二季度經(jīng)濟企穩(wěn)基本成為共識，一季度經(jīng)濟失速下行讓市場一度過于悲觀，大致兩種觀點：一是質疑一季度數(shù)據(jù)造假，或者統(tǒng)計調整有貓膩;二是預計經(jīng)濟將很快“破7”。按照傳統(tǒng)邏輯，這些觀點可以理解，無論從上游的原材料價格，還是從下游的產(chǎn)成品銷售來看，需求已降至冰點。但這在中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”之下，明顯過于悲觀。筆者認為，二季度經(jīng)濟企穩(wěn)，下半年仍有下行壓力，全年走勢平滑。

　　經(jīng)濟短期企穩(wěn)

　　短期來看，經(jīng)濟將繼續(xù)在基數(shù)因素、外需好轉以及宏觀政策回暖的帶動下好轉，支撐二季度經(jīng)濟基本持平或略高。首先，二季度的低基數(shù)在5、6月份將體現(xiàn)得更為明顯，尤其是出口和投資。其次，歐美經(jīng)濟在政策刺激之下持續(xù)好轉，人民幣實際有效匯率大幅貶值，國務院接連出手穩(wěn)定外貿(mào)，出口復蘇態(tài)勢穩(wěn)固，4-5月真實出口增速穩(wěn)定在9%以上。第三，貨幣政策總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化，財政政策盤活存量、加速落實。

　　但是，短期企穩(wěn)并不意味著經(jīng)濟下行趨勢的反轉，下半年尤其是三季度經(jīng)濟仍有下行壓力，核心在于房地產(chǎn)仍處下行周期，而國內穩(wěn)增長政策和國外需求回暖不足以完全對沖房地產(chǎn)下行壓力。

　　房地產(chǎn)銷售和投資都面臨較大下行壓力。房地產(chǎn)新開工面積大幅下滑、銷售持續(xù)低迷、非標融資收緊、庫存高企、按揭偏緊、中期人口結構壓力，原因不一而足。盡管地產(chǎn)政策底已非常明顯，但從點到面的限購及信貸松綁目前還沒有看到。而且，即便限購放開和按揭松動，從政策傳導到銷售，再從銷售傳導到投資都需要一定時滯。從歷史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資底部滯后銷售大概1-2個季度，考慮到2014年房地產(chǎn)積壓庫存處于歷史高位，投資底部可能在2015年才會見到。預計全年房地產(chǎn)投資將逐級向下，但考慮到再貸款支持下棚戶區(qū)改造及保障房建設的對沖作用，房地產(chǎn)投資仍會維持兩位數(shù)增速。

　　穩(wěn)增長仍將以基建投資為突破口，但不足以完全對沖房地產(chǎn)投資下行。今年上調鐵路投資計劃至8000億元，比去年增長20.1%，但前4個月同比下降2.8%。在經(jīng)濟下行壓力下，預計下半年鐵路投資會加大力度，同比增速將達30%以上，可以抵消房地產(chǎn)開發(fā)投資回落2個百分點。另外，如果市政投資和電力投資增速下半年比上半年均提高4.5個百分點，則可對沖房地產(chǎn)開發(fā)投資回落2個百分點。理論上，下半年刺激基建投資，可以對沖房地產(chǎn)投資增速下滑約4個百分點。僅從靜態(tài)角度看，下半年房地產(chǎn)投資同比增長12%以上，經(jīng)濟仍有可能保持平穩(wěn)增長的可能。但從動態(tài)角度看，房地產(chǎn)投資影響行業(yè)眾多，其它投資難以完全抵消房地產(chǎn)投資下滑。

　　政策力度不斷加大

　　國務院總理李克強日前在部分省區(qū)經(jīng)濟形勢座談會上指出，“爭取今年經(jīng)濟發(fā)展上半場表現(xiàn)不俗，下半場勇奪佳績”，并重提“完成今年經(jīng)濟社會發(fā)展主要任務目標”，宏觀政策進一步寬松的趨勢已經(jīng)明確，關鍵在于政策放松的方式和力度。從財政、匯率和貨幣這三大宏觀政策看，匯率政策放松力度已經(jīng)較大，年初至今的人民幣實際有效匯率已貶值5%，反映到經(jīng)濟上對應的是出口好轉。但財政和貨幣政策未來仍有松動的空間。

　　財政政策將以盤活存量為主，扭轉八項規(guī)定造成的被動緊縮。在八項規(guī)定下，財政支出進展緩慢，項目落實不到位。未來可以確定的是，財政資金投放將進一步加快，助力穩(wěn)增長。

　　上半年貨幣政策經(jīng)歷了從“緊貨幣、寬信用”，轉向“寬貨幣、緊信用”的過程。目前央行態(tài)度已經(jīng)發(fā)生明顯轉變，去年是倒逼金融機構去杠桿，今年則顯露出明顯利率維穩(wěn)意圖，但央行顯然低估了需求萎縮的嚴重程度。目前來看，盡管考慮到資金流向難以控制、信號意義較強、負面作用較大等問題，央行全面降準的可能性較低。但在經(jīng)濟低迷、通脹溫和的條件下，定向寬松的力度還將加大，尤其是通過再貸款定向釋放流動性。傳聞央行已利用再貸款投放基礎貨幣9000億，筆者通過4月央行資產(chǎn)負債表和近期已公布的再貸款投放額測算，其規(guī)模大約為6878億。再貸款將主要用于扶持中小企業(yè)、三農(nóng)等經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)。但在商業(yè)銀行控制風險、惜貸的情況下，政策執(zhí)行可能大打折扣。

　　流動性繼續(xù)寬松

　　供需兩端的壓力明顯緩解，銀行間的“錢荒”很難再現(xiàn)。從供給端看，資金面穩(wěn)中趨松。首先，外匯占款有望維持正增長，下行壓力不大。歐央行降息預期已經(jīng)兌現(xiàn)，下半年寬松力度將繼續(xù)加大，包括歐版QE購買ABS以及更長期限的LTRO，支持私人部門和非金融企業(yè)貸款。在美聯(lián)儲QE平穩(wěn)退出、加息預期尚遠的背景之下，外圍流動性穩(wěn)中趨松。再加上出口復蘇、進口疲弱帶動國內貿(mào)易順差擴大，外匯占款很難大幅下滑。其次，財政存款投放有望加快，財政部已經(jīng)在督促政府性支出進度。第三，央行的公開市場操作也在加大力度，定向降準和再貸款已開始實施，這和去年的刻意收緊有根本區(qū)別。

　　從需求端看，實體和銀行間需求明顯回落。除了實體經(jīng)濟尤其是房地產(chǎn)等資金黑洞的需求萎縮之外，由于同業(yè)和非標監(jiān)管政策收緊，同時銀行風險偏好下降，銀行間同業(yè)業(yè)務擴張的沖動得到有效抑制，同業(yè)間融入融出的需求回歸理性。

　　綜合判斷，銀行間“錢荒”不會再現(xiàn)，適度寬松的局面將繼續(xù)維持。但是，“錢荒”并沒有消失，而是隨著信貸和非標融資的收緊，從銀行間轉移到了實體部門，未來政策或逐步從“寬貨幣、緊信用”轉向“寬貨幣、寬信用”。一季度貸款加權平均利率繼續(xù)上行，而且利率上浮比例大幅提高，社融和信貸數(shù)據(jù)也顯示出實體融資約束偏緊，金融機構惜貸情緒嚴重。未來政策必須加大力度支持實體經(jīng)濟融資，核心就是寬信用，方式可能包括放松信貸額度、調整存貸比限制乃至降息等。但是，融資成本高的根本原因還是經(jīng)濟結構和產(chǎn)業(yè)結構問題，也是轉型升級時期必然出現(xiàn)的現(xiàn)象。