有消息稱，國開行已從央行獲得3年期1萬億元抵押補充貸款(PSL)，并用于專項貸款，引來市場一陣熱議。目前看來，多數(shù)市場分析人士將1萬億元PSL看作央行定向放水。筆者認為，本輪PSL，微調(diào)的意義遠遠大于定向放水。
　　PSL的推出反映央行的一種兩難處境。當前，為了維持增強對貨幣政策控制力的有利環(huán)境，央行試圖維持一種流動性結(jié)構短缺的狀態(tài)，這使得央行的貨幣政策維持一種“緊平衡”的狀態(tài)，并不愿采取全面降準等政策手段。央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成公開表示，下半年將繼續(xù)堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策；然而，當前實體經(jīng)濟融資成本高企也是現(xiàn)實，PSL以及類似工具的推出，實質(zhì)上有助于實現(xiàn)如下的一些“微調(diào)”：
　　PSL會鼓勵銀行投放表內(nèi)貸款，提升廣義貨幣增速。PSL的抵押品以貸款為主，其成本低于商業(yè)銀行的綜合負債成本，這會從邊際上改善表內(nèi)貸款的投放。央行公布的5月份金融機構口徑新增外匯占款為386.65億元，較4月的1169.21億元出現(xiàn)大幅度收窄，刷新了2013年8月以來最低水平，引發(fā)了市場對基礎貨幣供應的擔憂。央行已經(jīng)公開表示將PSL納入基礎貨幣補充工具，PSL一邊補充基礎貨幣，一邊鼓勵銀行的資產(chǎn)擴張，在邊際上將有助于廣義貨幣增速的企穩(wěn)和回升。
　　由于設置了折價率和PSL基礎利率，PSL可以同時滿足總量和結(jié)構微調(diào)的雙重作用，從而脫離單純“定向放水”范疇。PSL基準利率表達央行總量松緊的意圖，而折價率則兼顧結(jié)構調(diào)節(jié)的作用。如果央行降低PSL基準利率，銀行貸款的機會成本就會下降，實質(zhì)上提升了銀行貸款收益，銀行會傾向于多發(fā)貸款。如果為了支持小微企業(yè)，基礎設施建設，民生支出類的信用投放，央行可將相應貸款的折價率提高，降低銀行對此領域的貸款成本，從而鼓勵其放貸，或?qū)⑦^剩領域或平臺貸款的折價率調(diào)低，增加銀行貸款成本，從而抑制放貸�！�
　　此次PSL的推出更有可能是突出支持產(chǎn)業(yè)導向和利率優(yōu)惠導向。央行推出PSL的用意之一是打造中期政策利率，但是從這次推出的規(guī)模較小、參與對象單一，以及不透明操作等來看，其難以廣泛影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表。此次PSL帶動的資金量較小，央行的目的更像為國開行量身打造，使其獲得定向低資本融資。國開行是國內(nèi)銀行間市場較主要的資金拆出方，對市場資金利率走勢具有較大的影響，另外在棚改、基建、三農(nóng)、小微企業(yè)以及航空運輸和石油領域中，國開行的體量巨大，國開行1萬億落地后很可能轉(zhuǎn)換為其它類型的流動性支持，在貸款到期后，還可以有其它滾動操作方式繼續(xù)。
　　從市場氛圍上看，央行一直致力于流動性穩(wěn)定，沒有表現(xiàn)出大規(guī)模放水的意愿。本周11只新股發(fā)行對資金面和市場情緒影響較偏負面，而在本周公開市場只有180億元正回購到期的情況下，實現(xiàn)全部凈投放也難以改善短期資金面的波動。21日，央行公告，24日將和財政部一起開展本月第二次國庫現(xiàn)金定存招標，以維護短期資金面平穩(wěn)。
　　無論是從央行的短期公開市場操作，還是從這次PSL可以帶動的資金量和政府態(tài)度來看，貨幣政策并沒有全面寬松的跡象。而從目前貨幣政策面臨的兩難處境看，也沒有施行全面寬松的必要。因此，不應當將本輪PSL看作是貨幣政策定向放水的表征甚至開端。在保持流動性基本穩(wěn)定的基礎上，定向與微調(diào)，還是貨幣政策調(diào)控主旋律。