●在A股市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)的定性忽略了光大披露內(nèi)幕信息之前不能買(mǎi)賣(mài)的只能是本公司股票；而在期貨市場(chǎng)，光大對(duì)沖交易具有合理的抗辯事由。因此，光大為止損而自營(yíng)交易非本公司的證券品種應(yīng)該是無(wú)可苛責(zé)的。
●就現(xiàn)行法考察，光大事件的確不構(gòu)成《證券法》上的內(nèi)幕交易。但是，鑒于光大事件事實(shí)上造成了整個(gè)股票價(jià)格指數(shù)及很多權(quán)重公司股票的大幅波動(dòng)，其所涉信息與其交易行為之間是否存在某種可深究、可歸責(zé)的聯(lián)系，還值得進(jìn)一步思考。
●如何突破傳統(tǒng)理論下內(nèi)幕信息與交易對(duì)象之間的單線對(duì)應(yīng)關(guān)系，合理界定兩者之間的關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)而予以必要的規(guī)制，無(wú)疑是未來(lái)內(nèi)幕交易規(guī)制立法和市場(chǎng)監(jiān)管無(wú)法回避的難題。
“8·16光大事件”時(shí)過(guò)半年，依舊爭(zhēng)議頗多�？偨Y(jié)我國(guó)現(xiàn)行內(nèi)幕交易規(guī)制的法律架構(gòu)，通過(guò)對(duì)光大事件所涉信息的定性解讀，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行規(guī)制內(nèi)幕交易的法律規(guī)范在光大事件面前無(wú)所適從。這表明，證券界對(duì)禁止內(nèi)幕交易規(guī)則的把握還有待深入，與此同時(shí)，如何立足市場(chǎng)實(shí)踐、與時(shí)俱進(jìn)完善監(jiān)管規(guī)則亦顯任重道遠(yuǎn)。
依據(jù)證監(jiān)會(huì)出具的《光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況》，光大證券實(shí)施內(nèi)幕交易主要有兩次，“13時(shí)至14時(shí)22分，光大證券賣(mài)空IF1309、IF1312股指期貨合約共6240張，獲利7414萬(wàn)元。同時(shí)，轉(zhuǎn)換并賣(mài)出180ETF基金2.63億份、50ETF基金6.89億份，規(guī)避損失1307萬(wàn)元”。
由于前者發(fā)生在股指期貨市場(chǎng)，后者發(fā)生在A股市場(chǎng)(主要交易是ETF基金)，因此，對(duì)光大證券減虧止損交易定性的分析需要分別從兩個(gè)市場(chǎng)加以闡釋。
光大證券在A股市場(chǎng)賣(mài)出ETF基金交易并不構(gòu)成內(nèi)幕交易
利用內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易的核心構(gòu)成要件。由于光大證券既是機(jī)構(gòu)投資者又是上市公司，不同的身份對(duì)內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易的界定具有重大影響，因此，需要從兩個(gè)視角對(duì)光大證券賣(mài)出ETF基金交易分別予以探討。
□從光大證券作為機(jī)構(gòu)投資者的角度看
在光大事件的處理報(bào)告中，證監(jiān)會(huì)對(duì)該事件的描述如下：該異常交易事件“引起滬深300、上證綜指等大盤(pán)指數(shù)和多只權(quán)重股短時(shí)間大幅波動(dòng)……對(duì)證券期貨市場(chǎng)造成的負(fù)面影響很大”、“影響了投資者對(duì)權(quán)重股票、ETF和股指期貨的投資決策”。證監(jiān)會(huì)如此描述的潛臺(tái)詞無(wú)疑就是指光大證券異常交易符合內(nèi)幕信息的“重大性”特征。又由于2013年8月16日中午11點(diǎn)05分至14時(shí)22分期間，光大事件真相信息未見(jiàn)任何法定的公開(kāi)情形，因此，光大事件所涉信息無(wú)疑屬于非公開(kāi)重大信息。
但是，依據(jù)《證券法》第75條及其所包含的第67條第2款，除了“重大性”和“非公開(kāi)性”，內(nèi)幕信息還應(yīng)具有一個(gè)至關(guān)重要的特性：與上市公司本身的密切相關(guān)性。事實(shí)上，除了第75條第(8)項(xiàng)和第67條第(12)項(xiàng)的兜底規(guī)定之外，第67條和第75條的每一款都強(qiáng)調(diào)了“公司”，即內(nèi)幕信息是與上市公司本身密切相關(guān)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息。內(nèi)幕信息的界定邏輯在于某事件實(shí)質(zhì)上改變了公司的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而影響了公司證券(主要指該公司股票)的交易價(jià)格。
本案中，光大公司是證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，光大事件所涉信息不是其所購(gòu)買(mǎi)的ETF基金所指向的標(biāo)的證券公司的相關(guān)信息，不涉及標(biāo)的公司本身的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，因而不構(gòu)成標(biāo)的證券公司的內(nèi)幕信息。
當(dāng)然，這里可能產(chǎn)生的問(wèn)題是：證監(jiān)會(huì)是否可以依據(jù)兜底條款將光大事件所涉信息認(rèn)定為內(nèi)幕信息？兜底條款并非可以任意解釋的條款，前述兩項(xiàng)兜底條款應(yīng)當(dāng)是對(duì)與公司關(guān)聯(lián)性信息可能構(gòu)成內(nèi)幕信息但目前不確定情形的概括性規(guī)定，而不能超越現(xiàn)有規(guī)則的一般邏輯，將其擴(kuò)張解釋至與公司無(wú)關(guān)聯(lián)性信息。
□從光大證券作為上市公司的視角看
由于光大證券本身是上市公司，光大事件所涉信息是否構(gòu)成光大自身公司的內(nèi)幕信息呢？依據(jù)《證券法》第67條第(5)項(xiàng)之規(guī)定，“公司發(fā)生重大虧損或者重大損失”是上市公司應(yīng)當(dāng)立即臨時(shí)報(bào)告并予以披露的重大事件，而《證券法》第75條又將第67條所列“重大事件”明確定性為“內(nèi)幕信息”。按照8月16日的收盤(pán)價(jià)，光大證券公司當(dāng)日盯市損失約為1.94億元人民幣。據(jù)此，光大交易系統(tǒng)存在重大問(wèn)題而導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大虧損無(wú)疑屬于《證券法》第67條第(5)項(xiàng)規(guī)定之范疇進(jìn)而納入應(yīng)當(dāng)進(jìn)行臨時(shí)報(bào)告并予以披露的重大事件，該事件未公開(kāi)前應(yīng)該屬于《證券法》第75條規(guī)定的內(nèi)幕信息。
然而，根據(jù)《證券法》第76條規(guī)制內(nèi)幕交易之規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，不得買(mǎi)賣(mài)該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券”，光大公司只有交易涉內(nèi)幕信息的上市公司證券才符合《證券法》意義上的內(nèi)幕交易，即只有交易光大證券股票，才構(gòu)成《證券法》意義上的內(nèi)幕交易，光大公司在A股市場(chǎng)賣(mài)出ETF基金的交易行為不構(gòu)成《證券法》上的內(nèi)幕交易。
光大證券賣(mài)空股指期貨合約交易具有合理性抗辯
由于《期貨條例》中對(duì)“內(nèi)幕信息”的界定無(wú)所不包，所以，光大事件所涉信息可以納入《期貨條例》“內(nèi)幕信息”的范疇。而面對(duì)如此無(wú)所不包的規(guī)制之網(wǎng)，正視期貨市場(chǎng)客觀實(shí)踐，為切實(shí)保護(hù)交易主體的合法權(quán)益，界定內(nèi)幕交易規(guī)制例外情形，并賦予擁有內(nèi)幕信息的期貨交易者必要的抗辯權(quán)就至關(guān)重要了。
美國(guó)2003年SEC Rule 10b5-1新規(guī)則針對(duì)內(nèi)幕交易認(rèn)定列舉了三類肯定性抗辯。我國(guó)最高人民法院、最高人民檢察院2012年出臺(tái)的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》吸收了SEC 10b5-1的經(jīng)驗(yàn)，《解釋》第4條列舉了內(nèi)幕交易的法定豁免情形：(1)持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購(gòu)該上市公司股份的；(2)按照事先訂立的書(shū)面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)證券、期貨交易的；(3)依據(jù)已被他人披露的信息而交易的；(4)交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來(lái)源的。
借鑒上述司法解釋規(guī)定之豁免情形，結(jié)合我國(guó)證券期貨市場(chǎng)的運(yùn)行實(shí)踐，光大證券賣(mài)空股指期貨合約的對(duì)沖交易可以有幾個(gè)抗辯事由。
□類似光大公司的對(duì)沖交易在證券期貨市場(chǎng)具有普遍性
股指期貨本質(zhì)上是金融工具，它是投資者利用做空機(jī)制有效地規(guī)避證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具。在當(dāng)前國(guó)際成熟的股指期貨市場(chǎng)，基于雙邊市場(chǎng)和股指期貨的各種對(duì)沖交易額高達(dá)市場(chǎng)總交易額的50%左右。就我國(guó)而言，自2010年股指期貨開(kāi)通以來(lái)，利用股指期貨實(shí)施期現(xiàn)套利也成為證券行業(yè)存在已久的贏利模式。隨著新型金融工具的不斷出現(xiàn)和衍生交易市場(chǎng)的急速發(fā)展，類似光大事件中的對(duì)沖交易實(shí)為常態(tài)。如果不對(duì)雙邊市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制以及相關(guān)市場(chǎng)主體行為邏輯做科學(xué)分析再予合理規(guī)制，勢(shì)必有違金融交易市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律。
□策略交易的計(jì)劃性與止損目的的連續(xù)性
現(xiàn)代資本市場(chǎng)中，策略交易勢(shì)不可擋。這種交易模式的主要特點(diǎn)是對(duì)計(jì)算機(jī)程序的高度依賴。計(jì)算機(jī)程序的預(yù)先設(shè)置及其軟件程序的相對(duì)穩(wěn)定表明類似光大事件的對(duì)沖交易總體上屬于“確定的或長(zhǎng)期的交易計(jì)劃”，這樣的交易計(jì)劃由于并不依賴于內(nèi)幕信息的知悉利用而成為成熟市場(chǎng)內(nèi)幕交易的重要抗辯事由。
此外，從止損角度分析，止損是期貨投資者必備的交易技巧，也是每一個(gè)市場(chǎng)主體從事交易的基本權(quán)利。在光大事件中，事發(fā)當(dāng)天光大公司從事對(duì)沖交易的目的始終是“止損”，這也是光大交易行為不能定性為操縱的根本理由。止損可以分為計(jì)劃止損與突發(fā)止損。事件發(fā)生后，光大公司先是計(jì)劃止損，而后才是突發(fā)止損。如果我們可以認(rèn)同套期保值計(jì)劃止損的合理性，我們也應(yīng)認(rèn)同光大突發(fā)止損的合理性。
當(dāng)然，這里還需要探討的問(wèn)題是，是否現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)入的產(chǎn)品必須與期貨市場(chǎng)賣(mài)出的完全一致才能稱得上止損？在光大事件中，實(shí)行對(duì)沖的既有相同的產(chǎn)品，也有不同的產(chǎn)品，是否都可以稱得上止損？鑒于策略交易以及跨市場(chǎng)交易的復(fù)雜性，止損方法無(wú)疑超出一一對(duì)應(yīng)范疇而具有多樣性，拘泥于同類產(chǎn)品的止損顯然是不切實(shí)際的。因此，從證券現(xiàn)、期貨對(duì)沖交易以實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)減虧或套期保值的常規(guī)交易形態(tài)來(lái)看，光大公司的這一策略安排具有正當(dāng)性。
□光大公司內(nèi)部規(guī)則的合理性考量
根據(jù)證監(jiān)會(huì)通報(bào)的光大事件調(diào)查處理情況，光大證券在異常交易事件發(fā)生后，根據(jù)公司《策略交易部管理制度》中關(guān)于“系統(tǒng)故障導(dǎo)致交易異常時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行對(duì)沖交易”的規(guī)則，開(kāi)始賣(mài)空IF1309股指期貨合約。不過(guò)，證監(jiān)會(huì)在處罰光大公司時(shí)，以當(dāng)日13時(shí)為界，對(duì)13時(shí)之后的公司對(duì)沖交易認(rèn)定為內(nèi)幕交易，但對(duì)此前的對(duì)沖交易卻認(rèn)可了前述內(nèi)部規(guī)則的合理性。證監(jiān)會(huì)之所以將13時(shí)作為認(rèn)定內(nèi)幕交易的起點(diǎn)，在于其后的交易是“公司高管層決策后”實(shí)施的，而之前是交易員個(gè)人依據(jù)公司規(guī)定實(shí)施的。
從法律關(guān)系上說(shuō)，交易員在實(shí)施對(duì)沖交易時(shí)是代表公司的交易行為，高層決策后仍然由某交易員實(shí)施，仍然是公司行為。交易員在13點(diǎn)之前的交易依據(jù)的是公司《策略交易部管理制度》中關(guān)于“系統(tǒng)故障導(dǎo)致交易異常時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行對(duì)沖交易”的規(guī)則，公司高層決策后進(jìn)行的對(duì)沖交易并未出現(xiàn)新的避險(xiǎn)交易依據(jù)。所以，光大證券公司高層的決策行為本來(lái)并不能實(shí)質(zhì)影響光大事件的定性，但證監(jiān)會(huì)人為地將這兩個(gè)時(shí)段分開(kāi)定性的理由在于，光大事件發(fā)生后光大負(fù)有重大事件臨時(shí)報(bào)告披露義務(wù)，尤其在交易所要求之下，光大公司查明事實(shí)后應(yīng)及時(shí)披露程序出錯(cuò)導(dǎo)致異常交易這一事實(shí)，披露之前進(jìn)行交易即是構(gòu)成內(nèi)幕交易。
但是，如前所述，在A股市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)的定性忽略了光大披露內(nèi)幕信息之前不能買(mǎi)賣(mài)的只能是本公司股票；而在期貨市場(chǎng)，光大對(duì)沖交易具有合理的抗辯事由。因此，在光大事件事發(fā)當(dāng)日，作為證券金融公司的光大，為止損而自營(yíng)交易非本公司的證券品種應(yīng)該是無(wú)可苛責(zé)的。
光大事件對(duì)現(xiàn)行內(nèi)幕交易監(jiān)管規(guī)則提出了挑戰(zhàn)
總結(jié)我國(guó)現(xiàn)行內(nèi)幕交易規(guī)制的法律架構(gòu)，并對(duì)照上述兩種視角下對(duì)光大事件所涉信息的定性解讀，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行規(guī)制內(nèi)幕交易的法律規(guī)范在光大事件面前無(wú)所適從。
究其原因，傳統(tǒng)內(nèi)幕交易規(guī)制理論及現(xiàn)行法律規(guī)則要求內(nèi)幕信息與公司股價(jià)之間具有實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)性，內(nèi)幕人在涉自己公司的內(nèi)幕信息公開(kāi)前必須戒絕交易，但戒絕的交易只能是關(guān)涉內(nèi)幕信息的本公司的證券。換言之，內(nèi)幕信息與戒絕交易對(duì)象之間是非常明確的單線對(duì)應(yīng)關(guān)系。但在光大事件中，內(nèi)幕信息與光大所交易的對(duì)象之間無(wú)法建立起明確的單線對(duì)應(yīng)關(guān)系，因而無(wú)法納入現(xiàn)行法律的規(guī)制。
以光大事件為樣本，考慮到跨市場(chǎng)策略交易的不斷發(fā)展以及證券衍生品種的極大豐富，內(nèi)幕信息與交易對(duì)象之間的關(guān)系無(wú)疑會(huì)變得極其復(fù)雜和隱蔽。因此，如何突破傳統(tǒng)理論下的單線對(duì)應(yīng)關(guān)系，合理界定兩者之間的關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)而予以必要的規(guī)制無(wú)疑是未來(lái)內(nèi)幕交易規(guī)制立法和市場(chǎng)監(jiān)管無(wú)法回避的難題。
就光大事件來(lái)說(shuō)，盡管就現(xiàn)行法考察，該事件的確不構(gòu)成《證券法》上的內(nèi)幕交易，但是，鑒于光大事件事實(shí)上造成了整個(gè)股票價(jià)格指數(shù)及很多權(quán)重公司股票的大幅波動(dòng)，其所涉信息與其轉(zhuǎn)換并賣(mài)出50ETF、180ETF基金的交易行為之間是否存在某種可深究可歸責(zé)的聯(lián)系，其實(shí)還值得進(jìn)一步思考。
(作者為中國(guó)社科院法學(xué)所研究員)
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