最新貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)今年一季度社會(huì)融資規(guī)模5.6萬(wàn)億元，同比下降9%，除委托貸款和股票融資項(xiàng)外，各項(xiàng)均為同比負(fù)增長(zhǎng)：其中企業(yè)債融資新增2519億元，同比減少1373億元；信托貸款新增950億元，同比減少3410億元。M2增速低于年初既定13%增長(zhǎng)目標(biāo)，也是首次位于13%以下。筆者認(rèn)為，金融數(shù)據(jù)波動(dòng)背后反映了這樣的現(xiàn)實(shí)變化：中國(guó)貨幣擴(kuò)張周期拐點(diǎn)或已到來(lái)，貨幣增速臺(tái)階式下降將不可避免，對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策勢(shì)必形成新挑戰(zhàn)。
　　當(dāng)前，市場(chǎng)更多關(guān)注社融、信貸等數(shù)據(jù)的短期波動(dòng)，但深入分析來(lái)看，其背后可能反映的是貨幣供給機(jī)制的重大變化。就貨幣創(chuàng)造的機(jī)制而言，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，即信貸創(chuàng)造的存款、銀行購(gòu)買(mǎi)債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款、外匯占款。
　　由于外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占我國(guó)央行總資產(chǎn)的比重高達(dá)70%，因此，外匯儲(chǔ)備增加的過(guò)程，本質(zhì)上就是央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和基礎(chǔ)貨幣上升的過(guò)程。由于在過(guò)去數(shù)年中我國(guó)持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易順差，以及人民幣升值預(yù)期引起了資本流入，被動(dòng)式的貨幣超發(fā)加劇了央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。
　　然而，在人民幣匯率雙向波動(dòng)、資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài)、資本項(xiàng)目可能出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造機(jī)制將是新的挑戰(zhàn)。今年以來(lái)，人民幣貶值趨勢(shì)越發(fā)明顯，根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)最新公布的報(bào)告，3月人民幣實(shí)際有效匯率(REER)環(huán)比下降2.7%至117.45，為連續(xù)第二個(gè)月下降，創(chuàng)2013年10月以來(lái)最低水平。與此同時(shí)，3月人民幣名義有效匯率指數(shù)為112.64，也創(chuàng)下去年10月以來(lái)最低水平，環(huán)比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一個(gè)月內(nèi)，人民幣兌美元匯率下跌了2.6%。
　　很多的事實(shí)表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢(shì)性改變。根據(jù)測(cè)算，當(dāng)前用中美利差、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測(cè)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間顯著收窄，外匯占款持續(xù)下降。2月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款從1月份的4373.66億元驟降至1282.46億元，環(huán)比降約71%，創(chuàng)去年9月以來(lái)新低。通過(guò)外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁�損的功能。特別是鑒于美聯(lián)儲(chǔ)全球“中央銀行”的地位，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE引發(fā)的貨幣政策變化將會(huì)影響包括中國(guó)在內(nèi)的全球貨幣金融周期的變化。
　　而從更長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期來(lái)看，中國(guó)貨幣增速臺(tái)階式下降將不可避免。決定貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度最根本的因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率一定會(huì)下來(lái)。中國(guó)持續(xù)高增長(zhǎng)的條件、中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素以及宏觀格局正在發(fā)生重大變化，未來(lái)潛在增長(zhǎng)中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降將是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，再加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化壓力，中國(guó)貨幣擴(kuò)張也面臨階段性拐點(diǎn)。
　　貨幣周期的變化將對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策形成新挑戰(zhàn)。盡管央行不必通過(guò)不斷提高存款準(zhǔn)備金率和創(chuàng)造央票來(lái)“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財(cái)務(wù)成本，增強(qiáng)了貨幣政策獨(dú)立性，但在舊有貨幣供給模式面臨改變、原有貨幣擴(kuò)張能力出現(xiàn)收斂的新局面下，央行也將無(wú)法再借新增外匯占款而維持低利率。央行可能需要非常規(guī)政策工具，提高貨幣效率。比如，通過(guò)商業(yè)銀行/金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率影響利率和流動(dòng)性，或者通過(guò)債券(國(guó)債)市場(chǎng)，創(chuàng)造“債券池”來(lái)對(duì)沖“貨幣池”水位下降的風(fēng)險(xiǎn)。