■趨勢與對策·經(jīng)濟熱點系列談之四

　　今年以來，銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力依然較大，并且房地產(chǎn)風(fēng)險催升了不良貸款。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的“陣痛期”，如何看待目前的金融風(fēng)險？記者就此采訪了中國社科院教授、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝。
　　《經(jīng)濟參考報》：今年，房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險被監(jiān)管層高度警惕，目前，房地產(chǎn)在政策層面以及銀行信貸投放方面，隨著經(jīng)濟形勢發(fā)生了一些微妙的變化。您如何看待房地產(chǎn)行業(yè)的信貸風(fēng)險？
　　劉煜輝：房地產(chǎn)下行周期恐難以改變，這不僅僅是房價本身的調(diào)整，更重要的是，2008年危機后中國經(jīng)濟啟動的非貿(mào)易部門(包括房地產(chǎn)行業(yè))快速膨脹來保增長的政策已經(jīng)不可持續(xù)。
　　單從價格看，這一輪調(diào)整可能要持續(xù)3年。中央改革領(lǐng)導(dǎo)小組做了部署，財稅改革將在未來3年完成基本框架，這意味著，經(jīng)濟會逐步降低對房地產(chǎn)和土地財政的依賴。我們也做了一個預(yù)測，預(yù)計2016年地產(chǎn)銷售占GDP比例可能回歸至8%，而2013年這一比例是14.31%。按照這個調(diào)整預(yù)測，意味著2016年地產(chǎn)銷售可能要比2013年萎縮29%。如果處置得當(dāng)?shù)脑�，即價格調(diào)整些，銷售面積萎縮的壓力就會小一些，或許每年還能保持賣10億到11億平方米的房子，這樣的調(diào)整進程對經(jīng)濟增速的影響應(yīng)該是可承受的。到2016年，理論上，經(jīng)濟增速基本能保持在8%左右的水平。
　　實際上，房地產(chǎn)進入下行周期將倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清，即重化工業(yè)過剩產(chǎn)能收縮和地方債務(wù)收縮。下一階段，中國一定會進入經(jīng)濟杠桿調(diào)整的過程，為保證在可控的狀態(tài)下進行，需要一整套貨幣金融政策的機制安排，用央行的語境表述是，用一個更加穩(wěn)健、審慎的貨幣金融環(huán)境，為“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”創(chuàng)造良好的條件和基礎(chǔ)。我認(rèn)為，隱性的一系列貨幣金融的機制都在形成當(dāng)中。在這一套機制的安排下，中國經(jīng)濟的尾部風(fēng)險正在下降，某種程度上講，當(dāng)前股票市場上漲可能正在反映這種預(yù)期，是具有合理性的。
　　《經(jīng)濟參考報》：從宏觀面上看，今年國務(wù)院常務(wù)會議多次強調(diào)要降低實體企業(yè)融資成本，緩解企業(yè)“融資難”，應(yīng)該如何理解當(dāng)前國內(nèi)金融供需的結(jié)構(gòu)性失衡這一矛盾，以及高利率背后隱藏的金融風(fēng)險？
　　劉煜輝：融資高利率的本質(zhì)是經(jīng)濟效率在下降，信用的配置效率在快速衰退，貨幣流通速度降低后，如果維持原有的增量水平就需要更多的貨幣。
　　當(dāng)前，地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價格，并控制著稅收、收費、準(zhǔn)入等對經(jīng)濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。因此，它能將要素價格壓至均衡價格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而扭曲微觀的投資回報，于是信用跟著回報走，中國的財政和準(zhǔn)財政活動具有極強的貨幣創(chuàng)生性，這就是經(jīng)濟學(xué)家們常講的貨幣供給“內(nèi)生性”，我稱之為“財政決定信用”(貨幣需求)，財政風(fēng)險最后都轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險。另外，某種程度上，房地產(chǎn)是地方政府融資機制的安排，也就是說，只有將地產(chǎn)商的債務(wù)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，最終才會變成地方政府的收入，進而撬動銀行支持投資的杠桿。
　　所以人們看到中國金融體系目前存在兩個典型特征，首先，借貸主體是與政府相關(guān)的機構(gòu)(地產(chǎn)融資最終也是轉(zhuǎn)化為政府的收入)；其次，金融機構(gòu)的高管與政府行政序列的官員沒有本質(zhì)區(qū)別，這樣金融系統(tǒng)資源分配的效率非常低。
　　從宏觀調(diào)控的角度看，在現(xiàn)有體制下，正如周小川行長所講的，存在著大量軟約束的主體，比如產(chǎn)能過剩的國有部門，比如商業(yè)銀行，在財務(wù)上都或多或少有比較強的軟約束特征。所以周行長也講，現(xiàn)在融資市場借錢的主要是兩類人：一類是利用行政權(quán)力占有資源，比如一些大的國有企業(yè)，通過低成本融資，然后轉(zhuǎn)手做資金掮客的生意，做影子銀行的生意；還有一些是借錢不怕貴的。當(dāng)這兩類人在融資市場成為主體的時候，融資市場剩余的資金量就會縮小。其實，還有很多需要金融支持的實體部門、有效率的部門，得不到融資，因此，利率會水漲船高。我覺得，央行對于當(dāng)前體制弊端的認(rèn)知應(yīng)該是非常清晰的，是一個軟約束的環(huán)境。
　　大家看到，在過去一年多，央行頻繁地使用針對貨幣市場的資產(chǎn)端調(diào)控操作，但是對負(fù)債端的操作很少。盡管市場有頻頻降準(zhǔn)或者調(diào)低利率的聲音，但央行仍然能夠保持相對強的定力，主要在資產(chǎn)端進行調(diào)控，這其中的根本原因不是來自于經(jīng)濟，而是來自于體制。
　　《經(jīng)濟參考報》：近年來，影子銀行在一定程度上充當(dāng)了另一大融資渠道，監(jiān)管部門在加大對影子銀行的監(jiān)管力度，您如何判斷目前國內(nèi)影子銀行的風(fēng)險？
　　劉煜輝：其實，中國沒有所謂真正的影子銀行，絕大部分都是銀行的“影子”，即監(jiān)管套利，銀行進行會計科目的轉(zhuǎn)化，隱性地增加杠桿。監(jiān)管層對銀行理財、同業(yè)業(yè)務(wù)等強化監(jiān)管，實際上讓監(jiān)管套利加杠桿的路徑被封殺，中國的商業(yè)銀行將走向依靠風(fēng)險定價能力和主動資產(chǎn)管理能力(理財+證券化)來實現(xiàn)競爭力的方向。
　　另外，直接融資也將由此進入發(fā)展快車道，中國的金融結(jié)構(gòu)將逐步發(fā)生深刻改變，貨幣與信用開始分化，中國金融進入“貨幣少增，信用增”的狀態(tài)，實質(zhì)上，是銀行作為信用和債務(wù)中介的作用開始減弱，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)投資銀行化成為大勢所趨，中國銀行業(yè)主動資產(chǎn)管理的時代開啟。從這個意義上講，真正的中國影子銀行發(fā)展時代才剛剛開始。