�！彼�說(shuō)，每年1月份都有大量資金做多人民幣，現(xiàn)在的情況是，1月份前入場(chǎng)的對(duì)沖基金已經(jīng)獲利離場(chǎng)，也有一些投資者止損。

　　由于沒(méi)有1%的日中漲跌限制，自由的香港離岸人民幣市場(chǎng)可以說(shuō)是人民幣升值貶值的風(fēng)向標(biāo)。大量包括對(duì)沖基金、長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者、中小企業(yè)以及高凈值客戶(hù)的資金都聚集在此，做多和做空人民幣的投資者均有。

　　一名人民幣基金的基金經(jīng)理告訴本報(bào)記者，做空人民幣此前很難賺錢(qián)，做多人民幣成為了“擁擠的交易”。趁此次中間價(jià)走低，市場(chǎng)利用此機(jī)會(huì)以及匯豐PMI(中國(guó)制造業(yè)經(jīng)理人指數(shù))跌至半年多新低的借口獲利了結(jié)，“第一輪走的都是對(duì)沖基金�！彼�說(shuō)。

　　麥格理資本證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊告訴本報(bào)記者，由于中國(guó)資金收益率下行、風(fēng)險(xiǎn)上升，將有更多固定收益和貨幣基金有做空人民幣的動(dòng)力。

　　離岸衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)

　　人民幣的急劇下跌令不少投資者意外，離岸人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也露出冰山一角。

　　德意志銀行的一份報(bào)告稱(chēng)，香港離岸人民幣市場(chǎng)上的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品規(guī)模巨大。該行估算去年人民幣衍生品合約的成交額接近2500億美元，今年迄今為止的成交額已達(dá)到800億美元~1000億美元，是去年全年近四成。

　　恒生銀行總經(jīng)理兼財(cái)資業(yè)務(wù)及投資服務(wù)主管馮孝忠昨日告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，香港每家金融機(jī)構(gòu)都有包裝成期權(quán)的各種匯率產(chǎn)品，有的是對(duì)沖有的是投資，杠桿率各異，且市場(chǎng)基本沒(méi)有透明度。

　　比較常見(jiàn)的匯率衍生產(chǎn)品包括人民幣可交割遠(yuǎn)期(DF)、無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)，而從去年才興起的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”(target redemption forward)迅速走紅。目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約一般設(shè)計(jì)為12個(gè)月或24個(gè)月的合約，設(shè)定一個(gè)比現(xiàn)貨價(jià)格低的“履約價(jià)”和距離現(xiàn)貨價(jià)格更遠(yuǎn)的“下檔保護(hù)價(jià)”，執(zhí)行價(jià)格每個(gè)月和離岸定盤(pán)價(jià)比價(jià)一次。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這種產(chǎn)品是一種杠桿押注，人民幣升值時(shí)每個(gè)月都能獲得回報(bào)，但當(dāng)人民幣貶值到一定水平時(shí)，損失便迅速累積。

　　王菊告訴本報(bào)記者，去年這種合約的價(jià)格一般設(shè)在6.3~6.4(美元對(duì)人民幣)，但今年投資者對(duì)人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，不少合約都設(shè)在了靠近現(xiàn)在市場(chǎng)水平的價(jià)格。這意味著，不少上述合約買(mǎi)家已經(jīng)止損離場(chǎng)，或選擇延長(zhǎng)合約價(jià)格期限。

　　馮孝忠稱(chēng)，這種合約產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者既有對(duì)沖基金，也有中小企業(yè)客戶(hù)，不少設(shè)在6.1的合約已經(jīng)觸發(fā)自動(dòng)止損。

　　上述對(duì)沖基金交易員則稱(chēng)，如果人民幣繼續(xù)貶值將導(dǎo)致更多合約觸發(fā)自動(dòng)止損點(diǎn)令賣(mài)盤(pán)增加，將令離岸人民幣市場(chǎng)變得更為波動(dòng)。

　　對(duì)于外貿(mào)企業(yè)是否會(huì)被誤傷，王菊的答案是否定的，“對(duì)于有實(shí)際套期保值需求的外貿(mào)企業(yè)來(lái)說(shuō)，不會(huì)在這個(gè)水平上離場(chǎng)，情況不會(huì)特別痛苦�！�

　　王菊亦分析，一般兩會(huì)前人民幣均表現(xiàn)偏弱，但兩會(huì)后便會(huì)重新走強(qiáng)。這代表了市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)，即從中長(zhǎng)期看，人民幣升值的趨勢(shì)并未改變，央行也會(huì)在人民升值預(yù)期弱化后調(diào)校中間價(jià)的制定。

　　監(jiān)管者和套利者的過(guò)招才剛剛開(kāi)始。昨日，在岸和離岸人民幣市場(chǎng)均表現(xiàn)平靜，一名在岸交易員對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》稱(chēng)，已經(jīng)連漲五個(gè)交易日的NDF也已經(jīng)回落企穩(wěn)，但接下來(lái)的走勢(shì)仍要再多觀察幾個(gè)交易日。

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