“以前股市只能買股票做多，后來融資融券業(yè)務(wù)出來，有了做空工具，沒想到現(xiàn)在通過分級基金還可以進(jìn)行套利，市場的金融工具越來越豐富了�！币呀�(jīng)擁有15年股齡的邵先生向《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示。
《經(jīng)濟(jì)參考報》記者近日采訪發(fā)現(xiàn)，杠桿的廣泛運(yùn)用助推了本輪行情的暴漲暴跌。而隨著杠桿在股市的普及，一些之前普通投資者聞所未聞的新玩法也浮出水面。特別是行業(yè)板塊對應(yīng)的分級基金B(yǎng)份額因收益遠(yuǎn)超指數(shù)而廣受追捧。
然而，業(yè)內(nèi)人士指出，由“瘋狂”的杠桿推動的上漲行情終將難以持續(xù)，股市還是要回歸到基本面上來，投資者還應(yīng)保持理性，否則極有可能“偷雞不成反蝕一把米”。
“B基金”迅速放大超額收益
東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇在接受記者采訪時表示，A股這一輪快速上漲行情中，加杠桿的成分非常明顯。杠桿運(yùn)用成為新潮流，分級基金、融資融券背后的“杠桿游戲”成為新亮點。
伴隨著上證指數(shù)在3000點附近展開激烈爭奪，A股的波動率正成倍增加。數(shù)據(jù)顯示，12月以來，除個別交易日，上證指數(shù)的波動都在4％以上。其中12月5日，上證指數(shù)從一度下跌3％突然掉頭向上至上漲2％，一舉突破3000點；而在12月9日午后，上證指數(shù)更是在30分鐘內(nèi)從上漲2.4％變?yōu)橄碌?.4％，很多股民都跟隨體驗了一把“過山車”的震撼。
業(yè)內(nèi)人士指出，資金杠桿的運(yùn)用是股市頻現(xiàn)巨幅震蕩的重要推手。數(shù)據(jù)顯示，截至12月16日，兩市融資融券余額已經(jīng)高達(dá)9690億元，在此前一路突破8000億元、9000億元之后，向1萬億元的關(guān)口逼近。實際上，自12月9日兩市融資買入額創(chuàng)下1823億元的單日歷史天量之后，每日的融資買入額一直處于1000億元以上的高位。
在天量的融資融券助推A股波動的同時，一種此前受關(guān)注不多的金融工具也從“幕后”走向“前臺”，受到市場熱捧。一位券商分析師表示，在當(dāng)下這輪行情中，只買個股極難獲得超額收益，但是通過某一行業(yè)板塊對應(yīng)的分級基金的B份額，可以迅速數(shù)倍放大該板塊上漲帶來的超額收益。
比如，券商板塊上漲超過80％時，鉚釘券商板塊的“證券B”上漲則超過185％；其他的“商品B”“資源B”“醫(yī)藥B”等各路分級基金B(yǎng)份額也一度受到市場熱捧，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越對應(yīng)指數(shù)。
溢價走高催生新型“套利”
在各類杠桿型產(chǎn)品中，融資融券和分級基金都是比較公開透明的。通過融資融券業(yè)務(wù)，券商將以1：1或者更高比例向投資者出借資金投資股市，為A股放大了數(shù)千億的成交量，而分級基金則是通過A、B份額的設(shè)計，使B份額成為一種“收益率的杠桿”。
據(jù)基金產(chǎn)品設(shè)計人員介紹，在基金原始發(fā)行時，A份額和B份額的配比為1：1。A份額只享受固定收益（6％左右），而B份額獲得剩余收益并承擔(dān)剩余風(fēng)險，相當(dāng)于以固定利率從A份額“借錢炒股”。
“在市場處于亢奮階段的時候，分級基金的B份額因為能夠放大收益而受到投資者追捧。”富國基金指數(shù)投資首席分析師章椹元認(rèn)為，不過造成產(chǎn)品大規(guī)模溢價的主要原因還是場內(nèi)分級基金的份額數(shù)量有限，投資者熱情高漲，對B份額需求很大而供給卻比較少，交易價格被不斷推高。
B份額溢價的持續(xù)走高還催生了一種新型“套利”機(jī)制。據(jù)一位分級基金玩家介紹，他的玩法是在場內(nèi)申購到分級基金的母基金之后，分拆成A份額和B份額，并分別以市價拋售�！坝行┓旨壔養(yǎng)份額的溢價率已經(jīng)達(dá)到30％甚至更高，而母基金的申購價卻是基金本身的凈值，也即基金的實際價值，利用這種偏差可以獲得‘確定性的收益’�！�
這位分級基金玩家告訴《經(jīng)濟(jì)參考報》記者，這些高溢價或者高折價的分級基金B(yǎng)份額，乃至由于市場情緒影響偏離真實價值較大的A份額，通過分級基金的分拆與合并等工具，都能夠成為“無風(fēng)險套利”的最佳標(biāo)的�！斑@輪行情不適合做個股，通過分級基金的杠桿效應(yīng)和套利機(jī)制，卻很容易獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越指數(shù)的收益�！边@位玩家表示。
“瘋狂”杠桿隱含超額損失
“上漲行情中投資者往往只看到杠桿所帶來的超額收益，而忽視了其背后所隱藏的巨大風(fēng)險，只因為看到了高收益而盲目參與，是一種不理性的投機(jī)行為�！睆�(fù)旦大學(xué)金融研究院教授張宗新說。
一位大型陽光私募基金的研究人員表示，當(dāng)指數(shù)掉頭向下，帶著杠桿的投機(jī)盤、套利盤更會加速下行，比如在12月9日股指掉頭向下時，200余個股封住跌停板，各路“B基金”首當(dāng)其沖。在此后的3個交易日里，“醫(yī)藥B”“環(huán)保B”“軍工B”等更是繼續(xù)全天封住跌停，很多之前跟風(fēng)投機(jī)的股民在坐完“過山車”之后，損失慘重。
實際上，這輪上漲行情對于很多股民來說都無所適從�！疤た铡闭摺ⅰ皾M倉踏空”者、“滿倉跌�！闭呦嗬^出現(xiàn)，普通股民把握行情的難度大于以往。國信證券策略研究組認(rèn)為，這輪“杠桿”驅(qū)動的牛市里，一峰突起取代板塊輪動成為新的牛市特征。這表明股民以往應(yīng)對牛市的經(jīng)驗很難在這輪行情中有效復(fù)制。
然而也正是這種“一邊倒”的行情，進(jìn)一步催生股民對于杠桿的大量運(yùn)用。僅以分級基金為例，由于在二級市場遭受熱捧，很多B份額的交易價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基金本身的凈值，即便一些B份額在12月9日的“逆轉(zhuǎn)行情”之后一直處于頹勢，但是其溢價率仍然維持在高位，而“有錢任性”的證券B不改上漲勢頭，溢價率仍然高達(dá)40％。
業(yè)內(nèi)人士表示，盡管有“套利”的手段，但是對于已經(jīng)習(xí)慣了簡單買進(jìn)賣出的大多數(shù)普通投資者來說，不僅操作復(fù)雜難以理解，而且也未必就完全“無風(fēng)險”。比如碰上連續(xù)跌停的B份額，投資者也有可能“偷雞不成反蝕一把米”。
此外，對于融資融券者來說，在個人對市場判斷出現(xiàn)偏差之時，也會遭受更大的損失。12月9日午后，股市掉頭向下，融資買入者被“爆倉出局”者不在少數(shù)。
上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長奚君羊在接受《經(jīng)濟(jì)參考報》記者采訪時表示，A股市場的投資結(jié)構(gòu)仍然是以散戶為主，散戶交易的投機(jī)性、盲目性特征依然明顯。“成熟的投資者會根據(jù)自身的風(fēng)險偏好和資金實力選擇不同風(fēng)險的投資標(biāo)的，而不是緊盯著收益率沖動交易�！�
在A股這一輪上漲行情中，融資融券業(yè)務(wù)崛起，成為“土豪”們追逐超額收益的重要金融工具；“門檻低”、“有杠桿”的分級基金也從“幕后”走向“前臺”，受到資本市場熱捧。杠桿的使用加大了市場的波動，而市場的波動反過來增加了杠桿資金的風(fēng)險。
證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸日前表示，“為促進(jìn)證券公司融資類業(yè)務(wù)規(guī)范有序發(fā)展，證監(jiān)會將啟動第四季度現(xiàn)場檢查工作，對部分證券公司的融資類業(yè)務(wù)進(jìn)行檢查�！边@一說法也引起市場對于監(jiān)管部門“去杠桿”的預(yù)期。
然而，專家表示，杠桿資金是成熟資本市場必不可少的一部分，不應(yīng)被過度“妖魔化”，應(yīng)當(dāng)理性看待杠桿，認(rèn)清其意義和風(fēng)險，使其更好地為中國資本市場服務(wù)。
判斷市場情緒的先行指標(biāo)
分級基金B(yǎng)份額在上周卷土重來，在A股市場，券商、軍工等板塊再度成為上漲主力的背景下，此前深度調(diào)整的相應(yīng)的分級基金B(yǎng)份額，再次大面積漲停。與此同時，融資融券業(yè)務(wù)勢頭仍強(qiáng)，截至12月16日，兩市融資融券余額已經(jīng)高達(dá)9630億元。
專家表示，杠桿放大收益，杠桿加深風(fēng)險，但這只是杠桿資金的表面現(xiàn)象，更深層次的是，這些帶著杠桿成分的資金在市場中的進(jìn)出，能夠更好地反映市場情緒，成為市場情緒的風(fēng)向標(biāo)。
比如，投資者通過融資業(yè)務(wù)“借錢買股”，或者通過融券業(yè)務(wù)“借券賣股”，都反映了投資者對市場強(qiáng)烈看多或者強(qiáng)烈看空的意愿。多位券商策略分析師指出，融資融券的交易額度不斷攀升，融資買入額和融資償還額并駕齊驅(qū)，表明市場的多空分歧極度激烈。
從分級基金來看，其B份額的整體折溢價率如果超過正常范圍（指－2％到＋2％），則需要引起重視，特別是溢價過高（比如最近多只分級基金整體溢價率超過15％）的時候，意味著A份額和B份額的交易價格之和遠(yuǎn)高于相應(yīng)的真實價值之和，表示市場處于瘋狂看多模式。
“市場究竟將繼續(xù)上漲還是掉頭下跌，每個參與者的答案自然并不一致，但作為杠桿交易的參與者，往往都有更為明確的心理預(yù)期�！薄※i華中證A股資源指數(shù)分級基金、鵬華媒指數(shù)分級基金經(jīng)理崔俊杰說，比如分級基金B(yǎng)份額的投資者，他們在入市之前首先需要分析該B份額的指數(shù)未來是否會繼續(xù)上漲，他們可以通過指數(shù)成分股的基本面、市場情緒、事件驅(qū)動等來思索這個問題。
形成更合理的市場定價
成熟的資本市場，往往匯集著不同風(fēng)格的市場參與者，投資者、投機(jī)者、套利者根據(jù)自身不同的風(fēng)險偏好和承受能力選擇不同的金融工具，參與不同類型的收益分配。杠桿作為一種在發(fā)達(dá)資本市場廣泛運(yùn)用的金融工具，不僅給投機(jī)者提供了放大收益的工具，也給套利者提供了新的思路。專家表示，投機(jī)者和套利者的交互，有利于形成更為合理的市場定價。
如果A股市場只能進(jìn)行單一股票的買賣，將難以形成有效的套利模式，正是各種豐富的金融工具，提供給套利者更多樣的選擇。申萬菱信基金產(chǎn)品與金融工程總部總監(jiān)趙兵表示，一種很重要的套利方式，就是準(zhǔn)確把握一二級市場中同一金融產(chǎn)品的價值差異，從而以低價買入高價賣出的方式獲得盈利的資金�！爸灰@個價差足以覆蓋套利交易的成本，套利資金就會參與�！壁w兵說。
業(yè)內(nèi)人士指出，套利資金不是以博取市場趨勢為投資目的，而只是消除因為市場信息不對稱而形成的價差，因而套利資金在市場中起到了平抑產(chǎn)品折溢價的作用。以分級基金為例，投機(jī)者在二級市場買入B份額，套利者則在一級市場買入母基金，并在二級市場分拆賣出B份額，買賣雙方的共同作用將更為準(zhǔn)確地反映市場的供求關(guān)系，形成更為合理的市場定價。
博時基金經(jīng)理趙云陽認(rèn)為，由于之前接觸得比較少，中國投資者普遍歡迎杠桿，而在杠桿助推了整體溢價達(dá)到一定程度之后，套利的機(jī)會就會產(chǎn)生，在市場中“征戰(zhàn)”的投資者又將被“確定性的”套利收益所吸引，積極參與套利交易。業(yè)內(nèi)人士介紹，除目前的分級基金比較容易做套利外，股指期貨和滬深300指數(shù)產(chǎn)品，融資融券和相應(yīng)的個股標(biāo)的之間，以及融資融券和股指期貨之間，都可以設(shè)計出相應(yīng)的套利策略，但是由于方法復(fù)雜，目前還僅限于一些有條件的機(jī)構(gòu)投資者在做。
多元化資本市場的“標(biāo)配”工具
杠桿是多元化成熟資本市場的“標(biāo)配”工具，是建設(shè)多層次資本市場繞不開的環(huán)節(jié)。專家認(rèn)為，證監(jiān)會例行檢查券商的融資類業(yè)務(wù)，并非要約束杠桿類業(yè)務(wù)，相反是要進(jìn)一步規(guī)范杠桿資金的使用，促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展。
據(jù)一位不愿具名的券商人士透露，從當(dāng)前的規(guī)定上來說，我國融資融券業(yè)務(wù)的保證金比例不得低于50％，但是隨著近期市場情緒的高漲，不乏一些較為激進(jìn)的機(jī)構(gòu)為客戶提供更高額度的融資，從而放大了市場風(fēng)險。
此外，杠桿工具的出現(xiàn)，也悄然改變著投資者的投資偏好，有利于形成多層次的市場參與者。比如，作為基金產(chǎn)品的投資者，此前一般都會選擇股票型等主動型基金產(chǎn)品，而較少選擇指數(shù)化等被動型產(chǎn)品，但是分級基金的出現(xiàn)，使得被動型的指數(shù)產(chǎn)品具有了更多的優(yōu)勢。
“指數(shù)化產(chǎn)品具備投資透明化、參與費(fèi)用低、規(guī)�；土鞒袒�，行業(yè)、風(fēng)格、概念及主題逐步的細(xì)化，極大地方便投資者的參與和靈活配置，提升投資效率�！壁w云陽預(yù)計，未來行業(yè)分類體系會進(jìn)一步優(yōu)化升級，未來的產(chǎn)品也會向新行業(yè)或主題偏移。
趙兵介紹稱，國內(nèi)分級基金的誕生雖然參考了美國分級基金的理念，但是在運(yùn)作模式上完全不同�！爸袊姆旨壔鹱畲蟮膬�(yōu)勢是存在上市交易、分拆合并以及上下折條款的設(shè)計，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，極大地增加了不同投資者的參與熱情�！�
“從這一點上看，我國的分級基金比美國的同類產(chǎn)品在設(shè)計上更為靈活先進(jìn)�！壁w兵說。
在鵬華基金量化投資部總經(jīng)理王詠輝看來，國內(nèi)市場上分級基金的三類份額，為投資者提供了多元投資機(jī)會�！岸唐谮厔萃顿Y者可以通過進(jìn)取份額來實現(xiàn)對于標(biāo)的板塊走勢的預(yù)測；中長期配置投資者可以通過三類份額來進(jìn)行資產(chǎn)配置和行業(yè)輪動選擇；套利投資者可以根據(jù)折溢價的交易機(jī)會，進(jìn)行套利交易并獲得絕對收益�！�
趙云陽判斷，今年股票市場行情爆發(fā)，機(jī)構(gòu)開始布局分級基金，特別是布局細(xì)分行業(yè)，包括金融地產(chǎn)、非銀等。明年各個機(jī)構(gòu)對分級基金會更加細(xì)化，現(xiàn)在市場效應(yīng)起來了，明年包括白酒、銀行、高鐵、工程機(jī)械等行業(yè)可能都要布局，以讓市場參與者更方便地進(jìn)行投資配置。
