房地產(chǎn)決策參考消息，2015年，中國房地產(chǎn)業(yè)將何去何從？中金、平安、國泰君安、申萬、中信等知名投行和券商紛紛給出2015年房地產(chǎn)策略報告。

　　平安證券：行業(yè)難以實現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)

　　中國房地產(chǎn)經(jīng)歷了2010 年開始的信貸緊縮和政策調(diào)控的頻繁擾動后，隨著限購的大范圍退出，930房貸新政和新一輪降息周期開啟，行業(yè)再一次迎來了政策由緊到松的拐點。由于持續(xù)高企的資金成本是制約需求復蘇的關(guān)鍵，因此降息周期開啟后房貸利率下行將是2015 年政策的最大看點。我們測算降息40bp使購房者月供下降4.1%，房貸利息總額下降7.3%。

　　債務成本下降將使地產(chǎn)公司2015 年凈利潤增長1.3%，高杠桿運營的開發(fā)商受益將更為明顯，凈利潤增厚幅度超過4%。

　　需求的更迭與變遷，行業(yè)難以實現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)：上一次地產(chǎn)政策最大力度拐點發(fā)生在2008 年末，此次政策調(diào)整的力度和方向有一定的相似之處，但與2008年截然不同的是，當前行業(yè)的整體供需已經(jīng)發(fā)生根本變化，標志性指標即為全國范圍內(nèi)已實現(xiàn)戶均1套房。加之國內(nèi)住房抵押市場的不成熟禁錮房貸資金來源，預計剛性需求難以實現(xiàn)v型反轉(zhuǎn)。但目前我國城市人均居住面積尚處于中低發(fā)達國家水平，同時前期嚴厲的限購限貸政策壓制了改善型需求的釋放。我們預測2015-2020 年，改善型需求尚有20%的增長空間。預測2015 年商品房銷售面積同比增長6.1%，銷售金額同比增長8.2%。

　　國泰君安：看好都市圈衛(wèi)星城和二線核心

　　政策面繼續(xù)松綁仍有余地，資金面持續(xù)向好。土地市場偏弱之下，政策繼續(xù)放松可期。房地產(chǎn)基本面短期看溫和修復，中長期平穩(wěn)發(fā)展可期。預計2014、2015年投資同增12%、8%，新開工同降6%、持平，銷售額同降4%、升6%。城鎮(zhèn)化結(jié)束前需求仍有保證，未來十年可定義為由夏入秋，看好都市圈衛(wèi)星城和二線核心。

　　中信證券：行業(yè)政策和貨幣環(huán)境較為寬松

　　最佳支持購房需求年齡結(jié)構(gòu)和人口紅利頂點不重合。我們測算，未來5年左右人口年齡結(jié)構(gòu)仍是住房需求的正推動因素。與此同時，我國的土地制度、城市規(guī)劃、稅負體系等，均有利于新房開發(fā)景氣再延續(xù)一段時間。

　　2015年，我們預計社會資金成本下降推動行業(yè)景氣回升。降息和差別化住房信貸政策的調(diào)整有效刺激全國住房銷售速度提升。過去幾年新開工面積遠大于銷售面積，全國大多數(shù)地方潛在新房供給極為充足，不會出現(xiàn)明顯的供應缺口。我們判斷，2015年商品房銷售面積將較2014年同比增長5.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長12.0%，房價保持平穩(wěn)，個別核心城市房價將有所上漲。全年來看，行業(yè)政策和貨幣環(huán)境可能都較為寬松。

　　轉(zhuǎn)型和國際化：打開長期增長空間的兩把鑰匙。老業(yè)主資源和品牌影響力，都是未來地產(chǎn)企業(yè)切入家政、養(yǎng)老、醫(yī)療和教育等服務行業(yè)的較好途徑。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的命運未必和新房開發(fā)盈利模式的景氣相始終，2015年或?qū)⒊蔀榈禺a(chǎn)轉(zhuǎn)型元年。海外投資是在本土市場增長空間受限之后的自然舉動。海外市場廣闊，但政策和市場環(huán)境充滿風險。我們相信，隨著“一帶一路”的建設和我國積極參與制定國際新秩序，龍頭公司或能在境外市場取得成功。

　　申銀萬國：房地產(chǎn)市場能否實現(xiàn)軟著陸2015年將明朗

　　2015年將是中國經(jīng)濟再次承壓的一年，與過去以外貿(mào)承壓方式不一樣，2015年將是房地產(chǎn)調(diào)整對全產(chǎn)業(yè)鏈、金融和財政的壓力測試。如果通過了，中國經(jīng)濟一馬平川；如果通不過，中國經(jīng)濟的風險會增加。

　　展望2015年，從方法論上看，仍然是守住底線，加速轉(zhuǎn)型。政策制定者仍需要在促改革、穩(wěn)增長和防風險之間求平衡。從最終判斷上看，房地產(chǎn)市場出清、金融市場出清、三大改革落實，宏觀經(jīng)濟更有可能呈現(xiàn)邊破邊立的格局。

　　2014年前10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長12.4%，增幅較前9月回落0.1個百分點，投資增幅目前已連續(xù)9個月持續(xù)回落，創(chuàng)下63個月來新低，商品房銷售更是出現(xiàn)同比7.8%的降幅。

　　房地產(chǎn)投資是房地產(chǎn)銷售的滯后指標，哪怕是房地產(chǎn)銷售2014年內(nèi)見底，2015年房地產(chǎn)投資增速仍然會繼續(xù)下降，這將成為2015年經(jīng)濟下行的主要壓力。房地產(chǎn)市場能否實現(xiàn)軟著陸，房地產(chǎn)相關(guān)的金融風險是否可控也將在2015年明朗。

　　中金：2015年房地產(chǎn)市場20大預測

　　1、未來供給面同樣趨于收縮：隨著2014年開發(fā)商投資活動趨于保守，新開工收縮，我們預判2015年供應較2014年下降5%~10%（對比2012年，重點城市供應較2011年持平）。

　　2、行業(yè)庫存去化周期在年底出現(xiàn)改善跡象：截止9月底，我們監(jiān)控的庫存去化月數(shù)指標從7月高點的16.9個月小幅降低至16個月左右，而2011~2012年周期，庫存去化月數(shù)高點出現(xiàn)在2012年1月，為17.9個月，之后迅速降低至2012年8月的9.0個月。

　　3、資金價格方面，預計2015年實際利率平穩(wěn)回落，回落速度緩于2012年：根據(jù)中金宏觀組預測，2015全年將有兩次降息，而CPI 同比增速將滑落至1.4%的低位（2014年預測：2.0%），意味著實際利率在2015年將呈現(xiàn)穩(wěn)步小幅回落趨勢，回落速度緩于2012年，而實際利率與房價負相關(guān)，預示著2015年房價平穩(wěn)。

　　4、2013年開始，中國房地產(chǎn)市場（專題閱讀）逐步由住房短缺時代走向升級改善時代，標志性事件是戶均1套房的實現(xiàn)。我們認為，未來住房潛在需求將逐年下降，市場重心轉(zhuǎn)為“改善”+“保障”，調(diào)控政策也將由2010~2013年的壓制需求轉(zhuǎn)為鼓勵住房消費、防范房地產(chǎn)市場風險。

　　5、土地制度：鼓勵舊城改造，嚴控特大型城市新增建設用地；或?qū)⒂懈男?城市更新的制度性框架出臺。

　　6、2015年是房地產(chǎn)投資的“小年”，預計投資增速降速至8%，新開工面積同比下降10%。

　　7、歷史上看，房地產(chǎn)投資增速是到位資金來源及行業(yè)銷售額的滯后指標，2014年行業(yè)到位資金的快速下降將繼續(xù)拖累房地產(chǎn)投資增速；目前行業(yè)可售庫存依然在高位，拿地未有明顯起色，預期2015年新開工將繼續(xù)縮減，從產(chǎn)業(yè)邏輯鏈看，行業(yè)投資增速恢復上行需要等待可售庫存系統(tǒng)性下降，拿地恢復時點或在2015年2季度及以后。

　　8、按揭貸款支持將有所好轉(zhuǎn)，預計銷售額同比增長5%左右，銷售面積同比增速3%。行業(yè)銷售指標的先行指標則是信貸增速，中金宏觀組預計2015年M2增速依然將保持13%的同比增長，新增信貸額達9.5萬億元，按照過往經(jīng)驗，新增信貸的15%~20%將用于按揭貸款投放，加上按揭貸款到期釋放出的按揭額度，我們估計全年新發(fā)放按揭貸款將在3.4萬億左右，同比增長14%，將支持住宅銷售額同比增長5%至6.91萬億。

　　9、大重點城市數(shù)據(jù)顯示，2015年供需缺口將收窄，預計城市供應同比下降7%，需求同比回暖9%。

　　10、中小型城市面臨高基數(shù)，回暖幅度偏弱：而看到中小型城市，比如我們觀察的2.5線城市及三四線城市（中金2.5線城市定義為，除開40個一二線城市外、房地產(chǎn)市場發(fā)展情況較好的46個地級市），近年來逐步進入市場發(fā)展的平穩(wěn)期（類似二線城市的2009~2014年），限于高基數(shù)，我們預期2015年城市商品住宅銷售額同比漲幅分別為4%和-2%，明顯弱于一二線城市8%以上的整體水平。

　　11、房價預計2015年2季度之后才能回暖，環(huán)比調(diào)整幅度在5%以內(nèi)，全年整體較為平穩(wěn)：過去十年的歷史經(jīng)驗告訴我們，房價與實際利率呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，而且居民存款定期化速度（表現(xiàn)為活期存款與定期存款增速差）則對房價具備一定程度領(lǐng)先關(guān)系，我們預計房價在2015 年2 季度之后回暖，預計重點城市2015 年的房價低點環(huán)比調(diào)整幅度在5%以內(nèi)。

　　12、存量住房戶均超過1套，測算空臵率達17.7%，未來需求轉(zhuǎn)向“居住升級”+“舊城改造”。我們測算，城鎮(zhèn)家庭共擁有存量房2.6億套，6.2億間，合計209億平米。

　　13、國際經(jīng)驗看，除非土地供給嚴格被控制，地產(chǎn)商高利潤率不可持續(xù)：我們比對其他國家/地區(qū)開發(fā)商發(fā)展經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，由于地產(chǎn)開發(fā)商行業(yè)并未形成核心進入壁壘，除了土地供給嚴格被控制的城市型經(jīng)濟體（比如香港），開發(fā)商開發(fā)業(yè)務的毛利率均在20%左右波動，而凈利潤率都在10%以下。

　　14、進入地產(chǎn)“白銀”時代，銷售規(guī)模見頂、利潤率下行、競爭加劇之后，開發(fā)商唯有轉(zhuǎn)型，存在布局重劃、產(chǎn)業(yè)拓展、模式切換三條路徑：縱覽各國/地區(qū)開發(fā)商發(fā)展歷程，我們可以將開發(fā)商的轉(zhuǎn)型之路歸結(jié)為“布局”、“產(chǎn)業(yè)”及“模式”三個維度，展望未來三到五年，我們預期在行業(yè)規(guī)模增長空間見頂情況下，將迎來開發(fā)商轉(zhuǎn)型良機。

　　15、開發(fā)商未來要重點布局“核心，核心還是核心”的前20%一二線城市：基于我們詳細數(shù)據(jù)挖掘結(jié)果，40個一二線城市中，我們僅看好房地產(chǎn)市場飽和度較低、未來仍然具有潛力的前20%的一二線城市，如北京、上海、廣州、深圳、南京、廈門等城市。

　　16、從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度看，未來主流大開發(fā)商將更加傾向于縱向一體化，而中小型公司則實現(xiàn)跨領(lǐng)域多元化�？v覽各個國家、經(jīng)濟體中開發(fā)商的發(fā)展經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)，在人口基數(shù)較大或者幅員遼闊的國家/經(jīng)濟體中，主流開發(fā)商傾向于實現(xiàn)縱向一體化（比如美國1980年以來發(fā)展按揭貸款公司、日本開發(fā)商介入建筑行業(yè)，提高持有物業(yè)比重），堅守住宅開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈；而城市型經(jīng)濟體、海島型經(jīng)濟體，或者是中小型公司則“船小好調(diào)頭”，更容易實現(xiàn)跨領(lǐng)域多元化（比如香港、中國臺灣地區(qū)開發(fā)商，均在行業(yè)增長空間見頂之后，涉入本城市/地區(qū)的其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展，比如公共交通、百貨、電子產(chǎn)業(yè)等等）。

　　17、達到縱向一體化或者跨領(lǐng)域多元化的主要手段還是并購，未來三到五年是產(chǎn)業(yè)并購大發(fā)展時代。而同時，我們也看到，比如美國、中國臺灣等經(jīng)濟體，實現(xiàn)縱向一體化、跨領(lǐng)域多元化的主要路徑是通過并購，而非自身培育，因此，在行業(yè)增長空間見頂情況下，我們認為，未來三到五年，中國將有更多地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購案例（類似美國1990-2002年間），及中小型公司跨行業(yè)多元化案例（類似中國臺灣地區(qū)的1992年~2002年）出爐。

　　18、傳統(tǒng)開發(fā)商模式的核心要素是“優(yōu)質(zhì)土地獲取能力”+“資金運用效率”：從價值鏈角度來講，開發(fā)商核心價值來自于獲取的土地增值部分，背后核心支撐要素在于優(yōu)質(zhì)土地的獲取能力以及運用資金效率。那么從模式上去思考轉(zhuǎn)型的方向，就必須在土地獲取、資金利用兩點上做文章。

　　19、傳統(tǒng)大國經(jīng)濟體中，土地持有開發(fā)商都是以國內(nèi)市場為主，因此行業(yè)下行周期中模式上需要降杠桿、輕資產(chǎn)：在大國經(jīng)濟體中，開發(fā)商還是以資產(chǎn)持有的產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路為主，價值鏈要素更加注重土地獲取，資金杠桿為土地發(fā)展服務，難以實現(xiàn)系統(tǒng)性國際化，所以從日本、美國等國的開發(fā)商業(yè)務布局來看，持有大量土地的重資產(chǎn)型開發(fā)商，比如帕爾迪、三井不動產(chǎn)等，其海外業(yè)務布局占到全部業(yè)務比重都在10%以內(nèi)。而當這些開發(fā)商面臨行業(yè)下行周期時，多數(shù)的選擇是實現(xiàn)降杠桿，輕資產(chǎn)來應對行業(yè)的波動。

　　20、實現(xiàn)國際化則需要高度的金融化，加杠桿實現(xiàn)跨地區(qū)、高回報的“小而美”：模式的另一個極端則是高度金融化，這個在商業(yè)地產(chǎn)、資本市場雙發(fā)達的經(jīng)濟體較為突出，往往出現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期后端（住宅建設量大幅萎縮或者處于城市型經(jīng)濟體），且金融業(yè)高度發(fā)展之后，其突出模式就是房地產(chǎn)基金的高速發(fā)展，脫離產(chǎn)業(yè)持有實現(xiàn)金融投資化、國際跨區(qū)域布局，比較典型的案例有新加坡的凱德臵地，美國的鐵獅門等等。