滬港通規(guī)則已齊備 上交所正式發(fā)布《試點(diǎn)辦法》
允許融資融券 終稿體現(xiàn)寬嚴(yán)相濟(jì)原則
一、滬港通規(guī)則
○堅(jiān)持市場化、國際化導(dǎo)向，允許融資融券，細(xì)化網(wǎng)絡(luò)投票規(guī)定，為交易方式、訂單類型與申報(bào)內(nèi)容優(yōu)化預(yù)留空間
○控制風(fēng)險(xiǎn)傳遞，強(qiáng)化跨境監(jiān)管，嚴(yán)禁惡意占用額度，細(xì)化交易異常情況處置，明確跨境監(jiān)管合作機(jī)制、自律管理措施
9月26日，《上海證券交易所[微博]滬港通試點(diǎn)辦法》發(fā)布�！渡虾ＷC券交易所港股通投資者適當(dāng)性管理指引》等配套規(guī)則亦同時(shí)發(fā)布。上交所有關(guān)人士表示，以《試點(diǎn)辦法》等系列規(guī)則的發(fā)布為標(biāo)志，滬港通規(guī)則體系已經(jīng)基本齊備，但滬港通的開通時(shí)間還有待確定。
據(jù)悉，后續(xù)上交所還將就滬股通網(wǎng)絡(luò)投票、滬股通上市公司信息披露等事項(xiàng)發(fā)布相關(guān)規(guī)則。
與4月29日發(fā)布的征求意見稿相比，正式發(fā)布的《試點(diǎn)辦法》調(diào)整了若干規(guī)定，“總的原則是：一方面，要充分考慮滬港通市場化、國際化的要求，尊重市場和投資者權(quán)利，為正常合理的市場行為預(yù)留空間；另一方面，也要充分考慮控制風(fēng)險(xiǎn)跨境傳遞，強(qiáng)化跨境監(jiān)管，確保滬港通試點(diǎn)平穩(wěn)安全運(yùn)行�！鄙辖凰耸拷榻B說，《試點(diǎn)辦法》對體現(xiàn)市場化、國際化的需求，總體有放寬限制的考慮；而對風(fēng)險(xiǎn)控制方面的需求，則提出了更加嚴(yán)格、細(xì)致的安排。
放寬——允許融資融券
滬港通允許融資融券是《試點(diǎn)辦法》修改過程中的最大變化。在允許滬股通投資者在香港市場開展滬股通股票保證金交易(類似于內(nèi)地的融資業(yè)務(wù))、股票借貸和擔(dān)保賣空(類似于內(nèi)地的融券業(yè)務(wù))的前提下，《試點(diǎn)辦法》明確，滬股通“融資融券”標(biāo)的應(yīng)當(dāng)屬于上交所市場融資融券交易的標(biāo)的證券范圍，擔(dān)保賣空價(jià)格不得低于最新成交價(jià)，并對擔(dān)保賣空比例限制、暫停保證金交易和擔(dān)保賣空等事項(xiàng)作出了規(guī)定，明確了與此相關(guān)的四種非交易過戶情形。
同時(shí)，《試點(diǎn)辦法》刪除了征求意見稿中關(guān)于港股通禁止融資融券的規(guī)定，明確港股通融資融券相關(guān)事宜“另行規(guī)定”。由此，港股通融資融券的業(yè)務(wù)空間也將被打開。
另外，在征求意見稿中未被允許的滬港通配股，也在《試點(diǎn)辦法》中得到了原則支持，征求意見稿中“滬港通暫不提供股份發(fā)行認(rèn)購服務(wù)”的條款隨之刪除�！对圏c(diǎn)辦法》明確，上交所上市公司經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)向滬股通投資者配股的，由香港結(jié)算作為名義持有人參與認(rèn)購，并適用現(xiàn)行有關(guān)股份發(fā)行認(rèn)購的規(guī)定；聯(lián)交所上市公司經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)向港股通投資者供股、公開配售的，港股通投資者參與認(rèn)購的具體事宜按中國證監(jiān)會(huì)[微博]、中國結(jié)算的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。事實(shí)上，該問題也受到滬港市場投資者的廣泛關(guān)注。盡管配股涉及發(fā)行問題，可能增加試點(diǎn)工作的復(fù)雜性，但考慮到禁止配股可能影響股東權(quán)益，故兩地監(jiān)管部門和交易所還是從維護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，在正式發(fā)布的規(guī)則中增加了配股相關(guān)規(guī)定。
同樣為保護(hù)投資者權(quán)益，《試點(diǎn)辦法》明確了香港結(jié)算作為名義持有人，應(yīng)當(dāng)按照滬股通投資者的意見行使股東權(quán)利，同時(shí)明確了香港結(jié)算作為名義持有人參與上交所上市公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票的具體事項(xiàng)將由上交所另行規(guī)定。據(jù)悉，上述滬股通網(wǎng)絡(luò)投票具體規(guī)則的制定也已經(jīng)基本完成，將于近期發(fā)布。
再有，《試點(diǎn)辦法》還在交易方式、訂單類型與申報(bào)內(nèi)容等方面，從有利于滿足投資者多樣性需求，有利于提高市場效率的角度出發(fā)，預(yù)留了優(yōu)化空間。例如，滬股通方面，將原有的“采用競價(jià)交易方式、暫不支持大宗交易”改為“采用競價(jià)交易方式、本所另有規(guī)定的除外”，“只能采用限價(jià)申報(bào)、暫不支持市價(jià)委托”改為“采用限價(jià)申報(bào)，本所另有規(guī)定的除外”。港股通新增關(guān)于碎股交易方式規(guī)定，并細(xì)化了不同交易時(shí)段的委托類型安排。
嚴(yán)管——嚴(yán)禁惡意占用額度 明確跨境監(jiān)管機(jī)制
《試點(diǎn)辦法》對前期社會(huì)高度關(guān)注的惡意占用額度問題作出了積極響應(yīng)，新增了相關(guān)條款，明確滬港通投資者“不得通過低價(jià)大額買入申報(bào)等方式惡意占用額度，影響額度控制”。
同樣比較引人關(guān)注的是，為防止風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳遞，保障滬港通平穩(wěn)安全運(yùn)行，《試點(diǎn)辦法》完善了關(guān)于交易異常情況處理的有關(guān)規(guī)定，對滬股通、港股通可能發(fā)生的交易異常情況的處置措施、市場公告等事項(xiàng)作出了細(xì)化明確。
為更好地防范和監(jiān)管滬港通中的跨境違規(guī)行為，上交所和聯(lián)交所經(jīng)協(xié)商建立了自律監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，在《試點(diǎn)辦法》中有所體現(xiàn)，主要包括兩個(gè)方面：一是在違規(guī)行為調(diào)查方面。成交地交易所發(fā)現(xiàn)涉嫌違規(guī)行為的，可以提請對方交易所對其會(huì)員或者參與者采取適當(dāng)?shù)恼{(diào)查措施。二是在違規(guī)行為處分方面。成交地交易所認(rèn)定違規(guī)行為后，可以提請對方交易所對其會(huì)員或者參與者實(shí)施相應(yīng)的監(jiān)管措施或者紀(jì)律處分。
《試點(diǎn)辦法》還對提供滬股通投資者信息提出了要求，明確上交所可以根據(jù)監(jiān)管需要，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司提供交易申報(bào)涉及的投資者信息。這一要求符合A股市場的監(jiān)管習(xí)慣和制度要求，有利于滬港通的有效監(jiān)管。據(jù)了解，在香港市場現(xiàn)有模式下，投資者信息由券商維護(hù)，交易所及其證券交易服務(wù)公司并未全面掌握投資者具體信息，因此要實(shí)現(xiàn)在交易申報(bào)中實(shí)時(shí)提供投資者信息尚需一定市場和技術(shù)準(zhǔn)備時(shí)間，但目前上交所可以在對個(gè)案的監(jiān)管調(diào)查中，通過聯(lián)交所或其證券交易服務(wù)公司要求香港券商提供其背后的投資者信息。
額度限制方面，《試點(diǎn)辦法》提出了更加細(xì)化的安排，對上交所集合競價(jià)階段和連續(xù)競價(jià)階段的滬股通每日額度控制、聯(lián)交所開市前時(shí)段和持續(xù)交易時(shí)段的港股通每日額度控制分別作出了規(guī)定。除此之外，滬港通的總額度余額計(jì)算公式亦有調(diào)整。
上交所《港股通投資者適當(dāng)性管理指引》就上交所會(huì)員對委托其參與港股通交易的投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理提出了相關(guān)要求。
同日發(fā)布的其他規(guī)則還包括：修訂后的《上海證券交易所交易規(guī)則》，修訂后的《上海證券交易所參與者交易業(yè)務(wù)單元實(shí)施細(xì)則》，《港股通委托協(xié)議必備條款》和《港股通交易風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款》。另外，《港股通業(yè)務(wù)會(huì)員指南》和受理會(huì)員開通港股通業(yè)務(wù)申請的通知也將發(fā)布。
上交所有關(guān)人士表示，《試點(diǎn)辦法》等規(guī)則發(fā)布之后，上交所將協(xié)同有關(guān)各方，繼續(xù)扎實(shí)做好滬港通的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。
二、專家解讀
1. 滬港通50萬元門檻后的港股風(fēng)險(xiǎn)
林義相
本文導(dǎo)讀：滬港通試點(diǎn)初期，參與港股通的境內(nèi)投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于人民幣50萬元的個(gè)人投資者，這是香港證監(jiān)會(huì)的要求。有投資者質(zhì)疑該門檻設(shè)置的公平性。本文從香港市場的實(shí)際情況出發(fā)分析這一要求，供境內(nèi)投資者參考。
根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)的《聯(lián)合公告》，“試點(diǎn)初期，香港證監(jiān)會(huì)要求參與港股通的境內(nèi)投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于人民幣50萬元的個(gè)人投資者�！苯袢瞻l(fā)布的上交所《港股通投資者適當(dāng)性管理指引》收錄了這一要求。50萬元門檻，將大量境內(nèi)個(gè)人投資者擋在了滬港通門外。
對于香港證監(jiān)會(huì)提出這一要求的背后考慮，目前尚缺乏資料加以分析。但我們可以根據(jù)香港市場以及港股的投資風(fēng)險(xiǎn)來理解和分析這一措施與投資者保護(hù)之間的關(guān)系。
由于滬港兩地市場存在諸多差異，許多在內(nèi)地市場適用的投資邏輯在香港市場可能并不適用，內(nèi)地投資者在投資港股時(shí)需要更多地如下五方面的風(fēng)險(xiǎn)：
一、企業(yè)經(jīng)營情況與投資風(fēng)險(xiǎn)
香港上市公司的基本面對股價(jià)走勢的影響往往大于A股上市公司。虧損企業(yè)以及業(yè)績大幅下滑企業(yè)，通常面臨較大的股價(jià)下跌壓力。內(nèi)地炒作績差股的邏輯在香港市場通常不適用。而且，港股針對連續(xù)虧損企業(yè)并沒有類似于A股市場以“ST”標(biāo)識的特別處理，平時(shí)對上市公司基本面關(guān)注不夠的內(nèi)地投資者在買賣港股時(shí)可能會(huì)因此而承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，境內(nèi)個(gè)人投資者對香港上市公司的了解和理解也存在著天然的劣勢。
二、部分港股流動(dòng)性較差可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)
由于香港市場投資者數(shù)量、研究機(jī)構(gòu)及股票覆蓋數(shù)量均遠(yuǎn)不及A股市場，造成眾多股票流動(dòng)性較差。與A股相比，港股通標(biāo)的股票成交金額、換手率均偏低，12%的個(gè)股日均換手率不到0.1%。因此，內(nèi)地投資者投資港股，需特別關(guān)注其成交量、換手率等流動(dòng)性指標(biāo)。如果大量買進(jìn)不活躍的股票，可能面臨長期無人接盤的窘境。
三、投資低價(jià)股可能面臨風(fēng)險(xiǎn)
在以散戶為主導(dǎo)的A股市場，投資者投資理念尚不成熟，對低價(jià)股存有偏好，且由于A股公司上市較難，殼資源的價(jià)值相對高，不少投資者炒作低價(jià)股。而香港市場上，市場化的發(fā)行制度降低了殼的稀缺性，炒作低價(jià)股的的風(fēng)氣也不盛行。港股市場的“仙股”常常由于業(yè)績差鮮有人問津，成交清淡，股價(jià)長期低迷。如果內(nèi)地投資者用炒作A股低價(jià)股的思路炒作港股，可能會(huì)面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。
四、無單日漲跌幅限制可能給投資者帶來更大的短線風(fēng)險(xiǎn)
港股市場單日股價(jià)漲跌幅度不受限制，股價(jià)在一天內(nèi)波動(dòng)幅度可以很大，給投資者帶來較大的短線風(fēng)險(xiǎn)。以中國熔盛重工(1.36, 0.00, 0.00%,
實(shí)時(shí)行情)為例，2013年7月，受“裁員”、“銀行壓貸”等傳言影響，公司股價(jià)在3個(gè)交易日里累計(jì)下跌31.3%，單日最大跌幅達(dá)16%。
五、成熟的做空機(jī)制使得高估值股票及造假公司股價(jià)有較大下行風(fēng)險(xiǎn)
香港市場有較為完善的做空機(jī)制，有助于擠壓估值泡沫，也意味著上市公司造假可能需要付出巨大的代價(jià)。近日，港股通股票旭光高新材料(1.25, 0.00,
0.00%,
實(shí)時(shí)行情)因財(cái)務(wù)造假被美國著名做空機(jī)構(gòu)Glaucus做空，股價(jià)大跌。因此，在成熟的做空機(jī)制下，投資者對待自己不熟悉、基本面不清晰、以及估值過高的公司須尤其謹(jǐn)慎。
當(dāng)然，任何“一刀切”的規(guī)定，都可能造成事實(shí)上的不公平。但考慮到在我國體制下推動(dòng)改革創(chuàng)新工作的發(fā)展，對風(fēng)險(xiǎn)的考慮往往遠(yuǎn)超對效率的考慮，對“走得穩(wěn)”的需求遠(yuǎn)高于對“走得快”的需求。所以，改革者在跨出一步時(shí)，難免會(huì)有所顧慮。這就使得“先把孩子生下來，有了孩子不愁養(yǎng)”成為改革者最務(wù)實(shí)可能也是最明智的選擇。
事實(shí)上，即將開通的滬港通試點(diǎn)還僅是1.0版本，不斷完善和迭代本就是這項(xiàng)創(chuàng)舉的題中之義，如果試點(diǎn)能夠平穩(wěn)推進(jìn)，相信投資者適當(dāng)性的門檻自然會(huì)不斷降低。9月24日，香港證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士也明確表示，隨著滬港通市場發(fā)展逐漸成熟，預(yù)期內(nèi)地投資者賬戶資產(chǎn)最少有50萬元才可經(jīng)港股通買港股的相關(guān)限制將會(huì)放寬。(作者為天相投資顧問有限公司董事長兼總經(jīng)理)
2. 滬股通實(shí)施“看穿式監(jiān)管”有助于提升監(jiān)管有效性
滕泰
本文導(dǎo)讀：上交所發(fā)布的滬股通《試點(diǎn)辦法》中規(guī)定，上交所可以根據(jù)監(jiān)管需要，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司提供滬股通交易申報(bào)涉及的投資者信息。這一規(guī)定為滬股通中上交所及時(shí)獲取申報(bào)背后的投資者信息及實(shí)施“看穿式監(jiān)管”保留了空間。筆者認(rèn)為，上交所這一安排非常必要，順應(yīng)國際證券市場監(jiān)管趨勢，符合A股本地原則，有助于提升滬股通監(jiān)管有效性。
一、賬戶體系的滬港差異
目前A股市場交易是以看穿式證券賬戶體系為基礎(chǔ)的，證券交易所和登記結(jié)算公司擁有所有投資者的一級賬戶信息。在該模式下，每一筆A股交易申報(bào)均應(yīng)包括投資者的證券賬戶信息，交易所可以實(shí)時(shí)對投資者交易指令做前端檢查，并能夠?qū)崟r(shí)發(fā)現(xiàn)投資者持倉違規(guī)信息。
而同境外其他成熟市場一樣，香港股票市場采用二級賬戶管理體系，香港結(jié)算和港交所僅可以獲得經(jīng)紀(jì)商等市場參與者的賬戶和交易的信息，而無法直接掌握經(jīng)紀(jì)商背后實(shí)際投資者的賬戶和具體交易、持倉情況，也就是說香港市場的交易是以非看穿證券賬戶體系為基礎(chǔ)的。
二、滬股通中要求提供投資者信息的必要性
在滬股通開通后，香港市場無法“看穿”投資者賬戶的現(xiàn)實(shí)，有可能對上交所實(shí)施單個(gè)境外投資者持股比例限制等方面的監(jiān)管帶來操作上的困難。同時(shí)，在無法了解每個(gè)訂單背后實(shí)際投資者的情況下，跨境執(zhí)法的效果也可能受到影響。
因此，從長遠(yuǎn)看，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司提供其交易申報(bào)背后的投資者信息，既符合A股市場“主場”原則，又有助于提升監(jiān)管有效性，預(yù)防監(jiān)管套利。
三、“看穿式監(jiān)管”是證券監(jiān)管的國際趨勢
目前，在股票市場建立看穿式的賬戶體系及實(shí)施看穿式監(jiān)管已經(jīng)成為國際證券市場監(jiān)管變革的重要趨勢之一。2010年美國證券市場閃電崩盤事件(Flash
Crash)后，美國證券交易委員會(huì)(SEC)充分意識到非看穿式的二級賬戶體系無法識別訂單背后投資者的弊端，為提高監(jiān)管有效性，SEC于2012年10月1日正式頒布法案，要求所有自律組織(SROs)包括各主要交易所與金融監(jiān)管局(FINRA)合作建立綜合審計(jì)跟蹤系統(tǒng)(Consolidated
Audit
Trail)，用來識別在全國性交易所上市的所有股票交易的下單、修改、取消、執(zhí)行以及背后投資者的信息，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后跟蹤交易訂單信息，調(diào)查違法違規(guī)行為。
四、滬股通過渡期解決方案
鑒于香港市場的實(shí)際情況，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司實(shí)時(shí)提供投資者信息尚需一定技術(shù)準(zhǔn)備時(shí)間，因此目前僅針對個(gè)案調(diào)查要求聯(lián)交所、聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司協(xié)助提供特定交易申報(bào)涉及的投資信息。但據(jù)了解，對于看穿式監(jiān)管模式的建立，上交所已與聯(lián)交所經(jīng)多輪溝通達(dá)成原則一致，并在規(guī)則和雙方的協(xié)議中作出了相應(yīng)的安排。在滬港通運(yùn)行一段時(shí)間之后，香港技術(shù)準(zhǔn)備比較充分之時(shí)，預(yù)計(jì)上交所將要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司更及時(shí)全面地提供滬股通交易申報(bào)涉及的投資者信息，從而在滬股通中實(shí)現(xiàn)看穿式監(jiān)管，提升監(jiān)管有效性，維護(hù)市場運(yùn)行秩序，保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。(作者為萬博兄弟資產(chǎn)管理公司董事長)
3. 滬港通的“主場原則”與“變通處理”
曹鳳岐
滬港通臨近。在不同市場機(jī)制下，進(jìn)行平穩(wěn)、有效的跨境交易，滬港通適用的“主場原則”與“變通處理”，起到了關(guān)鍵性作用。
在滬港通之前，聯(lián)通內(nèi)地與香港資本市場的設(shè)想，還有2007年的“港股直通車”。但港股直通車與滬港通根本的區(qū)別在于主場原則。這也成為了滬港通能得以在較短時(shí)間內(nèi)順利推出的基石。
所謂主場原則，正如同在不同地區(qū)駕車都要遵守當(dāng)?shù)亟煌ㄒ?guī)則一樣，滬港通的交易、結(jié)算、監(jiān)管等安排基本沿用兩地現(xiàn)有的規(guī)則。
滬港通交易須分別遵守兩地市場適用規(guī)則，體現(xiàn)在上市公司、券商、交易與結(jié)算三個(gè)層面。
即上市公司遵守上市地的監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則，證券公司或經(jīng)紀(jì)商遵守所在國家或地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則，交易結(jié)算活動(dòng)遵守交易結(jié)算發(fā)生地市場的監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則。上交所發(fā)布的滬港通《試點(diǎn)辦法》又根據(jù)滬港通交易的委托發(fā)生在本地、申報(bào)和成交發(fā)生在對方所在地的實(shí)際情況，做了“分段式”的規(guī)則適用安排，即：投資者委托行為原則上適用本地規(guī)則，申報(bào)、成交、結(jié)算行為原則上適用對方交易所規(guī)則。
正因?yàn)檫m用了主場原則，滬港通得以以最低制度成本實(shí)現(xiàn)市場化的最優(yōu)運(yùn)作。
在與監(jiān)管以及各市場參與主體溝通后可以發(fā)現(xiàn)，滬港通此次順暢地直接啟動(dòng)，各方都比較支持，“主場原則”功不可沒——通過建立主場原則，滬港雙方參與者的交易習(xí)慣、交易制度、交易時(shí)間等基本都不會(huì)發(fā)生變化，可以按照自己的主場原則進(jìn)行。
所以短期來看，這項(xiàng)重大的互聯(lián)互通制度的穩(wěn)妥起步，不會(huì)有太大問題，也不會(huì)對市場造成大沖擊。
但同時(shí)也應(yīng)看到，在兩個(gè)市場互聯(lián)互通的過程中，“主場原則”并不能包打天下，為順利實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，滬港交易所必須對對方規(guī)則給予充分考慮，并根據(jù)本地需求實(shí)現(xiàn)不同程度的本地化。
這方面的例子很多，比如《試點(diǎn)辦法》規(guī)定的港股通交易方式、申報(bào)類型、訂單修改等多數(shù)事項(xiàng)，是在香港市場現(xiàn)有規(guī)則上針對港股通業(yè)務(wù)作特別安排的事項(xiàng)，為使內(nèi)地投資者明確知曉而在上交所規(guī)則中作出了規(guī)定。同時(shí)，聯(lián)交所為確立其自律監(jiān)管依據(jù)，也將上交所交易規(guī)則的部分內(nèi)容要求轉(zhuǎn)化為其自身交易所規(guī)則的一部分(14A章)，作出了將對方市場規(guī)則本地化的安排。
監(jiān)管方面也是如此，考慮到滬港通屬于跨境交易，簡單、絕對地套用“主場原則”可能存在問題，需要做出變通處理。例如對滬股通中的違規(guī)交易行為，上交所應(yīng)當(dāng)有監(jiān)管權(quán)，但違規(guī)主體卻是香港經(jīng)紀(jì)商的客戶、屬于香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的對象，上交所尚無法直接跨境監(jiān)管，需要通過其他安排(例如要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司促使聯(lián)交所參與者對客戶采取相關(guān)措施、提請聯(lián)交所采取監(jiān)管行動(dòng)等)來實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。同時(shí)，證券交易服務(wù)公司(以下簡稱“SPV”)模式是滬港通交易機(jī)制的核心，也是滬港通監(jiān)管的基本出發(fā)點(diǎn)。SPV是對方交易所的特殊的交易參與人，所有的滬港通交易均通過SPV進(jìn)行、法律上體現(xiàn)為SPV的交易，故SPV必須全面、充分地遵守交易地(對方交易所)的法律、規(guī)則，交易所對滬港通交易的監(jiān)管主要通過對SPV的監(jiān)管來實(shí)現(xiàn)。《試點(diǎn)辦法》從上交所市場出發(fā)，明確了聯(lián)交所SPV的義務(wù)與責(zé)任，包括遵守內(nèi)地法律規(guī)則、提交相關(guān)報(bào)告、資料保存等。
現(xiàn)實(shí)生活中，兩個(gè)人組織家庭，雙方都會(huì)帶來自己的性格、思想和行為方式，在目標(biāo)一致的前提下，底線和包容就顯得非常重要。而兩個(gè)市場幾百只股票、成千上萬投資者、千億量級資金的互聯(lián)互通，顯然更加復(fù)雜。這也正是滬港通的魅力所在。
正如李克強(qiáng)總理4月10日宣布滬港通時(shí)所說，作為“新一輪高水平對外開放”的重要方面，滬港通要通過開放“促進(jìn)改革”。看穿式賬戶體系對香港市場或有啟發(fā)，香港市場的若干制度必然也有利于滬市改革的推進(jìn)。今日的“主場原則”，或許就是未來的對方市場的改革方向；而今日的“變通處理”，也可能成為明日本地市場的通行規(guī)則。
——有投資者不斷關(guān)注隨滬港通而來的“T+0”等兩市交易制度接軌等問題，何時(shí)接軌很難有明確答案，但只要通過滬港通的實(shí)踐證明是先進(jìn)的、受歡迎的、可被廣泛接受的制度，都可能成為未來改革的方向。
我們相信，滬港通的實(shí)施，會(huì)拓寬投資者的投資渠道，對香港和內(nèi)地市場的平衡發(fā)展，內(nèi)地資本市場進(jìn)一步市場化和人民幣的國際化都會(huì)產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。(作者為北京大學(xué)光華管理學(xué)院[微博]教授、博導(dǎo)、北京大學(xué)金融與證券研究中心主任)
4.融資融券現(xiàn)身滬股通 港股通也已預(yù)留制度空間
董登新
經(jīng)過時(shí)近5個(gè)月的修訂，上交所滬港通《試點(diǎn)辦法》終于出爐。
作為交易所層面對于滬港通最重要的業(yè)務(wù)規(guī)則，從《試點(diǎn)辦法》可以看出整個(gè)滬港通業(yè)務(wù)的清晰輪廓，一些此前市場熱議的問題也最終得到了答案。
其中最引人注意的變化或許就是“融資融券”制度安排的明確。
在4月底的征求意見稿中，融資融券并未現(xiàn)身在滬港通業(yè)務(wù)中。然而，市場的需求最終推動(dòng)了規(guī)則的演進(jìn)。
首先迎來突破的是滬股通，考慮到香港市場的實(shí)際情況，滬股通投資者可以在香港市場開展滬股通股票保證金交易(類似于內(nèi)地的融資買入)、股票借貸和擔(dān)保賣空(類似于內(nèi)地的融券賣出)。
值得注意的是，香港市場的“類融資融券”業(yè)務(wù)模式與內(nèi)地并不相同。
比如，香港市場的融券賣空采用分散授信的模式，或稱為市場化模式，是指不安排專門從事融券的機(jī)構(gòu)對融券進(jìn)行控制，而是由市場之中的證券公司和金融機(jī)構(gòu)，通過借貸、回購等多種形式的市場工具完成。
其信用過程是由經(jīng)紀(jì)商直接通過證券借貸市場的雙邊交易來完成，即客戶融券由證券商代辦。
而內(nèi)地關(guān)于融資融券的現(xiàn)有規(guī)定僅適用于境內(nèi)證券公司對其客戶的融資融券業(yè)務(wù)，無法直接適用于香港投資者在香港市場開展的上述業(yè)務(wù)。
在兩地之間規(guī)則不同的情況下，滬港通設(shè)計(jì)的“主場原則”再次體現(xiàn)了作用。在滬股通中，為防范在香港市場開展的滬股通股票保證金交易、股票借貸和擔(dān)保賣空行為造成內(nèi)地市場波動(dòng)，上交所參照內(nèi)地市場的融資融券制度，在《試點(diǎn)辦法》中從監(jiān)管交易申報(bào)的角度對保證金交易和擔(dān)保賣空的標(biāo)的、擔(dān)保賣空的提價(jià)規(guī)則和比例限制、暫停保證金交易和擔(dān)保賣空等事項(xiàng)作出了規(guī)定，并與聯(lián)交所協(xié)商明確了一系列監(jiān)管要求，將在交易通協(xié)議中約定并在聯(lián)交所規(guī)則中予以體現(xiàn)。
滬股通的“融資融券”路徑已經(jīng)打通，港股通的融資融券想象空間也被打開。
在《試點(diǎn)辦法》中，幾處細(xì)微的修訂值得注意，原有的“會(huì)員不得為港股通股票交易提供融資融券服務(wù)”規(guī)定被刪去，取而代之的是“本所會(huì)員為港股通交易提供融資融券服務(wù)的相關(guān)事宜，由本所另行規(guī)定。”
這個(gè)小小的修改意味著已經(jīng)為港股通融資融券預(yù)留空間，可以預(yù)見的是，隨著滬港通的正式啟動(dòng)和運(yùn)行成熟，融資融券功能將在整個(gè)業(yè)務(wù)中得到完整的實(shí)現(xiàn)。(作者為武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長、中小企業(yè)研究中心主任)
