■2014熱點(diǎn)透視·定向調(diào)控

　　“定向”一詞似乎在一夜之間成為金融市場(chǎng)上的流行詞匯。從定向降低存款準(zhǔn)備金率、定向再貸款，到通過(guò)PSL、MLF等創(chuàng)新工具定向補(bǔ)給市場(chǎng)流動(dòng)性，所有這些操作都沒(méi)脫離結(jié)構(gòu)性調(diào)控的軌道。
　　定向、定量、定期毫無(wú)疑問(wèn)是今年宏觀調(diào)控，尤其是貨幣政策調(diào)控最重要的特點(diǎn)。即使前段時(shí)間央行全面降息，不少市場(chǎng)人士仍認(rèn)為定向放松不會(huì)缺席明年的宏觀調(diào)控，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，在2015年貨幣當(dāng)局應(yīng)發(fā)揮更大的主動(dòng)性，有保有壓地引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。

趙乃育/繪

　　特征　定向降準(zhǔn)滴灌三農(nóng)、小微

　　今年4月22日，央行決定從4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。自此，定向降準(zhǔn)的大幕正式開(kāi)啟。
　　時(shí)隔不到兩個(gè)月，定向降準(zhǔn)的政策再次擴(kuò)圍。6月9日，央行宣布，從6月16日起對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行（不含4月25日已下調(diào)過(guò)準(zhǔn)備金率的機(jī)構(gòu)）下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　市場(chǎng)人士測(cè)算稱，4月和6月這兩次定向降準(zhǔn)，大概向市場(chǎng)釋放了約1500億至1700億元的流動(dòng)性。對(duì)比“撒胡椒面式”的總量政策，顯然，定向降準(zhǔn)只“灑了一點(diǎn)水”。不過(guò)，在結(jié)構(gòu)性融資矛盾的背景下，市場(chǎng)更為關(guān)注的是此舉體現(xiàn)了一種新的調(diào)控思路。
　　央行副行長(zhǎng)潘功勝最近明確表示，當(dāng)前全社會(huì)的融資總量和資金流動(dòng)性比較充裕。到今年年底，整個(gè)社會(huì)的廣義貨幣（M2）和GDP的關(guān)系將超過(guò)2%。全社會(huì)的企業(yè)、政府及個(gè)人債務(wù)及融資加在一起，在去年已經(jīng)超過(guò)210%，預(yù)計(jì)今年年底將在此基礎(chǔ)上有所增加。因此，融資難、融資貴是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。
　　在定向調(diào)控的思路下，除了定向降準(zhǔn)，今年年初，央行還新設(shè)了信貸政策支持再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款。再貸款政策在今年持續(xù)發(fā)力，也是意在通過(guò)優(yōu)惠利率降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，緩解“三農(nóng)”小微融資困難。
　　央行在此前發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，通過(guò)開(kāi)展定向操作疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制成為主要經(jīng)濟(jì)體央行的新動(dòng)向。如美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“扭轉(zhuǎn)操作”以打通短期利率向中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)梗阻，歐央行推出“定向長(zhǎng)期再融資操作”也是在引導(dǎo)資金通過(guò)信貸等途徑流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。中國(guó)人民銀行積極運(yùn)用貨幣政策工具支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。兩次定向降準(zhǔn)體現(xiàn)了這一思路。

　　創(chuàng)新　非常規(guī)工具頻出引導(dǎo)中期利率

　　除了再貸款和定向降準(zhǔn)，在中短期資金市場(chǎng)上，央行也創(chuàng)設(shè)了多個(gè)工具試圖引導(dǎo)利率下行，定向并定量地釋放流動(dòng)性。
　　央行在今年到底創(chuàng)設(shè)并運(yùn)用了多少新的流動(dòng)性工具？PSL、SLO、SLF、MLF……這些令人眼花繚亂的英文名詞，主導(dǎo)了今年的資金市場(chǎng)，也牽動(dòng)著無(wú)數(shù)交易員和分析師們的神經(jīng)。有市場(chǎng)人士甚至給它們起了很多通俗并且容易記的名字，比如“麻辣粉”（MLF）或是“酸辣粉”（SLF）。
　　PSL在今年5月份初露端倪。彼時(shí)，媒體報(bào)道稱，央行正在創(chuàng)設(shè)一種新的基礎(chǔ)貨幣投放工具——抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，并通過(guò)PSL的利率水平來(lái)引導(dǎo)中期政策利率。而在10月份，某知名券商報(bào)告再次透露出央行創(chuàng)設(shè)了一種新工具，即中期借貸便利　(Medium-term　Lending　Facility,　MLF)，比起2013年央行創(chuàng)設(shè)的SLF，MLF期限更長(zhǎng)，可提供中期貨幣。
　　而所有的這些市場(chǎng)猜測(cè)最終都在今年三季度的央行貨幣報(bào)告中得以證實(shí)�！�9月和10月,央行通過(guò)中期借貸便利向國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等分別投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個(gè)月，利率為3.5%�！毖胄袌�(bào)告指出。
　　所有這些新工具都具有定向釋放流動(dòng)性的特點(diǎn)。華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，結(jié)構(gòu)調(diào)整一般不是央行的調(diào)控目標(biāo)。因此，傳統(tǒng)的貨幣政策工具難以實(shí)現(xiàn)新的調(diào)控要求，這是擺在人民銀行面前的一道難題�？梢灶A(yù)期，央行將創(chuàng)設(shè)更多的非常規(guī)貨幣政策工具，使用定向手段來(lái)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)。從MLF、PSL和SLF的實(shí)施來(lái)看，非常規(guī)貨幣政策工具使用力度明顯加大，體現(xiàn)了服務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的意圖。同時(shí)，透明度也在提升，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
　　而更重要的是，非常規(guī)工具的創(chuàng)設(shè)和使用釋放了強(qiáng)烈的利率引導(dǎo)信號(hào)，尤其是中期利率引導(dǎo)信號(hào)，這也意味著我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架正在從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型。實(shí)際上，央行在2003年、2004年就強(qiáng)調(diào)過(guò)，貨幣政策要從數(shù)量型工具更明顯地轉(zhuǎn)為價(jià)格型工具，但是由于中國(guó)長(zhǎng)時(shí)間存在國(guó)際收支順差，為了實(shí)現(xiàn)人民幣匯率機(jī)制改革的漸進(jìn)性，央行不得不大量購(gòu)買(mǎi)貨幣從而被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，這也在很大程度上使得貨幣政策沒(méi)能實(shí)現(xiàn)向價(jià)格型工具的轉(zhuǎn)變。不過(guò)，這種情況正在發(fā)生變化，外匯占款低位增長(zhǎng)給了貨幣政策工具向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的機(jī)會(huì)和可能。
　　實(shí)際上，央行行長(zhǎng)周小川的多次講話明確指出這一轉(zhuǎn)型意圖，而央行在今年年內(nèi)不止一次引導(dǎo)正回購(gòu)利率下調(diào)也被市場(chǎng)理解為是變相降息。

　　展望　貨幣當(dāng)局應(yīng)發(fā)揮更多主動(dòng)性

　　“定向”一時(shí)風(fēng)靡市場(chǎng)，不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)于各類定向政策的效果仍然存疑。11月的全面降息曾被某些市場(chǎng)人士解讀為“定向政策的邊際效用遞減”。
　　央行貨幣政策報(bào)告指出，貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的。定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長(zhǎng)期實(shí)施也會(huì)存在一些問(wèn)題，如數(shù)據(jù)的真實(shí)性可能出現(xiàn)問(wèn)題，市場(chǎng)決定資金流向的作用可能受到削弱，準(zhǔn)備金工具的統(tǒng)一性也會(huì)受到影響。中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)、信貸資源投向的優(yōu)化，根本上還是要依靠體制機(jī)制改革，發(fā)揮好市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。
　　業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，目前金融結(jié)構(gòu)的矛盾在于市場(chǎng)資源配置效率低，而這些源自過(guò)去金融體制中存在的問(wèn)題，與此同時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)問(wèn)題從數(shù)據(jù)上看并不明顯，但這似乎就像“皇帝的新裝”。
　　“這些年來(lái)，金融資源在不同行業(yè)間的不合理配置，已導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡，這背后正是與一些地方政府掌握大量投資資源并強(qiáng)調(diào)大企業(yè)戰(zhàn)略有關(guān)，歸根結(jié)底與我們的金融體制有關(guān)�！敝袊�(guó)人民銀行研究局一位研究員表示。
　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝認(rèn)為，考慮到目前經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，對(duì)沖政策是有必要的，但也要盡可能讓市場(chǎng)主體來(lái)發(fā)揮決定性作用，比如，可以通過(guò)貨幣政策操作降低財(cái)政融資的成本，來(lái)幫銀行解除資本約束、壞賬、貸存比等枷鎖，如果未來(lái)大量潛在壞賬留在銀行體系內(nèi)將是非常危險(xiǎn)的。“明年監(jiān)管層對(duì)金融體系內(nèi)存量資金的調(diào)控會(huì)貫穿全年，資產(chǎn)證券化是手段之一�！眲㈧陷x判斷。
　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松認(rèn)為，金融風(fēng)險(xiǎn)的化解從根本上有賴于更加富有效率的金融市場(chǎng)和更加市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)，消除資金價(jià)格的雙軌制，引導(dǎo)資金按照市場(chǎng)規(guī)律優(yōu)化配置，因此，必須要深化金融改革，加強(qiáng)對(duì)融資主體和金融中介的市場(chǎng)硬約束，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，從源頭上控制金融風(fēng)險(xiǎn)的形成；對(duì)存量的資產(chǎn)，可以采取更為市場(chǎng)化的方式來(lái)處置消化。
　　“周行長(zhǎng)一直在講要‘開(kāi)前門(mén)，堵偏門(mén)’，央行也強(qiáng)調(diào)推進(jìn)市政債機(jī)制的創(chuàng)立來(lái)替代現(xiàn)有的地方政府融資平臺(tái)，這些都是金融改革中的一環(huán)。未來(lái)，央行有必要準(zhǔn)備一套非常規(guī)的貨幣操作機(jī)制，來(lái)應(yīng)對(duì)宏觀條件的不確定性變化。比如，建立短期利率走廊，在有風(fēng)險(xiǎn)外溢的時(shí)候，及時(shí)向處于困境的金融機(jī)構(gòu)提供必要的流動(dòng)性支持，或者向金融市場(chǎng)及時(shí)注入流動(dòng)性，或者提供窗口指導(dǎo)。在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，應(yīng)該發(fā)揮貨幣當(dāng)局更大的主動(dòng)性，積極引導(dǎo)資金流向，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的降低。”劉煜輝分析稱。