編者按：

　　在中國“不上市”的企業(yè)中，有些企業(yè)能上市而選擇不上市，而有些企業(yè)是想上市而不得，俏江南[微博]無疑屬于后者。從A股到港股，餐飲女強人張?zhí)m執(zhí)掌的俏江南集團轉(zhuǎn)戰(zhàn)多次，卻屢次碰壁，直至現(xiàn)在，張?zhí)m家族失去對俏江南的控股權(quán)。而在當下高端餐飲低迷的大環(huán)境下，作為曾經(jīng)的中國高端餐飲行業(yè)的代表的俏江南，不得不放低身段賣盒飯自救。

　　回頭來看，俏江南的困局是中國傳統(tǒng)餐飲行業(yè)與資本市場博弈的一個樣本，其中涉及的家族化經(jīng)營、標準化生產(chǎn)、現(xiàn)金流、財務(wù)透明等多個問題均值得探討。

　　“在3-5年內(nèi)開300-500家俏江南餐廳”、“未來兩年時間內(nèi)，俏江南將在全球19個城市建立65家分店，讓全世界認識并了解中國的餐飲文化”、“我們希望能夠進入世界五百強”、“做餐飲界的LV”……

　　俏江南董事長張?zhí)m這些“我不是高調(diào)，我是自信”的豪言壯語尚在耳畔，中國高端餐飲品牌俏江南卻已經(jīng)悄然易主，歐洲最大私募股權(quán)基金公司CVCCapitalPartners(后文簡稱CVC)宣布，該公司在俏江南持股比例已達82.7%，這也意味著張?zhí)m家族持有俏江南的股份尚不足五分之一。

　　為沖破高端餐飲業(yè)的困局，俏江南在經(jīng)營策略上也做出改變，今年5月，重慶俏江南開始賣盒飯，每份套餐價格分別為26元和38元，此前北京、濟南的俏江南也推出了盒飯業(yè)務(wù)。

　　“俏江南的單店面積太大，因此不好轉(zhuǎn)型，這也算是賣血求生了，”北京合力智創(chuàng)營銷機構(gòu)總經(jīng)理馮啟告訴記者。

　　更嚴重的是，有媒體推算張?zhí)m家族此次買股套現(xiàn)20億元，但有業(yè)內(nèi)人士對此資金數(shù)量保有質(zhì)疑。據(jù)風投界資深人士張嘉(化名)告訴記者，張?zhí)m此次套現(xiàn)只夠支付鼎暉的回購成本。

　　號稱中餐女王的張?zhí)m、京城四少之一的汪小菲、臺灣明星大S、高端餐飲、頂級會所，融合了眾多吸引眼球的元素，俏江南是如何走到賣股求生，盒飯救市的地步？張?zhí)m家族又是如何一步步失去俏江南的控股權(quán)的？

　　誰的俏江南

　　引入投資者、簽下對賭協(xié)議，對賭失敗，痛失股權(quán)……太子奶等企業(yè)的悲劇如今在俏江南身上重演。

　　流傳了幾個月之后，俏江南股權(quán)出讓的消息終于落定。今年4月底，歐洲最大私募股權(quán)基金公司CVCCapitalPartners(下稱“CVC” )宣布，已獲得相關(guān)監(jiān)管部門批準，完成對俏江南控股權(quán)的收購。而且該公司在俏江南持股比例已達82.7%，這高于此前媒體報道的69%。

　　去年10月，俏江南被曝出“3億美元出讓69%的股權(quán)”，隨即引發(fā)熱議，但張?zhí)m還斬釘截鐵地說：“那條新聞完全不屬實。”

　　但3個月后，國家商務(wù)部的一份《2013年第四季度無條件批準經(jīng)營者集中案件列表》泄露“天機”。一家名為“甜蜜生活美食集團控股有限公司”的企業(yè)通過其下屬特殊目的公司收購俏江南股權(quán)的案子已經(jīng)于去年11月在商務(wù)部結(jié)案。公開資料顯示，這家收購方隸屬CVC。

　　在商務(wù)部公告面前，俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m被迫改口，稱商務(wù)部雖有批復(fù)，但雙方并無具體意向，并未簽訂協(xié)議。

　　中投顧問酒店餐飲行業(yè)研究員蕭宇嘉對記者表示：在中央一系列反腐措施之下，公務(wù)群體對高端餐飲的需求嚴重萎縮，國內(nèi)高端餐飲遭遇銷售困境，俏江南也不例外。行業(yè)環(huán)境趨壞之際，俏江南或?qū)⒚媾R業(yè)績下滑、現(xiàn)金流緊張等困境，而此時俏江南也正需要資金及時進行轉(zhuǎn)型。俏江南作為非上市公司，融資手段有限，因此出售股權(quán)換取發(fā)展資金成為一種迫不得已的選擇。

　　有媒體推算，去年CVC計劃以約3億美元收購俏江南69%的股權(quán)，因此俏江南的整體估值約為27億元人民幣，此次張?zhí)m家族出售大部分股份，應(yīng)該套現(xiàn)在20億元左右。張嘉表示“不可能這么多”。

　　跟鼎暉的對賭失敗，被認為是俏江南被賣的主因。2008年俏江南引入鼎暉創(chuàng)投，鼎暉注資約2億元人民幣，占有前者10.526%的股份，但對賭協(xié)議中要求，俏江南最晚在2012年底之前必須上市，若非鼎暉方面的原因造成俏江南無法在2012年底前上市，鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南。

　　“一般對賭協(xié)議中的回購調(diào)控，約定在10%-12%之間，按照六年計算，加上本金，俏江南也只需要支付鼎暉3.2-3.5億元，如果俏江南估值有27億元，那張?zhí)m只需要賣掉一小部分股份就可以了，完全不需要失去控股權(quán)”，張嘉表示。

　　IBM[微博]G國際商業(yè)管理集團副總裁徐耿超曾表示：俏江南的收購價格被嚴重低估，這是俏江南在上市無望的情況下被迫出售，鼎暉的投資回報率不到一倍。這也印證了張嘉的看法。

　　張嘉告訴記者，今年資本市場對高端餐飲的估值比去年低了一倍不止，“俏江南是輕資產(chǎn)運作，我估計俏江南一年的凈利潤也就5000多萬，按十倍市盈率計算，應(yīng)該估值只有5-6億元左右，而對賭失敗，需要支付的資金是由大股東而不是企業(yè)負責，這樣張?zhí)m家族才不得不賣掉大部分股份，以支付這筆資金。”

　　和俏江南定位、規(guī)模差不多的上市餐飲企業(yè)小南國，2013年營收13.86億元，而凈利潤只有67.1萬元，同比下滑99.4%。但這樣的業(yè)績在上市的餐飲企業(yè)中還算好的，湘鄂情等高端餐飲企業(yè)直接以虧損告終。

　　俏江南首次上市時，張?zhí)m家族持有俏江南不到80%的股份，因此，張嘉認為，張?zhí)m家族此次賣股多最多套現(xiàn)4-5億元，支付了鼎暉的資金和一些債務(wù)后，應(yīng)該所剩無幾。這也是張?zhí)m家族始終不愿承認賣股一事的原因。

　　就在俏江南引入鼎暉這一年，世界知名私募基金公司CVC 北京辦事處成立，當年4月份，CVC旗下的第三只亞洲基金成功募資41億美元，公司高層人士表示，中國將是該基金投資的重要目標。

　　CVC成立于1981年，脫胎于美國花旗集團，業(yè)務(wù)遍布歐洲、亞洲和美國。CVC目前管理約460億美元的資金。其中在亞洲地區(qū)投資超過30項，企業(yè)價值逾190億美元。在餐飲領(lǐng)域，除了俏江南，CVC去年曾以4億歐元收購了全球最大的湯品制造商金湯寶的歐洲簡餐業(yè)務(wù)，此后又收購了快餐企業(yè)大娘水餃。

　　CVC拿下俏江南，對俏江南而言吉兇難料，“CVC內(nèi)有著紅籌教父梁伯韜之類的資本高手，或許能完成俏江南的上市夢，但是CVC對企業(yè)的投資一般只有幾年，如果轉(zhuǎn)型不成功，俏江南可能面臨再次易主或拆分的可能，大股東的變更，將給俏江南的發(fā)展帶來很大不確定性”，張嘉表示。

　　上市之痛

　　“我個人認為高端餐飲本身不適合走上市融資、廣開門店的路子”， 西貝餐飲管理有限公司董事長賈國龍當年對記者的話一語成讖。

　　2008年9月金融危機爆發(fā)后，俏江南的經(jīng)營受到很大影響。張?zhí)m為了緩解現(xiàn)金壓力，計劃抄底一些物業(yè)，并決定引入外部投資者，由于和王功權(quán)相談甚歡，張?zhí)m最終選擇了鼎暉創(chuàng)投，鼎暉向俏江南注入約2億元人民幣，占有前者10.526%的股份，而彼時俏江南注冊資金僅為1400萬元。

　　豐厚的資金讓俏江南開始加速開店發(fā)展，但這并非免費的午餐。該增資協(xié)議簽署后，媒體曾廣泛報道該合同存在“對賭協(xié)議”：俏江南最晚在2012年底之前必須上市。于是，上市成為俏江南的首要目的。

　　2011年3月，俏江南向中國證監(jiān)會[微博]遞交了A股上市申請，但在2012年1月份證監(jiān)會披露的終止審查企業(yè)名單中，俏江南赫然在列。

　　在A股上市的嘗試失敗后，在明知港股估值更低的情況下，俏江南還是不得已開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股，但俏江南又碰到了新壁壘—“10號文”。在10號文頒布前，中國國籍人士在中國所經(jīng)營的企業(yè)，將股權(quán)從境內(nèi)轉(zhuǎn)入自己成立的境外公司，比較容易通過審批。10號文頒布后，中國公民境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己的境外公司去持有，需要去外管局審批與登記。

　　為了順利上市，張?zhí)m不惜更改國籍至加勒比島國，2012年年中，俏江南通過了香港聯(lián)交所聆訊，獲準于香港上市，但時至今日，俏江南依然未能掛牌交易。張?zhí)m對此的解釋是，港股市場上小盤股并不被人關(guān)注，俏江南的團隊去見投資者時發(fā)現(xiàn)，對方對中餐標準化有疑義，不愿意給出高估值，因此俏江南不急于掛牌。

　　不過，外界推測，當時俏江南已經(jīng)身陷財務(wù)泥潭難以自拔。當年5月，汪小菲對外界承認，造價高達3億元的俏江南集團旗下高端會所—LAN CLUB已被出售。

　　相關(guān)資料顯示，在鼎暉入股俏江南的2008年，俏江南僅有40余家門店，而截至2012年底，俏江南共有71家直營店和4家加盟店，2013年又新開了10余家門店，但這樣的速度顯然無法滿足張?zhí)m每年開店百家的預(yù)期。

　　2013年，全國餐飲業(yè)陷入寒冬，行業(yè)23年來首次由兩位數(shù)增長降為個位數(shù)增長。低迷一致延續(xù)到2014年，俏江南上市更加遙遙無期，這也為失去俏江南控股權(quán)埋下禍根。目前內(nèi)地餐飲業(yè)在A股資本市場上市成功的只有全聚德、西安飲食、湘鄂情三家，且自2009年湘鄂情在中小板上市之后，此后再無餐飲企業(yè)成功登陸A股資本市場。

　　在蕭宇嘉看來，俏江南作為餐飲企業(yè)，因此也擁有著餐飲企業(yè)普遍的上市困難：如現(xiàn)金收付量大，收入確認和成本衡量難以監(jiān)管，如食品安全問題。尤其是近兩年國內(nèi)消費者對食品安全格外關(guān)注，而中式餐飲由于菜品豐富等標準化建設(shè)更難實現(xiàn)，因此存有較大風險。最后俏江南又因行業(yè)環(huán)境惡化而失去了在香港上市的機會。

　　伴隨著去家族化失敗(在鼎暉建議下，張?zhí)m曾將股份分給管理層們)，張?zhí)m曾公開表示：引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義，鼎暉什么也沒給俏江南帶來，卻用很少的錢稀釋了“那么大的股份”。

　　不過，鼎暉也倍感冤屈，鼎暉注資俏江南時估價已達2009年15倍P/E市盈率，最后鼎暉投資回報率還不到一倍。

　　上海餐飲行業(yè)協(xié)會副秘書長金培華曾指出：俏江南的商業(yè)模式重營銷而輕菜品，除了環(huán)境因素以外，消費者對其菜品的認同程度其實并不高。與此同時，俏江南在標準化方面也投入不足，沒有建設(shè)完整的中央廚房模式，無法保證菜品的標準化管理。

　　記者曾在俏江南東方廣場店門口隨機采訪，沒有選擇俏江南的顧客大部分認為其價格昂貴，還有不少消費者認為味道尚可，但沒特色，性價比不高，而進去就餐的，大部分是團購的顧客。

　　高端餐飲轉(zhuǎn)型

　　多家團購網(wǎng)站得團購信息顯示，俏江南原價726元的自選雙人套餐，目前只要198元就可團購，49家店通用，只有原價的2.8折，而另一種原價1075元的四人套餐也只售298元。而俏江南的代金券，100元代金券只售75元，20城68店通用。

　　由于團購量大，大部分餐飲企業(yè)都要求消費者提前24小時預(yù)約，但當記者撥打俏江南門店電話時，對方表示可隨時過來就餐，“肯定有座位”。

　　除了團購，俏江南還推出盒飯業(yè)務(wù)，俏江南公關(guān)負責人表示，推出盒飯是新利潤增長點。

　　中國烹飪協(xié)會發(fā)布的2013年度中國餐飲市場分析報告顯示，2013年全國高端餐飲嚴重受挫，限額以上餐飲企業(yè)收入近年來首次負增長。

　　不過，俏江南這樣走大眾化路線能否成功，蕭宇嘉認為，大眾餐飲也存在一定風險，大眾餐飲利潤水平偏低，與高端餐飲此前定位、門店、人才資源相差太大，不利于充分利用已有資源，而大眾餐飲領(lǐng)域競爭也相當激烈。

　　“明年高端餐飲的情況會更糟，房子的租金、人工費用等都在持續(xù)上升，就連上菜的服務(wù)員工資都要5000元，還要上足保險，利潤率已經(jīng)降到歷史低點，張?zhí)m現(xiàn)在套現(xiàn)未必不是一個好的選擇”，馮啟對記者表示。

　　而易主之后的俏江南，能否轉(zhuǎn)型成功，在高端餐飲持續(xù)不景氣的情況下，在創(chuàng)始人失去控股權(quán)，卻還握有管理權(quán)的微妙局面下，在繼續(xù)擴張和資本逐利的兩難中，越發(fā)不明朗。

　　8月5日下午，記者再次來到位于建國門外LG雙子座大廈的LAN CLUB，還是一樣的裝修和品位，世界名畫掛滿屋頂，來此消費的顧客卻更少了，偌大的幾個廳中，只有稀稀落落十來個人在喝茶、就餐，甚至還沒有服務(wù)人員多，晚上的情況也大致如此。

　　40元一杯的果汁，居然不是鮮榨的，而是直接將超市售賣的果汁飲料倒進杯中銷售，而且，還不是那種類似匯源的高濃度果汁，而是含有少量果汁的低濃度果汁飲料。這也許就是為什么裝修得美輪美奐的高級會所，始終門前冷落車馬稀。

　　這家會所，以蘭命名，連碟子、餐巾都是定制的，上門印有LAN的標志。在上世紀浩浩蕩蕩的出國潮中，一個叫張?zhí)m的女子滿懷憧憬地去海外淘金，她做著男人都難以承受的體力勞動，同時打了六份工，用了兩年的時間，帶回來兩萬美元，用這筆錢開了她的第一家餐館：阿蘭酒家。

　　2000年，已經(jīng)擁有了一家海鮮大酒樓的張?zhí)m賣掉所有產(chǎn)業(yè)，用所得的6000萬現(xiàn)金，創(chuàng)建了俏江南，憑借精準的定位和營銷，俏江南很快風生水起，2005年，世界著名企業(yè)菲亞特集團提議以10億美元入股俏江南，但被張?zhí)m傲嬌地拒絕了，這也使得她錯過了高端餐飲連鎖發(fā)展的黃金時機。

　　彼時，俏江南的現(xiàn)金流還相當好，張?zhí)m一心擴大經(jīng)營，先走了加盟擴張之路，為后來的食品質(zhì)量安全埋下隱患，另一方面，俏江南完全輕資產(chǎn)運作，基本所有的經(jīng)營場所都是租賃的，沒有產(chǎn)權(quán)。

　　之后的2006年10月，汪小菲和張?zhí)m又在北京的黃金地段創(chuàng)立了一家頂級時尚會所：LAN CLUB。LAN CLUB營業(yè)面積近6000平米，內(nèi)部共擁有35個VIP包間，以及酒廊、雪茄吧、生蠔吧、宴會廳、法式大餐廳等，可同時容納1200位賓客。

　　這次張?zhí)m可謂一擲千金：在裝修時，花了1200萬元請來了設(shè)計巴黎Bacca-rat水晶宮的法國設(shè)計師菲利浦？斯塔克(Philippe Starck)；“一只水晶杯上萬、一把椅子18萬，一盞水晶吊燈40多萬”的說法挑戰(zhàn)著人們對高檔餐廳的想象；連衛(wèi)生間的水龍頭都是純銀打造的天鵝造型。

　　最終，這家滿屋頂鑲嵌著世界名畫的高級會所，總投資超過3億元人民幣，年租金也高達2400萬元。據(jù)說，前香港特首董建華就非常喜歡LAN CLUB，而汪小菲最愛看到的，就是每一個進入LAN CLUB的顧客，眼睛睜大，嘴張成O形的那一刻。

　　在經(jīng)濟領(lǐng)域，有一個著名的摩天大樓定律，說的是摩天大樓建成之時就是危機開始之日，這個定律在俏江南身上同樣應(yīng)驗�？梢韵胂�，這3億元的巨款是如何抽干了一家餐飲企業(yè)現(xiàn)金流的，以往俏江南開店，成本在1000萬-3000萬元，取中間值計算，3億元意味著俏江南一年少開15家(后來俏江南將開店成本控制在500萬元)。

　　2007年，俏江南曾對外宣稱其銷售金額超過10億元，按照餐飲行業(yè)10%的平均利潤率計算，那俏江南一年的凈利潤不過1億元，換言之，LAN CLUB花費了俏江南三年的凈利潤，并影響其擴張速度。

　　但這些，都被金碧輝煌的LAN CLUB所帶來的榮耀掩蓋了，2008年，俏江南又在上海開了一家LAN CLUB，這是一個四層的獨立建筑，其中掛著當代著名畫家劉小東長10米、寬3米的巨幅油畫《三峽新移民》，這是在2006年的保利秋季拍賣會上，張?zhí)m用2200萬元拍下的。

　　這一年，張?zhí)m成為奧運火炬手，俏江南已被選為奧運定點餐飲提供商之一，旗下的LAN CLUB成為了奧運會指定接待場所。

　　在彼時張?zhí)m的規(guī)劃中，俏江南將在3-5年內(nèi)開300-500家餐廳，每年開出新店100家左右，“下一個十年，當你去巴黎、紐約，你在任何商務(wù)的角落，都會看到俏江南；下一個十年末，我們希望能夠進入世界五百強”。

　　而一手打造了LAN CLUB的汪小菲，則有更遠大的理想：在紐約新世貿(mào)中心擁有兩層代表世界最高端品質(zhì)的LAN CLUB、俏江南自己的酒店、香水、服裝……俏江南要做的，是一個來自中國的奢侈品牌，就像是法國的奢侈品協(xié)會，擁有涵蓋這個領(lǐng)域各式各樣的產(chǎn)品。

　　但是，這家傾注了張?zhí)m母子全部心血的會所，經(jīng)營情況卻不甚理想。記者曾去過兩次LAN CLUB，每次消費者都寥寥無幾，由于生意冷清，服務(wù)人員也有些懶散，甚至不會主動給茶水續(xù)杯。

　　在香港上市前夕，汪小菲將始終不盈利的LAN CLUB賣掉，接盤方據(jù)說為汪小菲一位從事地產(chǎn)行業(yè)的朋友，目前汪小菲還在幫助打理。

　　汪小菲自己的說法是：為了專注，“在中國做企業(yè)一定要專注，專注一個品牌把市場做穩(wěn)后再做第二個品牌”。但處于黃金地帶的LAN CLUB定位模糊、經(jīng)營不善卻是不爭的事實。

　　奇怪的是，彼時微博認證為俏江南蘭會所的副總裁楊凱的用戶在微博上表示，“俏江南出售LAN CLUB是不實際的信息”，而包括俏江南市場公關(guān)部經(jīng)理趙煒在內(nèi)的多位俏江南員工表示，對于俏江南出售LAN CLUB并不知情。蘭會所北京和上海兩家門店的工作人員也表示，并不知道所工作的“LAN CLUB”已經(jīng)換了老板。

　　大股東可以隨心所欲，而管理層則往往毫不知情，這或許是典型的家族式管理的一個縮影。