理論上，流動性并不缺，公開市場的資金價格也在下降。但問題是，一些中小企業(yè)仍然無法得到更多貸款，這就是中國當(dāng)下的流動性結(jié)構(gòu)性不足

    然而，市場真實的狀況則要復(fù)雜得多。程頤（化名）作為一家出口餐具加工企業(yè)的負(fù)責(zé)人，當(dāng)家8年，他告訴記者，“這幾年，我們對從銀行融資根本不抱任何期望。市場上總是時不時出現(xiàn)流動性多了或少了的消息，也時不時有資金利率升了或跌了的消息，但是這跟我們這樣的中小型民營企業(yè)沒有任何關(guān)系。無論是流動性寬裕還是緊張，銀行不會把錢帶給我們，更不可能在市場利率下滑時同樣以比較低的利率貸款給我們�！�

    “我們公司去年的營業(yè)額近2億元，但是因為大家日子都不好過，其中有一部分賬款收不回來，所以這兩年現(xiàn)金流一直比較困難�！背填U說，“最近公司需要一筆資金來更換一批設(shè)備，量不大，也就500萬元。但是我們從一開始就沒考慮從銀行融資，那只是浪費時間而已。目前，我們正在跟一家網(wǎng)絡(luò)金融平臺公司合作，用這種方式來融資�！�

    對此，奚君羊指出，盡管目前市場整體流動性還算相對比較充裕，但是問題在于流動性結(jié)構(gòu)性不足，“央企、國企融資始終沒問題，但是中小微企業(yè)融資難度依舊很高�！敝袊�外匯投資研究院院長譚雅玲在接受記者采訪時指出：“中國經(jīng)濟目前是虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域流動性過剩，而實體經(jīng)濟領(lǐng)域則是流動性嚴(yán)重不足，而這也是央行在調(diào)整貨幣政策方面讓外界看來顯得"糾結(jié)"的原因所在�！�

    因此，“定向?qū)捤伞背闪私衲暄胄凶顟T常使用的手段。8月8日，央行對部分分支行增加再貼現(xiàn)額度120億元，要求全部用于支持金融機構(gòu)擴大“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放，同時采取有效措施，進一步完善再貼現(xiàn)管理，引導(dǎo)金融機構(gòu)擴大對“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放，促進降低社會融資成本。引導(dǎo)金融機構(gòu)降低貼現(xiàn)利率。金融機構(gòu)辦理再貼現(xiàn)票據(jù)的貼現(xiàn)利率應(yīng)低于該金融機構(gòu)同期同檔次貼現(xiàn)加權(quán)平均利率，促進降低社會融資成本。

在今年上半年，央行就已經(jīng)實施過兩次類似的定向降準(zhǔn)的舉措。有針對性地加強對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的支持，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。除此之外，銀監(jiān)會在年內(nèi)調(diào)整了銀行的存貸比計算口徑，新的統(tǒng)計口徑相當(dāng)于變相地降低了銀行的存貸比。市場預(yù)計，此舉相對于向商業(yè)銀行釋放了8000億元的流動性。

    進入下半年之后，央行定向放松的力度有了進一步加大的趨勢。7月，國家開發(fā)銀行從央行獲得3年期1萬億元的抵押補充貸款（PSL），國開行可以通過PSL從央行獲得定向的低成本融資，投向周期長、政策性強的棚改、保障房等領(lǐng)域。其實，在4、5月份，就有市場傳言稱，央行近期給國開行發(fā)放了3000億元再貸款，或用于推進棚戶改造。

    9月18日，央行向工、農(nóng)、中、建、交五大國有商業(yè)銀行提供總量為5000億元人民幣的SLF。經(jīng)測算，此前5000億元的SLF向市場注入的流動性規(guī)模相當(dāng)于全面降準(zhǔn)0.5個百分點，釋放的流動性總量較大。譚雅玲認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策的調(diào)整是有結(jié)構(gòu)和方向的，由于五大國有商業(yè)銀行的國家政策導(dǎo)向性和可控性，5000億元SLF通過它們進行投向調(diào)節(jié)，向?qū)嶓w經(jīng)濟釋放活力。

    對于央行不走“尋�！甭�，而頻頻使用定向操作方式，奚君羊表示有兩大主要原因：“一是自從中國推出4萬億計劃之后，近幾年來后遺癥不斷出現(xiàn)，因此目前中央層面對采取全面寬松舉措比較謹(jǐn)慎。為了避免出現(xiàn)市場對"央行的貨幣政策出現(xiàn)宏觀偏松"這樣的誤解，央行不太可能采取全面降準(zhǔn)舉措。二是當(dāng)前中國經(jīng)濟的問題是結(jié)構(gòu)性的問題，一刀切的貨幣政策的宏觀放松無法針對性地解決問題�！�

    顯然，央行想要更有針對性地解決問題，但是現(xiàn)實的效果則很難預(yù)測�！爸辽購哪壳暗氖袌銮闆r來看，央行想要達到促進銀行對"三農(nóng)"領(lǐng)域以及小微企業(yè)的信貸效果并不明顯。中小型民營企業(yè)從銀行得到融資依舊相當(dāng)困難。”上述外資銀行分析人士指出，“一方面，盡管市場資金利率出現(xiàn)了下降，但是這并不意味著銀行的貸款利率下降，銀行對中心企業(yè)的貸款利率始終處于高企的狀態(tài)。另一方面，今年國內(nèi)各大銀行均面臨著壞賬率上升的情況，這勢必會令銀行更加惜貸�！�

    一位某一國有商業(yè)銀行的一線信貸員就對記者坦言：“不要說小微企業(yè)，我們銀行已經(jīng)開始對中型企業(yè)停貸，上面領(lǐng)導(dǎo)下達的指導(dǎo)思想就是，現(xiàn)在的主要任務(wù)是催繳企業(yè)的欠款，能收回來的就盡快收回來。貸款方面，只有個別一些國家政策指定支持，且有其他大型企業(yè)最好是有國企做擔(dān)保的中小型企業(yè)，才有可能貸到款�！�

    中國建設(shè)銀行董事長王洪章日前一句“目前建行沒有補充流動性的需求”的話，多少吐露了銀行業(yè)者真實的心態(tài)。

流動性“滴灌”效果遭疑

    定向?qū)捤汕∪纭暗喂唷保�即�?jié)約彈藥，又確保供給。但時間一長，問題也來了。專家質(zhì)疑，中國現(xiàn)有金融體系不能保證達到定向“滴灌”的效果

    理想是豐滿的，現(xiàn)實是骨感的。在定向?qū)捤沙蔀橐环N“新常態(tài)”之時，效果卻無法彰顯的情況下，市場對于這種“新常態(tài)”的貨幣政策也有了質(zhì)疑之聲。

    中歐陸家嘴國際金融研究院執(zhí)行副院長劉勝軍肯定了當(dāng)前實施“微刺激”和貨幣政策定向放松的必要性。因為我國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險主要體現(xiàn)在三個方面：一是地方政府債務(wù)風(fēng)險，目前地方政府債務(wù)雖還未違約，但已出現(xiàn)大量延期，今年作為地方最大財政收入來源的土地出讓金已大幅萎縮；二是房地產(chǎn)市場低迷，部分區(qū)域接近崩盤，房地產(chǎn)市場累積的泡沫很大，引發(fā)金融風(fēng)暴的可能性較大；三是影子銀行體系龐大，實體企業(yè)無法支撐如此高的利率，只有依靠不斷借貸才能維持，一旦信貸收縮就可能崩潰。

    但是，劉勝軍也強調(diào)，中國現(xiàn)有金融體系不能保證達到定向“滴灌”的效果，定向降準(zhǔn)不宜長期實施�！捌甙嗽路莸男略鲂刨J和社會融資數(shù)據(jù)延續(xù)疲弱態(tài)勢，反映出經(jīng)濟增長速度一路下滑，市場預(yù)期悲觀，投資和融資活動的收縮。如果任由這種形勢發(fā)展下去，經(jīng)濟增長可能進一步減速，累積起來的風(fēng)險就可能真正暴露。目前僅靠對中小金融機構(gòu)定向降準(zhǔn)已經(jīng)不夠，通過SLF工具相當(dāng)于對五大國有銀行定向降準(zhǔn)，只不過操作手法上有差異。但是這5000億元SLF投放后，并不能改變小微企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，因為整個金融體系不支持小微企業(yè)融資，大銀行的貸款很難流向小微企業(yè)。要化解中小企業(yè)融資難，關(guān)鍵在于金融體系進行大的改革�；�解實體經(jīng)濟面臨的產(chǎn)能過剩、高杠桿問題，最便捷有效的方法是大規(guī)模減稅，尤其是企業(yè)所得稅和個人所得稅�！�

    其實，在今年上半年央行采取“定向?qū)捤伞迸e措之后，不少市場分析人士都預(yù)測，央行可能會慢慢減少使用這種“定向降準(zhǔn)”的工具，不過事實則恰好相反。顯然，央行在放松貨幣政策上力度的加大，與當(dāng)前中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀密不可分。

    在官方發(fā)布的8月份宏觀數(shù)據(jù)中，多半數(shù)據(jù)不及預(yù)期，其中，工業(yè)生產(chǎn)增速更是創(chuàng)下2009年3月以來的最低水平。8月工業(yè)增加值同比增長6.9%，比7月份回落2.1個百分點，環(huán)比增長0.2%，1-8月合計同比增長8.5%。前8個月固定資產(chǎn)投資累計增長16.5%，增速比1-7月回落0.5個百分點。8月社會消費品零售總額同比增長11.9%，增速較上月回落0.3個百分點，1-8 月同比增長12.1%。

    尤其值得指出的是，8月份基建與地產(chǎn)投資合計下滑3.8個百分點至13.3%。從商品房銷售情況來看，1-8月商品房銷售面積同比下滑8.3%，較前七個月跌幅繼續(xù)擴大0.7%，顯示房地產(chǎn)市場的調(diào)整仍在持續(xù)。而基建投資的放緩可能反映出房地產(chǎn)市場的放緩對土地出讓金收入的影響逐漸顯現(xiàn)，從而折射到基建投資增速上。

    9月19日，中國央行發(fā)布的2014年三季度系列調(diào)查報告顯示，中國企業(yè)家的信心指數(shù)較上季度下降1.3個百分點，近四成的企業(yè)家認(rèn)為中國宏觀經(jīng)濟“偏冷”，再次為三季度中國經(jīng)濟表現(xiàn)蒙上一層陰影。

    “疲軟的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)給全世界股市戴上了緊箍圈�！边@是中國在公布8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)之后美聯(lián)社的一句評論。各金融機構(gòu)也紛紛下調(diào)了對中國今明兩年經(jīng)濟增長的預(yù)期。汪濤指出，因為房地產(chǎn)還在接著繼續(xù)往下走，房地產(chǎn)連續(xù)下行可能會造成連鎖反應(yīng)的影響會繼續(xù)表現(xiàn)出來，在“金九銀十”之后，今年四季度以及明年整個經(jīng)濟會繼續(xù)減速。她預(yù)計，三季度GDP增幅為7.1%，四季度下滑至6.9%，今年全年的GDP增幅是7.2%，而明年GDP增幅則將進一步下滑至6.8%。

    GDP增幅持續(xù)下滑的中國經(jīng)濟顯然需要刺激政策，但絕不能再來一次四萬億這樣的刺激，那么“為刺激”就自然應(yīng)運而生。不過，汪濤表示：“貨幣政策從來都是一個宏觀性的政策，不是調(diào)結(jié)構(gòu)的政策，我對定向的本身是不太贊成的，因為現(xiàn)在要說改革的方向是市場化的方向，如果加了很多行政性的，這個行業(yè)可以拿到比較低的利率空間，會出現(xiàn)很多套利的事情，這個其實是很勉為其難的定向政策�！�

    “如果在貨幣政策執(zhí)行中，有更多行政化的條條框框在里面，這個不是改革的方向，改革的方向應(yīng)該是比較透明公開的、市場化的手段。個人認(rèn)為，如果政府真的想對某些行業(yè)、某些企業(yè)進行補貼的話，應(yīng)該直接用財政補貼，不應(yīng)該用利率和貨幣政策來做這個事情，因為這個會造成扭曲�！�

價格型工具呼聲漸起

    在央行向金融機構(gòu)“定向注水”而效果不彰的情況下，市場對于采取價格型工具的呼聲也愈漸高漲。最直接最有效的方式是降息，而不是去降準(zhǔn)或者放很多的水

    在經(jīng)濟增長乏力的環(huán)境下，市場上關(guān)于“四大行將放松首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”傳言開始沸沸揚揚起來。分析稱，可能的政策方向?qū)⑹恰罢J(rèn)房不認(rèn)貸，利率有望下浮至七折”。隨著近幾個月多個城市陸續(xù)取消樓市的限購政策，上述傳言的可信度也似乎越來越高。市場期待房地產(chǎn)調(diào)整政策的放松能給經(jīng)濟注入一些動力。

    “取消限購、放松首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等政策，會有一定的作用，不過要想扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下滑的格局，想要帶動一輪新的反彈，還是比較難的。”汪濤認(rèn)為，一方面是供給發(fā)生了根本的變化，供大于求，如果說“金九銀十”的銷售很旺，我的預(yù)測是即使銷售很好，開發(fā)商也不會大力去新開工。開發(fā)商比我們都清楚，他們知道供給很多，他們想要做的是推盤，是回收現(xiàn)金，絕對不想再鋪盤子，再去買更多地，再去開工。在他們收縮投資，減少新開工的時候，對他們的現(xiàn)金流是有好處的，對他們的生存是有好處的，但建設(shè)的減少對經(jīng)濟就是一個負(fù)面的影響。”

    不過，房貸按揭利率的下降則有利于提升消費者的可支付水平�！皬氖赘秮碚f，比如首套房的首付現(xiàn)在30%，可以降到20%，二套房政策是60%，有的地方政策是70%，降到40%－50%的水平也是可以的。另外，在二套房的定義上如果有寬松的話也是可以的，因為現(xiàn)在實行的放貸政策是2010年以來的所謂史上最嚴(yán)的政策，如果回歸正常的話，我覺得還是有比較大的調(diào)整空間�！蓖魸�表示。

    從貨幣政策的層面來看，在央行向金融機構(gòu)“定向注水”而效果不彰的情況下，市場對于采取價格型工具的呼聲也愈漸高漲。

    “我個人認(rèn)為現(xiàn)在的貨幣政策重點，一個是保障流動性比較充裕，不出現(xiàn)流動性引起的風(fēng)險。第二是把成本降下來，如果降成本最直接最有效的方式是降息，而不是去降準(zhǔn)或者放很多的水。雖然名義利率有所降低，但因為通脹在下行，而且很多在工業(yè)方面面臨通縮的壓力，實際利率是高企的，這一點使得降息是有必要的。流動性的增加、借貸成本的降低可以降低企業(yè)的負(fù)載成本，可以使現(xiàn)金流有所改善，也就是說可以降低它的債務(wù)成為壞賬的可能性，所以是一個降低風(fēng)險的政策，是一個改善現(xiàn)金流的政策�！蓖魸�表示。

    不過，劉勝軍認(rèn)為，降息完全沒必要，目前影子銀行利率是銀行貸款利率的2至3倍，通過影子銀行融資的主要是中小企業(yè)，中小企業(yè)是利率雙軌制的最大受害者。官方利率不是太高而是太低，解決問題的關(guān)鍵是消除利率雙軌制。如果一味降息，最大的受益者還是大型國企和地方政府，對緩解中小企業(yè)融資難助益甚微。

    “目前有必要降低存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金率仍處于高位，如果經(jīng)濟進一步暴露風(fēng)險因素，存準(zhǔn)率還會下調(diào)，下調(diào)到15%至16%是中長期可持續(xù)的水平。在存準(zhǔn)率下調(diào)過程中，如何防止貨幣過度投放帶來的新一輪問題，需要謹(jǐn)慎把握�！�

    汪濤預(yù)測，降息從目前的水平來看，應(yīng)該說降50個點是沒有問題的。有可能中央在降息的時候，用非對稱的，貸款利率降多一點，存款利率降少一點也有可能按揭利率降低的空間還更多一點。

    齊魯證券在其研究報告中指出，盡管有關(guān)媒體一再強調(diào)，貨幣政策堅持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的政策取向，防止流動性過多集聚風(fēng)險，促進經(jīng)濟平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，但我們不認(rèn)為目前的貨幣政策節(jié)奏能維持下去，更為激進的貨幣政策出臺的概率在增加，時間越往后延，貨幣寬松的壓力就越大。不同的放松節(jié)奏對市場的影響顯著不一樣，無論哪種形式，利率成本趨勢都是下行的。