編者按：人民幣匯率近日再度成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)話題。周一美國(guó)對(duì)人民幣近期的貶值發(fā)出了警告。與此同時(shí)，人民日?qǐng)?bào)8日發(fā)表文章稱，人民幣貶值旨在擠出外貿(mào)水分抑制樓市投機(jī)。那么究竟該如何解讀這兩則爭(zhēng)鋒相對(duì)的言論，未來(lái)人民幣貶值是否還會(huì)持續(xù)，人民幣的升值之路會(huì)否就此終結(jié)？
□在人民幣匯率的形成過(guò)程中，市場(chǎng)力量正在發(fā)揮越來(lái)越大的作用，但政府仍具有決定性影響。在實(shí)際操作中，政府可能更多地傾向于順勢(shì)而為，但由于宏觀政策方面的考慮，也時(shí)而逆潮而動(dòng)
□從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，支持過(guò)去十年人民幣升值的許多因素正在消失和逆轉(zhuǎn)，不過(guò)考慮到目前私人部門(mén)投資意愿處于谷底，未來(lái)可能逐步回升。所以從兩三年中期看，人民幣還在升值的通道之中
□隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，私人部門(mén)投資可能重新上升，中短期利率開(kāi)始企穩(wěn)回升，人民幣將重新進(jìn)入緩慢升值的過(guò)程，時(shí)點(diǎn)可能會(huì)在今年二季度末和三季度初
自今年2月以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷了一段非常急促的貶值。因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，去年下半年以來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體的資本外流，貨幣普遍貶值，但近期人民幣匯率貶值的驅(qū)動(dòng)機(jī)理是完全不同的。
判別資本外流原因的關(guān)鍵證據(jù)是國(guó)內(nèi)利率。如果利率上升和匯率貶值并存，那么境外利率上升導(dǎo)致的資本流出是貶值的主要原因。反之利率下降和匯率貶值并存，那么國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下降或貨幣政策寬松是貨幣貶值的主要原因。
自2011年9月始，新興市場(chǎng)匯率經(jīng)歷了兩輪連續(xù)的貶值。第一輪2011年9月至2012年年中，第二輪是2013年5月至今。在這兩輪匯率貶值的過(guò)程中，新興市場(chǎng)的利率走勢(shì)是完全不同的。第一輪貶值伴隨著利率的明顯下降，這和近期中國(guó)的情況是類似的；而第二輪貶值伴隨著利率的明顯上升，說(shuō)明驅(qū)動(dòng)這兩輪新興經(jīng)濟(jì)體匯率貶值背后的經(jīng)濟(jì)力量可能是截然不同的。
我們認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體第一輪匯率貶值的核心原因是經(jīng)濟(jì)周期在下行。2011年9月以后，新興經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)急轉(zhuǎn)直下，經(jīng)濟(jì)回落使得資金的需求下降和資本流入減少，這導(dǎo)致了利率下降和匯率貶值的并存。
2013年5月份以來(lái)第二輪新興市場(chǎng)匯率的貶值和利率水平上升的原因是比較清楚的。美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策，美國(guó)利率水平在上升，所以大量資金離開(kāi)新興經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)導(dǎo)致了利率上升和匯率貶值。在此期間，新興經(jīng)濟(jì)體的基本面是相對(duì)穩(wěn)定的。
我們?cè)賮?lái)觀察近期中國(guó)的情況。2月份以來(lái)的人民幣貶值伴隨著資金利率的快速下降，利率的下降和近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的明顯減速存在密切關(guān)聯(lián)，另一部分在技術(shù)上可能和去年造成“錢(qián)荒”因素快速消退相關(guān)�？傊疅o(wú)論在金融市場(chǎng)還是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對(duì)資金的需求都出現(xiàn)了大幅下降，帶動(dòng)了資本流入的放慢，從而在趨勢(shì)上形成了促使人民幣貶值的力量。
所以，近期人民幣貶值和新興經(jīng)濟(jì)體在2011年9月份后的第一輪貶值是高度相似的，更大程度上是中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)周期減弱，與美聯(lián)儲(chǔ)退出QE和資本外逃無(wú)關(guān)。但是除此之外，我們相信政府部門(mén)的干預(yù)和引導(dǎo)在這次人民幣匯率貶值之中，可能發(fā)揮著更大的作用。
在人民幣匯率形成過(guò)程中，市場(chǎng)力量正在發(fā)揮越來(lái)越大的作用，政府對(duì)匯率的干預(yù)在大多數(shù)時(shí)候傾向于順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)而動(dòng)，但政府部門(mén)的力量繼續(xù)發(fā)揮著決定性的作用。中國(guó)仍以每月超過(guò)千億人民幣的規(guī)模累積外匯儲(chǔ)備，政府是外匯市場(chǎng)上最大的參與者，有時(shí)政府可能考慮匯率制度改革或者是宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)來(lái)干預(yù)匯率，這將使得匯率變化偏離市場(chǎng)自身力量所暗示的趨勢(shì)。
我們通過(guò)研究三段案例來(lái)說(shuō)明問(wèn)題。如果匯率的變化和外匯占款，以及經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)明顯背離，暗示存在政府的干預(yù)。第一個(gè)案例是2011年四季度。當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了明顯下滑，人民幣一年期國(guó)債利率水平大幅下降，同時(shí)歐債危機(jī)惡化，導(dǎo)致資本流入放緩。在這些力量的作用下，2011年四季度中國(guó)新增外匯占款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這是2001年以來(lái)的第一次。境內(nèi)利率下降、外匯占款負(fù)增長(zhǎng)和歐債危機(jī)的沖擊都指向人民幣貶值，但人民幣現(xiàn)匯匯率卻在繼續(xù)升值，NDF遠(yuǎn)期市場(chǎng)也基本走平。
我們認(rèn)為這是政府逆勢(shì)而動(dòng)，拋出美元，買(mǎi)入人民幣，這個(gè)過(guò)程支持了人民幣升值，同時(shí)也導(dǎo)致外匯占款明顯地下降。政府支持人民幣匯率可能是為了達(dá)成宏觀調(diào)控目標(biāo)，也許在政府看來(lái)，2011年四季度通脹水平仍然較高，維持一個(gè)比較強(qiáng)勢(shì)的匯率，有助于抑制通貨膨脹。
第二個(gè)案例是2013年5月至7月。在美聯(lián)儲(chǔ)暗示退出QE以后，全球新興市場(chǎng)匯率都在劇烈貶值，資金大量流入美國(guó)，這一沖擊同樣影響了中國(guó)，6、7月份的外匯占款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，NDF市場(chǎng)人民幣遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)明顯的貶值趨勢(shì)，但是我們看到人民幣匯率繼續(xù)升值。
第三個(gè)案例是今年2月份以來(lái)的貶值。本輪貶值在基本面上可以找到經(jīng)濟(jì)回落和利率下降的理由，但對(duì)照歷史上的經(jīng)濟(jì)惡化和利率下行，此次匯率貶值幅度顯然大得多。如果匯率大幅貶值來(lái)自基本面的力量，那么外匯占款應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。奇怪的是2月份的新增外匯占款在歷史上并不算特別少，外匯占款的增長(zhǎng)和人民幣快速貶值的共存，暗示中央銀行在市場(chǎng)上大幅度干預(yù)匯率，積極地買(mǎi)入美元，賣出人民幣。
近期政府干預(yù)匯率的目的是什么？我們猜測(cè)可能有以下幾點(diǎn)：第一、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，試圖讓市場(chǎng)建立一個(gè)人民幣匯率雙向波動(dòng)的預(yù)期，同時(shí)為擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間做準(zhǔn)備。第二、在本來(lái)市場(chǎng)力量走弱的情況下，順勢(shì)而為。第三、政府也許還有以更低的利率和匯率去支持經(jīng)濟(jì)的考慮。
匯率是貨幣的價(jià)格，由市場(chǎng)供求力量決定。我們把國(guó)際收支賬戶分成兩類：一類是經(jīng)常項(xiàng)目盈余加上直接投資的盈余，這兩部分的盈余變化在短期內(nèi)非常穩(wěn)定，在長(zhǎng)期更多地受到了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，技術(shù)進(jìn)步和制度變化等力量的影響，相對(duì)容易理解和預(yù)測(cè)；另一類是除了以上兩項(xiàng)之外的其他形式的資本流動(dòng)，包括貿(mào)易融資、證券投資，境外借貸以及企業(yè)通過(guò)調(diào)整結(jié)售匯節(jié)奏形成的資本流動(dòng)等。
中國(guó)經(jīng)常賬戶和直接投資的合并盈余波動(dòng)不大，2013年兩項(xiàng)盈余占GDP大概為4%。雖然這一數(shù)據(jù)處于中國(guó)歷史上較低的水平，但較其他新興經(jīng)濟(jì)體顯著更多，其他主要新興經(jīng)濟(jì)體，如印度、巴西和韓國(guó)的經(jīng)常賬戶加直接投資的盈余都顯著低于中國(guó)。在中國(guó)外匯市場(chǎng)上，因?yàn)檫@兩個(gè)科目盈余穩(wěn)定且數(shù)量較大的影響，美元總體上來(lái)講是處在供過(guò)于求的狀態(tài)。
人民幣兌美元匯率從2005年來(lái)已經(jīng)歷了九年幾乎連續(xù)的升值。長(zhǎng)期來(lái)看，造成人民幣匯率持續(xù)升值的許多基本力量已經(jīng)或者是正在發(fā)生變化：第一、中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余大幅度下降，越來(lái)越接近一個(gè)大體平衡的狀態(tài)；第二，從2002年至2011年，美元經(jīng)歷了接近十年的弱勢(shì)。但美元弱勢(shì)的時(shí)代可能已經(jīng)過(guò)去了；第三、資本流出管制的放松。過(guò)去十幾年資本賬戶管制放松主要體現(xiàn)在從境外向境內(nèi)流動(dòng)的自由化，下一步的方向是放松對(duì)資本流出的管制。這會(huì)削弱人民幣匯率升值的基礎(chǔ)。
所以從長(zhǎng)期來(lái)看，支持人民幣匯率升值的許多重要的基礎(chǔ)力量已經(jīng)或者正在發(fā)生變化，但是盡管如此，我們相信從兩三年的時(shí)間來(lái)看，人民幣相對(duì)美元的升值仍然沒(méi)有結(jié)束。
國(guó)際收支扣除經(jīng)常賬戶和直接投資以外的是資本流動(dòng)。我們有兩種方法來(lái)計(jì)算資本流動(dòng)：第一、用金融科目扣除直接投資的盈余，但這種算法沒(méi)有包括誤差與遺漏項(xiàng)，而中國(guó)該項(xiàng)目一直比較大；第二、服務(wù)貿(mào)易、要素報(bào)酬，遺漏項(xiàng)等在很多時(shí)候構(gòu)成了為逃避外匯管制而進(jìn)行的跨境資本流動(dòng)的可能形式，我們用外匯占款增量扣除貿(mào)易盈余和直接投資盈余，把其他部分全部記作資本流動(dòng)。這兩個(gè)結(jié)果有一些差異，但數(shù)據(jù)大的趨勢(shì)的是比較接近的。在短期之內(nèi)的資本流動(dòng)的波動(dòng)很大，但在連續(xù)四個(gè)季度滾動(dòng)的基礎(chǔ)上要平滑的多，我們認(rèn)為對(duì)數(shù)據(jù)做完平滑以后，在年度頻率上影響資本流動(dòng)有兩個(gè)非常關(guān)鍵的力量。
第一、美元的大周期。當(dāng)美元比較弱的時(shí)候，通過(guò)各種形式流到全球其他國(guó)家的資本會(huì)比較多；當(dāng)美元轉(zhuǎn)入強(qiáng)勢(shì)，資本流入會(huì)減少。對(duì)中國(guó)來(lái)講，這樣特征也是存在的。比如2004年后中國(guó)私人投資周期性下滑，但資本流入數(shù)量在一些指標(biāo)上觀察仍然較為龐大直至2011年發(fā)生轉(zhuǎn)折，這可能與美元匯率大周期是密切相關(guān)的。
第二、在年度數(shù)據(jù)的波動(dòng)上，中國(guó)私人部門(mén)投資意愿的強(qiáng)弱是決定匯率的更重要因素。當(dāng)私人部門(mén)投資意愿強(qiáng)的時(shí)候，需要籌資來(lái)支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括從境外借款和把貿(mào)易盈余提前結(jié)匯。這一因素在過(guò)去歷史數(shù)據(jù)中可以清晰地看到，比如2003、2004年和2010、2011年私人投資意愿相對(duì)較強(qiáng)，當(dāng)年資本流入也比較明顯。
如果在季度意義上去觀察短期資本流動(dòng)，那么關(guān)鍵力量則是境內(nèi)外金融市場(chǎng)的利差，再加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們來(lái)看兩個(gè)近期的案例，2013年6月份美聯(lián)儲(chǔ)暗示要退出QE，導(dǎo)致美元利率上升、境內(nèi)的資本流出、人民幣利率上升和匯率存在貶值壓力。再比如去年四季度，因?yàn)殂y行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整導(dǎo)致中國(guó)銀行間利率異常上升，這吸引了資金流入，進(jìn)而使得人民幣匯率走強(qiáng)，去年四季度人民幣的強(qiáng)勢(shì)與其他新興經(jīng)濟(jì)體匯率，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面是有明顯背離的。所以在一兩個(gè)季度之內(nèi)，跨境資本流動(dòng)更多的受到了境內(nèi)外金融市場(chǎng)利差的變化和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。
長(zhǎng)期來(lái)看，造成人民幣匯率持續(xù)升值的許多基本力量已經(jīng)或者是正在發(fā)生變化，人民幣升值進(jìn)入末期�？缇车馁Y本流動(dòng)在大周期上受到美元周期的影響，但是在年度的波動(dòng)上，取決于中國(guó)私人部門(mén)投資意愿的強(qiáng)弱。目前中國(guó)私人部門(mén)投資意愿非常弱，這驅(qū)動(dòng)了國(guó)內(nèi)利率的下降和人民幣的貶值，而政府主動(dòng)干預(yù)匯率貶值也許存在一些短期匯率制度改革和經(jīng)濟(jì)周期的考慮。
以前述討論為基礎(chǔ)，隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和私人投資的回升，資本將會(huì)重新流入，而中國(guó)的貿(mào)易盈余和FDI項(xiàng)目仍然有接近GDP大約4%的順差，這意味著一旦經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)入上行，人民幣匯率會(huì)重新面臨比較明顯的升值壓力。而在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，政府也可以容忍匯率重新回到由市場(chǎng)力量決定的中期升值趨勢(shì)之中，這是我們認(rèn)為人民幣在中期之內(nèi)仍然處在強(qiáng)勢(shì)周期的主要原因。
短期內(nèi)人民幣的快速貶值過(guò)程可能已經(jīng)過(guò)去，但人民幣仍處在相對(duì)偏弱的態(tài)勢(shì)中。人民幣短期的弱勢(shì)可能會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)改善而結(jié)束，隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，私人部門(mén)投資可能重新上升，中短期利率開(kāi)始企穩(wěn)回升，人民幣將重新進(jìn)入緩慢升值的過(guò)程，我們猜測(cè)這一時(shí)點(diǎn)可能會(huì)在今年二季度末和三季度初。