摘要：盡管從表面上看起來，佳兆業(yè)此次系列違約事件與其董事長郭英成被調(diào)查有關(guān)，是一個政治風(fēng)險引發(fā)的違約，但被業(yè)內(nèi)人士解讀為，中國房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險集中釋放的前兆。

    新年伊始，佳兆業(yè)4億港元的過橋貸款違約創(chuàng)下了中國2015年首單違約紀(jì)錄；隨即，佳兆業(yè)一筆2018年到期的美元債券年化收益率狂飆至45%；緊接著，佳兆業(yè)的國內(nèi)合伙人退出一項舊改項目，佳兆業(yè)國內(nèi)違約事件正式啟動。

　　盡管從表面上看起來，佳兆業(yè)此次系列違約事件與其董事長郭英成被調(diào)查有關(guān)，是一個政治風(fēng)險引發(fā)的違約，但被業(yè)內(nèi)人士解讀為，中國房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險集中釋放的前兆；而且在2014年底多家機構(gòu)的研究報告均將房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)下行列為中國2015年最大的經(jīng)濟風(fēng)險之一，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

　　房地產(chǎn)引發(fā)中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的邏輯并不復(fù)雜，因為房地產(chǎn)市場一端連著銀行信貸資金，一端連著土地出讓金，而土地出讓金背后是政府的財政收入和地方債務(wù)的質(zhì)押資產(chǎn)；房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，甚至是出現(xiàn)崩盤，一個直接的影響就是銀行壞賬率上升；另外一個影響就是對地方償債能力的影響，加之地方債務(wù)清理將是2015年的重頭戲，疊加效應(yīng)值得警惕。

　　佳兆業(yè)深陷違約門

　　2015年1月1日，佳兆業(yè)以一紙違約公告開啟了新的一年，佳兆業(yè)4億港元的匯豐過橋貸款也成為了2015年的首單違約。公告同時稱：“此次違約可能導(dǎo)致有關(guān)貸款融資、債券、股本證券的交叉違約�！�

　　1月6日早間，佳兆業(yè)公告稱，于2014年12月31日，該公司接獲龍崗區(qū)兩個市區(qū)舊改項目的兩名合作伙伴通知，稱佳兆業(yè)已違反該等項目的合作協(xié)議，要求終止該等合作協(xié)議，并退回已經(jīng)支付的12億元人民幣的費用。

　　同日，負(fù)責(zé)上述融資協(xié)議的貸款人也表示佳兆業(yè)構(gòu)成違約，要求上述費用連同應(yīng)計利息及所有其他未償還款項即時到期應(yīng)付。

　　隨后佳兆業(yè)發(fā)行的幾單債券收益率均大幅飆升，其中一只2016年4月22日到期的人民幣債券年化到期收益率則飆到了99.154%，另外一只2015年底到期的人民幣轉(zhuǎn)債收益率則飆升至146%。

　　房地產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險

　　盡管此次佳兆業(yè)“違約門”事件的導(dǎo)火索源自其董事長郭英成被調(diào)查，在表面上看是“個例”，但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，佳兆業(yè)或許正在打開中國房地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的潘多拉魔盒。

　　中國社科院金融研究員易憲容就認(rèn)為，佳兆業(yè)集團貸款違約，就是當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整過程中逐漸暴露市場風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險的一個案例。

　　首先，房地產(chǎn)行業(yè)自身面臨的風(fēng)險正在逐漸釋放，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)被多家機構(gòu)看作是2015年中國經(jīng)濟風(fēng)險中的首要風(fēng)險。

　　一方面從內(nèi)部來講，是國內(nèi)房地產(chǎn)市場的持續(xù)低迷，房地產(chǎn)企業(yè)銷售全面下降，流動性風(fēng)險增加，也會讓國內(nèi)正規(guī)的金融機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)貸款更為謹(jǐn)慎甚至于收縮；而且受早期房地產(chǎn)暴利以及房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)的融資很大一部分通過包括信托在內(nèi)的影子銀行實現(xiàn)，融資成本居高不下；而當(dāng)前一旦遭遇銷售不暢，很容易造成資金鏈斷裂及風(fēng)險暴露。

　　另一方面外部融資環(huán)境正在持續(xù)收緊，中國房地產(chǎn)企業(yè)海外融資成本和融資通道也正在收緊。

　　去年中，國際清算銀行就提醒，中國企業(yè)海外負(fù)債敞口中房地產(chǎn)企業(yè)占比較高，國內(nèi)房地產(chǎn)周期調(diào)整疊加美聯(lián)儲升息及人民幣貶值，將帶來極大的再融資和償債壓力，是中國企業(yè)海外風(fēng)險的一個重要集中點。

　　而目前的數(shù)據(jù)似乎正在顯示以上兩大風(fēng)險都在暴露過程當(dāng)中，繼2014年的房地產(chǎn)周期性低迷之后，機構(gòu)普遍認(rèn)為2015年上半年房地產(chǎn)仍將持續(xù)下行。

　　摩根大通首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌在年前的研究報告中認(rèn)為，2015年房地產(chǎn)市場的調(diào)整將持續(xù)，并可能在2015年進(jìn)一步拖累GDP增長0.6個百分點；全國范圍的房價跌幅將在5%~10%區(qū)間內(nèi)，二線和三線城市整體面臨更大的價格跌幅。

　　連鎖：銀行及地方債務(wù)

　　而鑒于房地產(chǎn)市場在整個中國經(jīng)濟體系的占比，房地產(chǎn)市場的風(fēng)險一旦暴露將進(jìn)一步蔓延到其他領(lǐng)域，甚至開啟整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。

　　德意志銀行編纂的數(shù)據(jù)顯示，在2009~2013年間，房地產(chǎn)和基建投資占全國固定資產(chǎn)投資總額的49%、占GDP總量的24%。如果考慮這些投資對鋼鐵、水泥、金融服務(wù)業(yè)等的二次拉動作用，其占GDP總量的比重可能高達(dá)35%。

　　房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷將陸續(xù)蔓延到其他領(lǐng)域，這其中最值得關(guān)注的就是地方債務(wù)及銀行債務(wù)問題。

　　對銀行業(yè)的沖擊，邏輯也非常簡單，一方面是貸款的壞賬率，另一方面是抵押品的價值重估。

　　標(biāo)普銀行業(yè)主分析師廖強在日前的一次研討會上就表示，至少在未來一兩年內(nèi)房地產(chǎn)市場低迷或?qū)⒊掷m(xù)，歸因于開發(fā)商出清高庫存。若市場整固演變成全面暴跌，我們認(rèn)為銀行的信貸損失可能會極高。

　　“國內(nèi)銀行對房地產(chǎn)和建筑行業(yè)真實的直接信貸敞口比公布數(shù)據(jù)高很多。”廖強表示。

　　按照廖強的估算，中國房地產(chǎn)開發(fā)和建筑行業(yè)的貸款總額至少為8.2萬億元人民幣，占銀行貸款總額的13.8%。而據(jù)銀行公布的數(shù)據(jù)，截至2013年底房地產(chǎn)開發(fā)和建筑行業(yè)的貸款總額為7萬億元人民幣，占商業(yè)銀行貸款總額的11.9%。

　　另外從抵押價值來看，廖強表示，中國30%~40%的企業(yè)貸款以房地產(chǎn)和土地作為抵押物。因此物業(yè)估值的明顯下降，甚或持平，都可能顯著削弱企業(yè)借款人借新資金滿足業(yè)務(wù)和財務(wù)用途的能力。

　　標(biāo)普根據(jù)數(shù)據(jù)測算的結(jié)果顯示，包括東亞銀行、北京農(nóng)商行、成都銀行、廣州銀行、上海農(nóng)商行等在內(nèi)的10家區(qū)域性銀行遭受的沖擊最大，“若房地產(chǎn)市場崩潰，我們不排除這些小銀行中有發(fā)生倒閉的情形�！�

　　至于房地產(chǎn)行業(yè)對地方債務(wù)的影響則是通過土地出讓金規(guī)模降低對土地財政的影響實現(xiàn)傳導(dǎo)，其中邏輯如下：

　　房地產(chǎn)市場走勢影響土地出讓金規(guī)模，而土地出讓金又是地方政府財政收入中很重要的一部分，同時也是地方政府債務(wù)最主要的質(zhì)押資產(chǎn)，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷引發(fā)房地產(chǎn)市場再投資增速放緩，土地出讓金規(guī)模銳減，之后的效應(yīng)不言而喻。

　　德意志銀行的研究報告認(rèn)為，2015年上半年中國政府財政收入將受到土地出讓金規(guī)模縮減影響呈現(xiàn)負(fù)增長；另外一方面，房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速放緩將導(dǎo)致地方經(jīng)濟增長承壓。

　　“預(yù)計在2015年，房地產(chǎn)投資減速和土地出讓金收入下降將會對地方經(jīng)濟帶來雙重壓力�！钡裸y研究報告指出。

　　加之，2015年是中國著力清理地方政府債務(wù)的關(guān)鍵年份，而且2015年到期債務(wù)規(guī)模也處于峰值，已經(jīng)有機構(gòu)預(yù)測，2015年一些縣級融資平臺可能會出現(xiàn)違約現(xiàn)象。