如果結(jié)構(gòu)性問(wèn)題沒(méi)有改善，單純逆周期政策刺激的效用遞減很快。

　　最近一段時(shí)間，市場(chǎng)關(guān)于降準(zhǔn)的猜測(cè)頗多。由于央行新發(fā)布的《2014第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中寫(xiě)入“主動(dòng)作為”一詞，被一些人看作央行將要降準(zhǔn)的暗示。有機(jī)構(gòu)表示，“以往出現(xiàn)這一提法時(shí)，都伴隨著準(zhǔn)備金率的降低�！比绱瞬聹y(cè)，不免有本本主義之嫌，現(xiàn)時(shí)的“主動(dòng)作為”絕非彼時(shí)的“主動(dòng)作為”。
　　如果說(shuō)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題更多是結(jié)構(gòu)性壓力，而非單純的周期性下行，那么，就不能簡(jiǎn)單地使用逆周期政策刺激，降低準(zhǔn)備金率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)率也遠(yuǎn)低于以前，甚至還會(huì)帶來(lái)更多負(fù)面效應(yīng)。
　　首先，當(dāng)前的銀根究竟如何？是否需要全面放水支持？
　　在貨幣供應(yīng)方面，雖然3月末M2余額僅增長(zhǎng)12.1%，但這主要是由于上年同期基數(shù)較高造成，如果保持這樣的進(jìn)度，全年M2增量將超過(guò)20萬(wàn)億，M2增長(zhǎng)率將大大超過(guò)13%的預(yù)期目標(biāo)。
　　在信貸供給方面，今年前三個(gè)月新增人民幣貸款3萬(wàn)億，實(shí)際操作上嚴(yán)格按照監(jiān)管部門(mén)的“3-3-2-2”的季度節(jié)奏進(jìn)行投放，今年全年貸款新增10萬(wàn)億目標(biāo)基本無(wú)虞。一季度固定資產(chǎn)投資到位資金中，國(guó)內(nèi)貸款同比增長(zhǎng)15.3%，高于整體的增長(zhǎng)率12.8%。這說(shuō)明，當(dāng)前投資增長(zhǎng)乏力，并非因?yàn)樾刨J支持不力。
　　其次，全面放水的效用究竟如何？2008年金融危機(jī)時(shí)，我們出臺(tái)了4萬(wàn)億刺激政策，去年下半年我們又進(jìn)行了4萬(wàn)億的2.0版。觀察政策的效用，4萬(wàn)億刺激使經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)維持到2010年底，但2.0版本的刺激只維持了去年下半年2個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)回升。這說(shuō)明，如果結(jié)構(gòu)性問(wèn)題沒(méi)有改善，單純逆周期政策刺激的效用遞減很快。
　　再次，短期刺激性政策還帶來(lái)很多不良后果。首先，投資需求和消費(fèi)的失衡加劇。其次，投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重。第三，政府主導(dǎo)的投資，造成了事實(shí)上的“國(guó)進(jìn)民退”，政府收入占GDP的比例持續(xù)回升。第四，在金融領(lǐng)域，加劇了資產(chǎn)錯(cuò)配和資金空轉(zhuǎn)矛盾。降準(zhǔn)未必能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)多少支持，卻很可能鼓勵(lì)金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)。
　　目前，金融市場(chǎng)是“寬資金、緊存款”的局面，寬松的狹義流動(dòng)性與偏緊的廣義流動(dòng)性并存，較低的貨幣市場(chǎng)利率無(wú)法有效向中長(zhǎng)端融資利率傳導(dǎo)，形成了陡峭的利率曲線(xiàn)。對(duì)于商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)端因限制貸款額度以及壓制非標(biāo)等導(dǎo)致“有錢(qián)不能花”，負(fù)債端存款流失嚴(yán)重導(dǎo)致“有錢(qián)不敢花”，使得資金淤積在貨幣市場(chǎng)。公開(kāi)市場(chǎng)和準(zhǔn)備金率這類(lèi)傳統(tǒng)的貨幣政策工具效率低下，難以壓低中長(zhǎng)端利率。
　　故此，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑更多采取定向發(fā)力的政策，而非全面性的刺激。此前，對(duì)于三農(nóng)、基建和棚戶(hù)區(qū)改造的支持就是定向發(fā)力。同時(shí)，在降低社會(huì)融資成本，尤其是中小企業(yè)融資成本上，可以采取對(duì)中小企業(yè)業(yè)務(wù)差別化監(jiān)管等定向政策，也可以嘗試中國(guó)式的扭曲操作政策，直接干預(yù)中長(zhǎng)期債券，央行直接購(gòu)買(mǎi)或者央行通過(guò)定向?qū)捤傻姆绞接缮虡I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。除了定向發(fā)力，對(duì)于商業(yè)銀行的信貸額度控制，也可以適度放松。
　　正如李克強(qiáng)總理所言，“一是要向改革要?jiǎng)恿�。二是要向調(diào)結(jié)構(gòu)要?jiǎng)恿�。三是要向改善民生要�(jiǎng)恿�。”如果不是用改革的辦法，即簡(jiǎn)政放權(quán)、創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式、著力調(diào)整結(jié)構(gòu)“三管齊下”，而是采取短期刺激政策，今后幾年的日子也許會(huì)更難過(guò)。