編者按：中國(guó)股市很多痼疾一直久治不愈，如企業(yè)圈錢盛行而回報(bào)了了，機(jī)構(gòu)投機(jī)盛行而投資了了，股民虧損盛行而贏利了了，在這一個(gè)又一個(gè)的“盛行”與“了了”的背后，是中國(guó)一年又一年迎來市場(chǎng)漲幅全球倒數(shù)后幾位的排名，是市場(chǎng)的融資功能一次又一次的叫停，是投資者不斷的失望與慨嘆。
為什么這些現(xiàn)象總是頻頻上演？這其中既有歷史積累的原因，也有改革不到位帶來的新問題。從今日起，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》將推出“A股：財(cái)富去哪兒了”系列報(bào)道，力求揭示A股的種種病態(tài)及成因，探究其背后的制度根源，探討深化改革的新路徑。
2004年，A股拉開了擴(kuò)容的序幕。僅2006年至今，通過IPO、增發(fā)、定向增發(fā)、老股解禁等方式，中國(guó)股市市值擴(kuò)張速度全球第一，上漲幅度卻屢次“熊居三甲”。隨著2013年業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)陸續(xù)發(fā)布，截至目前，已有700多家企業(yè)凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)下滑，下滑幅度在50%以上的企業(yè)更是高達(dá)395家。如今，在新股發(fā)行重啟、上市公司整體利潤(rùn)增速放緩的背景下，近700家擬上市公司仍排隊(duì)上市，A股市值擴(kuò)張速度將“高位”運(yùn)作，新一輪高速擴(kuò)容已箭在弦上。
2014年的IPO重啟，讓股市又陷入沉重的擴(kuò)容，再次帶來市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制失靈等一系列拷問。
近5年股指跌幅位居世界前三
在A股不斷擴(kuò)容大背景下，尤其是從去年11月底正式宣布IPO重啟以來，滬指累計(jì)下跌7.39%，深證成指則累計(jì)下跌13.77%，多次出現(xiàn)“四連陰”及“五連陰”行情�？梢哉f，股指的節(jié)節(jié)敗退與增速領(lǐng)先的實(shí)體經(jīng)濟(jì)地位極不相符。
來自中國(guó)證監(jiān)會(huì)最新發(fā)布的信息顯示，截至2月27日，在目前正處于上市排隊(duì)的主板和中小板企業(yè)中，上交所申報(bào)的有173家，深交所申報(bào)的達(dá)285家。而創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)的企業(yè)則有235家。其中，已通過發(fā)審會(huì)的主板和中小板公司有10家，而已通過發(fā)審會(huì)的創(chuàng)業(yè)板公司達(dá)18家。
這意味著，盡管IPO重啟以來逾40只新股上市已經(jīng)告一段落，節(jié)后股市一度有所回升。但年內(nèi)A股的新一輪高速擴(kuò)容已箭在弦上。
實(shí)際上，滬深交易所披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2002年末，滬深兩市僅有1223家上市公司，總市值不足3.8萬億人民幣。而從2006年A股“高位跳水”至今，滬指從6000點(diǎn)高位跌至2000余點(diǎn)同時(shí)，A股總市值蒸發(fā)超過五分之一，但公司數(shù)量上的擴(kuò)容依然緊鑼密鼓。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年2月28日，滬深上市公司總數(shù)各增至959家和1578家，合計(jì)高達(dá)2537家。
而從2013年11月底正式宣布IPO重啟以來，上證綜指累計(jì)下跌7.39%，深證成指則累計(jì)下跌13.77%，多次出現(xiàn)“四連陰”及“五連陰”行情。“從20多年歷史來看，與世界主要市場(chǎng)相比，中國(guó)證券市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)段比例居前。截至2013年末，近5年來跌幅排名分別為第一、第三和‘三連亞’。這與增速領(lǐng)先的實(shí)體經(jīng)濟(jì)地位極不相符�！睂�(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院教授郝旭光說。
融資5.44萬億 分紅不到7000億元
A股創(chuàng)立25年來，僅在首發(fā)增發(fā)及配股上，融資總額就高達(dá)5.44萬億元，形成懸殊對(duì)比的是，投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅)。
長(zhǎng)期以來，“重融資、輕回報(bào)”始終是A股市最遭人詬病的問題之一。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自1990年A股市場(chǎng)創(chuàng)立以來到2014年的25年中，IPO共計(jì)完成了2653宗，首發(fā)募集資金共計(jì)達(dá)到了2.32萬億元；增發(fā)實(shí)施共計(jì)1462宗，募集資金合計(jì)2.59萬億元；配股共計(jì)完成1044宗，合計(jì)募集資金0.53萬億元。也就是說，A股創(chuàng)立25年來，僅在首發(fā)增發(fā)及配股上，融資總額就高達(dá)5.44萬億元。
相對(duì)于巨額的融資量而言，數(shù)據(jù)顯示，同期這些上市公司給予投資者的回報(bào)尤其是現(xiàn)金分紅少得可憐，Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，25年來，A股總的分紅金額僅為3.38萬億元。與此同時(shí)，Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅2001年5月以來到2014年1月底，交易所代扣的A股印花稅就高達(dá)5894億元，券商所收的交易傭金則達(dá)到了4000多億元。再考慮到普通投資者在全部A股中的持股比例，若以30%計(jì)算，25年來，A股的投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅)。也就是說，自中國(guó)證券市場(chǎng)開設(shè)以來，為證券市場(chǎng)發(fā)展付出巨大代價(jià)的普通投資者所收到的分紅回報(bào)屈指可數(shù)，僅堪與印花稅相當(dāng)。
英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄曾對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，前20年，證券市場(chǎng)的融資者得益更多一些，投資者的得益則相對(duì)要少一些，這是市場(chǎng)一個(gè)根本性的問題。到了現(xiàn)在的發(fā)展階段，中國(guó)證券市場(chǎng)正面臨著投資者不足的問題，已經(jīng)到了需要重新思考市場(chǎng)定位的時(shí)候。他認(rèn)為，各種制度都應(yīng)當(dāng)進(jìn)行中立的設(shè)計(jì)，應(yīng)當(dāng)改變?cè)冗^度偏向融資者的情形。
2013年12月27日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》(以下簡(jiǎn)稱《意見》)，從健全投資者適當(dāng)性制度等九大方面強(qiáng)化了對(duì)于中小投資者的保護(hù)。
在業(yè)內(nèi)人士看來，《意見》對(duì)于投資者回報(bào)機(jī)制的強(qiáng)化，尤其是融資與投資者回報(bào)相掛鉤，將有望從根本上改變中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來“重融資、輕回報(bào)”的生態(tài)環(huán)境。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在新聞發(fā)布會(huì)上曾表示，《意見》的發(fā)布是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中一個(gè)重要的里程碑，有利于完善市場(chǎng)功能，由過去重融資轉(zhuǎn)變?yōu)橥度谫Y并重。
高成長(zhǎng)新股頻演業(yè)績(jī)“跳水”
經(jīng)過道道“關(guān)卡”上市的高成長(zhǎng)新股竟成為業(yè)績(jī)“變臉”的“高手”，背后除市場(chǎng)原因外，還有過度粉飾上市前財(cái)報(bào)、嚴(yán)重透支業(yè)績(jī)等因素在作祟。
一方面，與頻頻擴(kuò)容相對(duì)的是，不僅新股上市后業(yè)績(jī)快速下滑，上市公司整體贏利增速也在放緩。截至3月1日，兩市共計(jì)1758家上市公司公布業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1758家上市公司中，按照凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)下限計(jì)算，就有高達(dá)703家企業(yè)凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)下滑，下滑幅度在50%以上的企業(yè)則高達(dá)395家。
在預(yù)虧公司中，一些中小板、上市不過數(shù)年的創(chuàng)業(yè)板個(gè)股急劇“變臉”。比如，中小板企業(yè)路翔股份公告稱，由于前次預(yù)告對(duì)期間費(fèi)用預(yù)計(jì)不足、季節(jié)性因素及戰(zhàn)略調(diào)整等，將業(yè)績(jī)預(yù)告修正為虧損4800萬元至5300萬元，向下最大變動(dòng)近1300%。目前在A股向下“變臉”上市公司中居首。“部分虧損企業(yè)的信息披露‘報(bào)喜不報(bào)憂’，甚至利用季報(bào)審計(jì)要求差異打擦邊球，導(dǎo)致投資者利益受損�！鄙虾ＨA榮律師事務(wù)所合伙人許峰說。
《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者查閱已發(fā)布預(yù)報(bào)及部分年報(bào)發(fā)現(xiàn)，上述公司多將業(yè)績(jī)下滑的原因，歸結(jié)為受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，主要包括行業(yè)不景氣、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、原材料及人力成本上升等，但經(jīng)過道道“關(guān)卡”上市的高成長(zhǎng)新股卻頻頻淪為“跳水”主角。例如，2012年上市的浙江世寶上市首日暴漲六倍后，不久后業(yè)績(jī)突現(xiàn)“變臉”，下滑幅度超過37%，次日即以跌停價(jià)報(bào)收，令眾多中小投資者深度套牢、虧損巨大。而從歷史上看，作為首批創(chuàng)業(yè)板公司的華平股份，上市僅三個(gè)月，營(yíng)收凈利跌幅也超過50%；南都電源上市當(dāng)年業(yè)績(jī)下降超過七成。
上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院副教授單喆敏認(rèn)為，重視“持續(xù)盈利能力”往往促使發(fā)行人為讓發(fā)審委相信其“能力”，使勁做好上市前財(cái)報(bào)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)嚴(yán)重透支。上市之后，一些企業(yè)出現(xiàn)了不同程度的業(yè)績(jī)下滑——特別是自運(yùn)行以來，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一直以高成長(zhǎng)性自居，但殘酷的現(xiàn)實(shí)卻使其成長(zhǎng)性遭受考驗(yàn)，部分企業(yè)現(xiàn)出“原形”。
“鑒于經(jīng)濟(jì)增速放緩、產(chǎn)能過剩，部分企業(yè)業(yè)績(jī)下滑可以理解。”復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授張宗新認(rèn)為，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響比較大。但從部分新上市公司角度，存在業(yè)績(jī)“反復(fù)”，至少有審核風(fēng)險(xiǎn)提示、信息披露不足的瑕疵。
靠財(cái)務(wù)手法扭虧 催生“僵而不死”
一些公司利用報(bào)表重組的手法，大玩“一二一二”虧損游戲，土地使用權(quán)收回、政府補(bǔ)助也讓處于退市邊緣的公司“絕處逢生”。
另一方面，本應(yīng)承擔(dān)“劣汰”職責(zé)的退市標(biāo)準(zhǔn)流于形式，陷入進(jìn)一步加大市場(chǎng)擴(kuò)容壓力的怪圈。這意味著，擴(kuò)容期間，上市把關(guān)失之“精準(zhǔn)”，一些“變臉”公司乃至造假者頻頻問世。而退市標(biāo)準(zhǔn)又遭遇財(cái)務(wù)性調(diào)整，催生“僵而不死”。
比如，暫居2013年年報(bào)“變臉王”的路翔股份曾在2012年年報(bào)中明示，不存在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況和持續(xù)盈利能力有嚴(yán)重不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素；公司在2013年一季報(bào)中又重申，當(dāng)年中期業(yè)績(jī)變動(dòng)區(qū)間為70萬至120萬元，但到半年報(bào)前夕又修正為預(yù)虧；到了三季報(bào)中，該公司又將2013年年度業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為290萬元至500萬元。
專家表示，類似路翔股份的現(xiàn)象并不在少數(shù)�！耙恍┕境浞掷脠�(bào)表重組的手法，大玩‘一二一二’虧損游戲，設(shè)法逃避連續(xù)三年虧損暫停上市的厄運(yùn)�！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至目前，A股市場(chǎng)約有50只股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理。其中，近20只股票被暫停上市。已有19家上市公司年初以來公告提示，由于凈利潤(rùn)連續(xù)虧損、凈資產(chǎn)為負(fù)等原因，年報(bào)披露后可能會(huì)被暫停上市——但與改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量相對(duì)的是，財(cái)務(wù)性手法卻成為扭虧的常規(guī)手段，催生上市公司“僵而不死”。
記者查閱財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，土地使用權(quán)收回，正成為保殼公司曲線獲得資金的新方式。*ST黑豹宣布，與文登市國(guó)土資源局協(xié)議收回3宗建設(shè)用地，對(duì)收儲(chǔ)土地按1.217億元評(píng)估價(jià)補(bǔ)償。同樣上演“土地?fù)Q政府資金”的還有*ST祥龍，*ST寶碩，分別獲得補(bǔ)償款12.7億元和4.5億元。
而*ST南化更以2.9億元補(bǔ)貼順利“保殼”，有望問鼎上財(cái)年單項(xiàng)“補(bǔ)貼王”。復(fù)旦大學(xué)企業(yè)研究所所長(zhǎng)張暉明認(rèn)為，單純?yōu)榱瞬弧按髅薄�、不退市的�?cái)務(wù)性“保殼”現(xiàn)象正在加劇，也干擾了正常的市場(chǎng)淘汰機(jī)制。曾是“亞太地區(qū)最具活力新興市場(chǎng)”的A股，在全球資本市場(chǎng)中出現(xiàn)俗稱“只吃不拉”、“只進(jìn)不出”的罕見現(xiàn)象。
許峰認(rèn)為，短期對(duì)劣質(zhì)資產(chǎn)“救急”，不能從根本上解決公司經(jīng)營(yíng)不善、競(jìng)爭(zhēng)力減退的問題。從補(bǔ)貼到土地“變現(xiàn)”，這些方法均未改變一些ST公司本身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。
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華生：A股最根本問題在于結(jié)構(gòu)扭曲 |
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記者 吳黎華 杜放/北京 上海報(bào)道 |
長(zhǎng)期以來，A股市場(chǎng)高速擴(kuò)容圈錢無數(shù)，投資者卻長(zhǎng)期得不到回報(bào)，這已經(jīng)成為威脅證券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的一大矛盾所在。東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生認(rèn)為，A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性扭曲，中小盤股股價(jià)高度扭曲，導(dǎo)致了即使市場(chǎng)極度低迷，二級(jí)市場(chǎng)投資者苦不堪言，但新股上市發(fā)行仍然不斷不敗，IPO隊(duì)伍也越排越長(zhǎng)，整個(gè)A股市場(chǎng)進(jìn)而陷入了越是低迷越是擴(kuò)容的怪圈。
華生表示，從長(zhǎng)期來看，證券市場(chǎng)還是由其估值水平來決定的。從股息回報(bào)來看，中國(guó)A股過去和現(xiàn)在都顯著低于國(guó)內(nèi)定期存款利息和國(guó)債利息，而其他主要國(guó)家恰好相反，這和中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史，同過去的股權(quán)分置改革歷史等都有關(guān)系，也和鼓勵(lì)資產(chǎn)重組，以及對(duì)于小盤股的炒作有關(guān)系�，F(xiàn)在來看，大盤藍(lán)籌股這兩三年以來的股息回報(bào)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)淖兓?BR> 他認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)上創(chuàng)業(yè)板并不低迷，低迷的主要是主板，主板主要是大型國(guó)有企業(yè)，代表了市值的絕大部分，這是一個(gè)很大的問題。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)把主要精力放在推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的改革上，這才是改變主板企業(yè)死氣沉沉的根本性的途徑。
“中國(guó)股市的根本問題是結(jié)構(gòu)的扭曲�！比A生表示，大盤藍(lán)籌股特別是銀行股，市盈率很低，但量大權(quán)重，一只抵幾百只，從而拉低和扭曲了市場(chǎng)估值。絕大多數(shù)中小盤股，熊市時(shí)其市盈率仍在20多倍、30倍以上。本來物以稀為貴，故境外市場(chǎng)，一般是大盤藍(lán)籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時(shí)看勢(shì)，跌時(shí)看質(zhì)，這時(shí)中小盤股股價(jià)往往跌至幾倍市盈率、每股凈資產(chǎn)之下。在這種情況下，企業(yè)自然不來上市，上市的也自然輕易不會(huì)減持。而A股現(xiàn)在鼓勵(lì)來上市排隊(duì)的恰恰是市盈率、市凈率高的中小盤，價(jià)格當(dāng)然都高，供求自然不平衡。
在他看來，現(xiàn)在A股市場(chǎng)想上市的人擠破了頭，只能說明價(jià)格過高導(dǎo)致供過于求，于是靠控制供給、嚴(yán)格篩選和排長(zhǎng)隊(duì)來勉力維持秩序。二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)扭曲結(jié)構(gòu)高估既是太多的企業(yè)在熊市中也想上市的原因，也是企業(yè)不怕發(fā)行價(jià)再被管制壓低也要上市的原因，更是股市低迷時(shí)，原始股東和高管們也要拋售套現(xiàn)的原因。
另一方面，A股另一個(gè)不正常就是垃圾股往往比績(jī)優(yōu)股更受追逐吹捧。A股市場(chǎng)歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監(jiān)管層高調(diào)打壓ST等垃圾股的強(qiáng)勢(shì)氛圍下，垃圾股依然不時(shí)在熊市中咸魚翻身，連連漲停，身價(jià)翻番，成為一大奇觀�！巴耸兄贫鹊膯栴}是執(zhí)行得太松弛了，真做還是假做？現(xiàn)在看基本上等于沒做。如果真想做的話，絕對(duì)不是現(xiàn)在這個(gè)局面�！比A生表示。
華生認(rèn)為，證券市場(chǎng)存在大量國(guó)有企業(yè)，是介于宏觀經(jīng)濟(jì)和股市政策之間層面的問題，也是中國(guó)證券市場(chǎng)所特有的問題，其他國(guó)家市場(chǎng)沒有這個(gè)特點(diǎn)。從制度設(shè)計(jì)的層面，證券市場(chǎng)要有利于藍(lán)籌股體現(xiàn)其價(jià)值，激發(fā)出活力。應(yīng)當(dāng)針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性扭曲的特征來解決問題，而現(xiàn)在包括新股發(fā)行制度在內(nèi)的改革，基本上不考慮結(jié)構(gòu)問題。這和監(jiān)管部門的認(rèn)識(shí)有關(guān)系，他們把過多的精力放在新股發(fā)行上，整個(gè)市場(chǎng)的制度是一個(gè)整體，光從新股發(fā)行上進(jìn)行改革是不行的。
