新股發(fā)行制度改革要比想象的更為復(fù)雜和艱難。6月份以來上演的“新股奇觀”，正在把監(jiān)管層推向極為尷尬的境地。事實(shí)證明，監(jiān)管者一旦迫于壓力使用“有形之手”調(diào)控市場(chǎng)，必然在某種程度上引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的扭曲運(yùn)行，創(chuàng)造出制度性套利空間，并且誘導(dǎo)市場(chǎng)參與者行為扭曲。而正是對(duì)市場(chǎng)化本身的信心不足，才使得監(jiān)管當(dāng)局深陷于在“三高發(fā)行”和“新股爆炒”之間搖擺的困境。
　　自本輪新股發(fā)行重啟以來，已經(jīng)先后有9只新股上市交易，上述9只新股上市后的運(yùn)行軌跡保持了驚人的一致性并已形成奇觀：上市首日達(dá)到44%的漲幅上限，并在接下來的N個(gè)交易日中連續(xù)上演漲停。截至7月7日，6月26日上市的三只新股除停牌的龍大肉食之外均累計(jì)上漲181%，7月2日上市的三只新股均累計(jì)上漲92%。在嚴(yán)格控制超募，嚴(yán)格控制發(fā)行價(jià)格的情況下，參與新股炒作幾乎成為獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益的“盛宴”，從網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者到二級(jí)市場(chǎng)散戶，無不對(duì)其趨之若鶩，集體上演了“全民炒新”大戲。
　　然而，應(yīng)當(dāng)清楚地看到，盡管新股低價(jià)發(fā)行，但相對(duì)于一二級(jí)市場(chǎng)所付出的高昂資金成本而言，這場(chǎng)“全民炒新”已經(jīng)變成一個(gè)全憑運(yùn)氣和資金規(guī)模決定的博彩游戲，從整體上看，并沒有受益者。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，9只新股網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行共計(jì)凍結(jié)資金9222億元，其中網(wǎng)上發(fā)行凍結(jié)資金6045億元，網(wǎng)下配售凍結(jié)資金3177億元。若以上市首日計(jì)算，網(wǎng)上申購(gòu)的平均回報(bào)率(申購(gòu)中簽率*首日均價(jià)漲跌幅)只有0.35%，網(wǎng)下申購(gòu)回報(bào)率則僅有0.12%。
　　也就是說，由于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)用行政手段消滅“三高”后的新股上市走勢(shì)預(yù)期高度一致，無論是在網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行階段，還是在二級(jí)市場(chǎng)交易階段，大量的資金都狂熱地涌向了數(shù)量有限的幾只新股。相對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)有限的存量資金規(guī)模而言，這種逐利資本的短期流動(dòng)無疑是扭曲的，新股連續(xù)漲停的背后，實(shí)際上是整個(gè)市場(chǎng)為其買單。
　　在筆者看來，新股發(fā)行政策在干預(yù)與不干預(yù)上的反復(fù)無常，使得新股發(fā)行“三高”和新股遭遇爆炒形成了蹺蹺板效應(yīng)：放開新股定價(jià)，上市公司高市盈率發(fā)行，大比例超募，大量的超募資金就流向了上市企業(yè)本身，上市公司的原始股東和中介機(jī)構(gòu)則在其中獲利；控制發(fā)行價(jià)格，禁止超募，則是為新股上市后在二級(jí)市場(chǎng)上提供了更多的預(yù)期上漲空間，新股紅利就流向了網(wǎng)下獲配和申購(gòu)中簽的投資者。表面上看，后者更加符合投資者的利益，但是，應(yīng)當(dāng)充分考慮到，這種有限的利益分配并不能構(gòu)成證券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的基礎(chǔ)，同時(shí)也與證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的基礎(chǔ)性功能相悖。
　　對(duì)于集中力量推行市場(chǎng)化發(fā)行制度的監(jiān)管者而言，這也是一個(gè)兩難的境地：放開發(fā)行價(jià)格和發(fā)行節(jié)奏，市場(chǎng)的波動(dòng)、投資者的輿論壓力都會(huì)使監(jiān)管者面臨沉重的改革壓力；而過度的行政干預(yù)發(fā)行價(jià)格和節(jié)奏，則又會(huì)偏離市場(chǎng)化的改革道路。
　　證券市場(chǎng)的監(jiān)管者之所以陷入兩難的境地、怎么做都會(huì)遭遇批評(píng)之聲，其本質(zhì)上還是反映出監(jiān)管者對(duì)于市場(chǎng)化的改革方向不夠自信，改革意志不夠堅(jiān)決。從某種意義上說，超越市場(chǎng)的短期波動(dòng)和投資者的抱怨，堅(jiān)守市場(chǎng)化的改革底線，跳出“市場(chǎng)調(diào)控者”的角色，是實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制變革的必要途徑，在這條道路上，改革者必定要承受無與倫比的壓力，關(guān)鍵是有無改革決心。