在經(jīng)歷了一場(chǎng)前所未有的核查風(fēng)暴后，2014年，債市得以反轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出貨幣政策性利好刺激下的大牛市行情。然而，在投資者享受流動(dòng)性盛宴的同時(shí)，層出不窮的信用風(fēng)險(xiǎn)事件亦拉開(kāi)了中國(guó)債市的違約大幕，債市“剛性兌付”時(shí)代宣告終結(jié)。
違約大幕開(kāi)啟
毫無(wú)疑問(wèn)，2014年是中國(guó)債券市場(chǎng)的信用違約元年，投資者經(jīng)歷了一個(gè)從零風(fēng)險(xiǎn)、隱風(fēng)險(xiǎn)逐漸擴(kuò)展到顯性風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)變過(guò)程。
從3月初“11超日債”因無(wú)法償還8980萬(wàn)元債息打破債市“零違約”神話，到7月金泰私募債3300萬(wàn)元本息違約，再到銀行間市場(chǎng)4億元華通路橋短融在最后一刻方得到償付。概言之，信用市場(chǎng)中違約事件的發(fā)展大致呈現(xiàn)了從私募到公募、從民營(yíng)企業(yè)到國(guó)有企業(yè)、從久期較長(zhǎng)的非標(biāo)項(xiàng)目到短期標(biāo)準(zhǔn)化債券的發(fā)展路徑。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部副主任王歐此前就表示，隨著債券市場(chǎng)的快速發(fā)展和債券品種的不斷豐富，信用風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積，以及風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的不斷增加，使得識(shí)別和防范各種信用風(fēng)險(xiǎn)成為投資者面臨的重要問(wèn)題。這也成為內(nèi)地債券市場(chǎng)發(fā)展的重要“瓶頸”之一。
不僅如此，陸續(xù)曝出的一系列違約事件，幾乎遍布了各個(gè)金融產(chǎn)品種類(lèi)。
“除了傳統(tǒng)銀行貸款領(lǐng)域，如江浙、溫州等地區(qū)壞賬率大幅上升外，2010年后發(fā)展迅速的債券市場(chǎng)、影子銀行的信托、非標(biāo)投資的違約風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大�！币晃簧绦薪灰讍T在接受記者采訪時(shí)坦言，“事實(shí)上，雖然二季度后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在宏觀層面出現(xiàn)了較為明顯的回升，可是就中微觀層面考量，不論是行業(yè)增長(zhǎng)恢復(fù)，還是企業(yè)盈利改善都十分有限。此外，收入滯漲、高債務(wù)率和現(xiàn)金流下滑無(wú)疑也增加了企業(yè)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。”
不難發(fā)現(xiàn)，今年曝光的多起債市違約事件，總體呈現(xiàn)出以下四方面特點(diǎn)：首先，是融資主體集中在煤炭、鋼鐵、造紙等產(chǎn)能過(guò)�；蛘哂信菽男袠I(yè)；其次，違約企業(yè)多處于當(dāng)?shù)卣缒甏罅膭?lì)、扶持發(fā)展的行業(yè)，甚至卷入了錯(cuò)綜復(fù)雜的政商關(guān)系；再者，違約企業(yè)均表現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大、負(fù)債率偏高、盈利能力明顯下滑等特征，而其主要融資來(lái)源多為間接融資、民間融資、表外融資，成本高，很容易引發(fā)資金鏈條斷裂；第四，違約風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的傳導(dǎo)性，即一家企業(yè)的違約事件會(huì)迅速傳導(dǎo)到多家企業(yè)。
不可否認(rèn)，掀起本輪信用違約大潮的根本原因之一，就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和市場(chǎng)基本面的轉(zhuǎn)變。一方面，中國(guó)迎來(lái)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的階段，宏觀形勢(shì)較以往更加錯(cuò)綜復(fù)雜。2013年以來(lái)，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整深化以及利率市場(chǎng)化改革等金融環(huán)境不斷變化的背景下，部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)需求下滑嚴(yán)重，一些強(qiáng)周期行業(yè)運(yùn)行情況惡化。大量中小企業(yè)過(guò)去慣用的互保模式在現(xiàn)階段成為風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)的導(dǎo)火索。另一方面，近年來(lái)伴隨著信用債發(fā)行門(mén)檻的降低，以及非標(biāo)市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，在剛性兌付潛規(guī)則大行其道的背景下，多數(shù)投資者習(xí)慣于高收益，而忽視了背后蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)，并使得金融摩擦和信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大。
多位受訪券商研究員均表示，在今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，投資領(lǐng)域信用違約事件的發(fā)生將成為常態(tài)。
監(jiān)管層有序“拆彈”
值得一提的是，隨著企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的積聚，今年以來(lái)，監(jiān)管層也開(kāi)始著手為減緩違約事件沖擊進(jìn)行有序“拆彈”，具體采取的措施包括降低投資者杠桿、減少剛性兌付預(yù)期和增加風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制三個(gè)方面。
今年5月，中證登發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整部分回購(gòu)質(zhì)押券折扣系數(shù)取值的通知》。通知明確，將質(zhì)押庫(kù)內(nèi)主體評(píng)級(jí)AA且評(píng)級(jí)展望為負(fù)面的信用債券，折扣系數(shù)下調(diào)為0；證監(jiān)會(huì)還通過(guò)《公募基金運(yùn)作管理辦法》對(duì)債券基金杠桿率加以限制；地方政府融資項(xiàng)目也開(kāi)始逐步剝離政府信用，包括在制度方面加快地方資產(chǎn)負(fù)債表編制，為今后推出市政債做準(zhǔn)備，同時(shí)探索更加透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)。
毋庸置疑，我國(guó)信用市場(chǎng)中的非市場(chǎng)化因素和行政力量將在一定程度上緩和違約事件的負(fù)面沖擊。盡管目前多數(shù)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流能力依舊羸弱，但也不乏內(nèi)外部的財(cái)務(wù)彈性進(jìn)行債務(wù)滾動(dòng)，比如增加銀行信貸額度、發(fā)行短期債券工具融資，在政府部門(mén)支持下催收應(yīng)收賬款等。
以華通路橋短融為例，最終發(fā)行人仍通過(guò)償債資金籌措和政府外部資源協(xié)調(diào)完成了本息兌付。
需指出，伴隨一系列信用事件的發(fā)生，目前投資者已然開(kāi)始用更理性的視角來(lái)看待信用風(fēng)險(xiǎn)事件。信用違約和風(fēng)險(xiǎn)暴露是債券市場(chǎng)成熟的必經(jīng)之路。信用風(fēng)險(xiǎn)存在是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，其不僅與發(fā)行人自身的信用狀態(tài)有關(guān)，而且受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境等多種因素影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)、市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、發(fā)行主體日趨多元化、信用等級(jí)中樞下調(diào)等情況下，個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)違約，是市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中不可避免的正�，F(xiàn)象。
以美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)為例，券商提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，美國(guó)高收益?zhèn)?jīng)歷了三個(gè)違約率高峰期，即1988年到1991年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期，違約率達(dá)到9％；2001年到2002年的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅期，違約率達(dá)到7％左右；2008年到2010年的次貸危機(jī)時(shí)期，違約率達(dá)到10％左右。
業(yè)界普遍認(rèn)為，違約事件并非洪水猛獸，其帶來(lái)的優(yōu)勝劣汰效應(yīng)將推動(dòng)市場(chǎng)走上良性循環(huán)的軌道。對(duì)于中國(guó)債市當(dāng)前的情況來(lái)說(shuō)，讓違約順應(yīng)市場(chǎng)力量自然發(fā)生是正確的方向。
華龍證券固定收益研究員牟治陽(yáng)亦坦言，“中國(guó)債市需要違約，因?yàn)檫@樣才能更好地促進(jìn)債市發(fā)展，才能更好地讓投資者對(duì)不信任的債券用腳投票。另外，也只有經(jīng)歷過(guò)違約和倒閉的處理過(guò)程，債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)、監(jiān)督機(jī)制、信用風(fēng)險(xiǎn)量化等才能逐步完善，投資者方能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行明確評(píng)估。”
超預(yù)期信用事件或難避免
可以說(shuō)，任何金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)的成熟，都是用風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)、企業(yè)代價(jià)換來(lái)的。伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩，依靠高速增長(zhǎng)支撐的資金鏈結(jié)構(gòu)必然會(huì)有相應(yīng)調(diào)整，信用違約事件使信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，信用風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)在現(xiàn)實(shí)中得以展現(xiàn)并傳導(dǎo)，這是市場(chǎng)本質(zhì)所在。也只有這樣，才能發(fā)揮債務(wù)融資在金融配置中的獨(dú)特作用。
“就現(xiàn)階段來(lái)說(shuō)，中高等級(jí)信用債的表現(xiàn)仍然要好于低等級(jí)品種。畢竟在實(shí)質(zhì)性違約出現(xiàn)后，低等級(jí)（尤其是低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債）的信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，市場(chǎng)對(duì)踩雷的擔(dān)憂使得低等級(jí)產(chǎn)品不被青睞�！敝行抛C券固定收益首席分析師鄧海清認(rèn)為，持續(xù)偏弱的基本面將使低評(píng)級(jí)債券受到負(fù)面消息因素的困擾。而產(chǎn)業(yè)債仍將逐步分化，其景氣也需要甄別優(yōu)劣。
記者了解到，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)明確的行業(yè)主要包括煤化工、煤炭開(kāi)采、合成纖維、普鋼等等。“煤炭是眾多產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中壓力最大的行業(yè)之一，短期內(nèi)雖然可能受到一些因素支撐，但也并非行業(yè)拐點(diǎn)，煤炭類(lèi)債權(quán)資產(chǎn)依然壓力很大�！鄙鲜鼋灰讍T并稱，“我們提醒投資者，在目前信用風(fēng)險(xiǎn)事件尚未釋放完畢的情況下，對(duì)于低等級(jí)信用債，特別是低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債依然需要保持謹(jǐn)慎心態(tài)�！眮�(lái)自中金公司的研究觀點(diǎn)亦指出，后續(xù)到期或付息的風(fēng)險(xiǎn)個(gè)券并不在少數(shù)，不能排除發(fā)生超預(yù)期信用事件的可能，投資者對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)和個(gè)券仍需注意回避。
展望2015年，部分業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，明年債券發(fā)行人整體再融資壓力相比今年將有進(jìn)一步提升。其一，城投類(lèi)債券將進(jìn)入還本付息高峰期，2015年再融資壓力加大。而城投債發(fā)行面臨政策審批趨嚴(yán)等不利因素，能否滿足再融資量存在不確定性。其二，在明年的到期債券中，長(zhǎng)期債和低評(píng)級(jí)債占比仍將繼續(xù)上升，且低評(píng)級(jí)到期發(fā)行人集中于內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生能力較弱的行業(yè)，再融資壓力同樣較大。其三，信用債2015年3-11月每月的還本付息量都在2500億元以上，月度整體的還本付息壓力要高于2014年。特別是3-5月每月還本付息總量達(dá)到4000億元，再融資風(fēng)險(xiǎn)更為集中。綜上所述，信用債發(fā)行人2015年的還本付息總量以及長(zhǎng)期債、低評(píng)級(jí)債、城投債和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券的占比均會(huì)有所提升。
具體到后續(xù)投資策略的選擇上，考慮到當(dāng)前較低的利差空間，以及個(gè)券兌付風(fēng)險(xiǎn)臨近，券商建議投資者提升安全考量，更多地運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)底線思維擇券。
中信證券認(rèn)為，對(duì)于低等級(jí)信用債來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景必然會(huì)伴隨信用風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性暴發(fā)。產(chǎn)能過(guò)剩的傳統(tǒng)行業(yè)中資質(zhì)較差的企業(yè)依然會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，因此信用鏈條中的脆弱環(huán)節(jié)仍需警惕。
海通證券首席宏觀債券研究員姜超亦表示，盡管短期內(nèi)制造業(yè)投資的趨穩(wěn)有利于經(jīng)濟(jì)回升，但長(zhǎng)期看去產(chǎn)能進(jìn)程較慢意味著經(jīng)濟(jì)去杠桿被推動(dòng)后，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的復(fù)蘇之路更加漫長(zhǎng)。
此外，近年來(lái)即使某些卷入信用事件的個(gè)券最終沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約，可只要信用事件發(fā)生，由其催生的估值壓力就足以使得投資者蒙受損失。
鑒于2015年債市仍將出現(xiàn)信用事件的判斷，就操作層面考量，建議投資者對(duì)低等級(jí)產(chǎn)品，切忌不顧風(fēng)險(xiǎn)全盤(pán)買(mǎi)入。實(shí)際上，除了時(shí)點(diǎn)性信用事件之外，低等級(jí)產(chǎn)品還將受困于評(píng)級(jí)調(diào)整壓力以及監(jiān)管趨嚴(yán)后的流動(dòng)性壓力。尤其從主體評(píng)級(jí)的分布來(lái)看，2014年評(píng)級(jí)調(diào)整主要集中在低等級(jí)債券，從2014年初至11月，共有38個(gè)發(fā)債主體被下調(diào)信用評(píng)級(jí)。其中，原主體評(píng)級(jí)AA及以下的占比約86％。再?gòu)墓拘再|(zhì)上看，2014年主體評(píng)級(jí)下調(diào)發(fā)行人中民營(yíng)企業(yè)的占比大幅上升。
由此，在目前銀行間和交易所市場(chǎng)低等級(jí)產(chǎn)品流動(dòng)性普遍較差的情況下，券商提醒投資者，警惕信用產(chǎn)品行業(yè)及個(gè)券層面的進(jìn)一步分化，擇優(yōu)選券仍是重中之重，建議遴選優(yōu)質(zhì)城投債和中高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行配置。
中金公司也認(rèn)為，投資者需以精耕細(xì)作代替粗放配置，尋找風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)得比較充分的行業(yè)和個(gè)券，挖掘相對(duì)價(jià)值。
