盡管有人說暴漲暴跌是牛市常態(tài)，但本輪“杠桿上的牛市”卻不能讓投資者安之若素。
　　由央行降息“點燃”的本輪行情，呈現(xiàn)明顯的資金推動和政策驅(qū)動的特征。這也使得攀上高位的A股存在諸多隱憂。

　　從暴跌到暴漲

趙乃育 繪

　　幾乎所有的投資者都預見了這一波股指回調(diào)，但絕大多數(shù)人都不曾料想，調(diào)整來得如此慘烈。
　　1月19日當天，上證綜指以逾5％的幅度跳空低開，此后又一路下行，盤中一度跌破3100點整數(shù)位。尾盤滬指收報3116.35點，跌幅高達7.70％。這也是自2008年6月10日以來的最大單日跌幅。深證成指收盤報10770.93點，跌幅達到6.61％。滬深300指數(shù)跌幅與滬指相同，也高達7.70％。
　　銀行股全線跌停，券商股全線跌停，“兩桶油”以跌�；蚪咏�跌停的價位報收。相似的情形讓不少股民驚呼“530重演”。
　　然而，更加讓股民無法淡定的是，就在暴跌后的第二天，大盤股一改“黑色星期一”的慘烈局面，反彈大漲1.82％。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)甚至創(chuàng)出新高，漲逾4％，超過1700點。
　　21日，大盤更是一路高歌猛進。在保險、券商、地產(chǎn)、銀行等前期跌幅過猛板塊的帶領(lǐng)下，上證綜指暴漲4.74％，快速修復1月19日的缺口。
　　普遍的觀點認為，“1·19”A股暴跌的“導火索”，來自于證監(jiān)會對兩融業(yè)務的突擊整頓�；�于兩融業(yè)務檢查結(jié)果，16日證監(jiān)會對12家券商進行了處罰，其中中信證券等三大龍頭券商被暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月。與此同時，融資融券“門檻”重新抬升至50萬元。
　　在多家機構(gòu)看來，兩融“黑天鵝”對市場心理的影響遠大于其實質(zhì)影響。金元惠理基金觀點認為，事件本身的影響力有限，市場資金整體恐慌性出逃更多是情緒化的反應，利空因素被“放大”。
　　另外，銀監(jiān)會16日就《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》公開征求意見，被業(yè)界解讀為管理層出手遏制信貸資金違規(guī)進入股市，也在一定程度上導致了利空效應的疊加。
　　不過，接下來的急速上漲，則被市場解讀為“理所當然”：一方面是政策面因素導致的利空放大，不論是技術(shù)面還是基本面都有反彈的要求；另一方面與央行再度出手釋放寬松的信號不無關(guān)系。
　　證監(jiān)會19日晚間緊急發(fā)文稱，對證券公司開立融資融券信用賬戶時證券資產(chǎn)低于50萬元的客戶，繼續(xù)按證監(jiān)會原有政策和規(guī)定執(zhí)行，不因為這一資產(chǎn)門檻而強行平倉。
　　國泰君安策略分析師喬永遠將此動作比喻為“急剎車補系安全帶”，大跌反映了之前市場對監(jiān)管加強的預期并不充分，一些持續(xù)性的監(jiān)管方向轉(zhuǎn)變將為A股市場的更大行情提供基礎(chǔ)。
　　20日，央行加量續(xù)作MLF（中期結(jié)構(gòu)便利），對浦發(fā)銀行和興業(yè)銀行到期的400億元和500億元MLF開展續(xù)做。
　　對此，民生證券分析指出，央行此次MLF加大了續(xù)發(fā)的力度，預計春節(jié)前資金面不會緊張。此外，2014年12月外匯占款負增長1000余億元，MLF作為中期流動性工具可以對沖外匯占款下降留下的基礎(chǔ)貨幣缺口，未來不排除央行創(chuàng)設期限更長的非公開市場流動性投放工具的可能性。

　　龐大“杠桿”資金成驚弓之鳥

　　管理層出手規(guī)范兩融之所以引發(fā)市場巨震，與本輪行情資金面特征密切相關(guān)。
　　數(shù)據(jù)顯示，截至1月15日，滬深兩市融資余額高達1.1萬億元。而按照部分機構(gòu)的測算，加上股票質(zhì)押融資、股票收益互換、銀行傘形計劃和單一賬戶融資產(chǎn)品，以及民間融資及P2P資金等，A股杠桿交易資金或高達2萬億元，交易量占比超過37％。
　　融資資金大量入市，為本輪行情推波助瀾，甚至造就了“杠桿上的牛市”。與此同時，高企的融資成本也使得龐大“杠桿”資金成了驚弓之鳥。在此之前，與查兩融、“降杠桿”相關(guān)的消息和傳言曾數(shù)度導致市場大幅調(diào)整或盤中巨幅震蕩。而此番整頓兩融，被市場視為管理層發(fā)出“信號”，從而引發(fā)恐慌。
　　民族證券研究員宋健表示，未來管理層將密切關(guān)注并頻繁審查兩融業(yè)務。而融資融券業(yè)務“門檻”重新抬升導致合格客戶大幅降低，則令短期市場面臨失去部分流動性的風險。
　　從歷史經(jīng)驗看，中期調(diào)整通常需要比較強的多因素共振，貨幣政策從嚴、地產(chǎn)政策從嚴、基本面持續(xù)差，是較常見的誘導因素。在海通證券策略分析師荀玉根看來，目前融資從嚴單一因素本身難引發(fā)中級調(diào)整，不過杠桿交易讓市場波動加大，但情緒的變化會受政策信號影響。
　　事實證明，基本面釋放出的積極信號正是“1·19”A股暴跌之后又暴漲的重要原因。
　　1月20日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值636463億元，按可比價格計算，比上年增長7.4％。在中金公司看來，2014年12月及四季度經(jīng)濟增速顯示出低位趨穩(wěn)的跡象。
　　民生證券研究院執(zhí)行院長、首席宏觀研究員管清友分析稱，2014年四個季度GDP累計增速為7.4％，經(jīng)濟幾乎是“平”的。盡管房地產(chǎn)面臨人口老齡化和高庫存，制造業(yè)面臨去產(chǎn)能，基建面臨資金瓶頸，出口又穩(wěn)而不強，經(jīng)濟下臺階幾成定局，但底線思維之下，穩(wěn)增長力度將繼續(xù)加大，貨幣寬松不會缺席。
　　值得欣喜的是，消費對經(jīng)濟的貢獻率達到了50％以上。2014年，最終消費支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻率為51.2％，比上年提高3.0個百分點。
　　在星石投資看來，今年下半年到明年改革的效果就會顯現(xiàn)出來，屆時宏觀經(jīng)濟將觸底回升。這是本輪藍籌行情最重要的基礎(chǔ)，目前來看沒有發(fā)生任何改變。與此同時，大類資產(chǎn)配置調(diào)整仍在繼續(xù)，資金由房地產(chǎn)、固定收益等高位資產(chǎn)向A股這一價值洼地轉(zhuǎn)移才剛開始，這一進程不會因為一個突發(fā)事件而輕易中止。

　　另一只“靴子”未落地

　　不過，值得注意的是，在此輪股市降杠桿的過程中，還有另一只“靴子”未落地。融資融券違規(guī)被查處，委托貸款入市被限制，但是監(jiān)管層尚未對銀行理財與傘形信托開展的配資業(yè)務進行限制。這一不確定性也造成了投資者的擔憂。
　　股市去年以來持續(xù)大幅上漲使得證券投資信托加速跑步入市。用益信托工作室最新數(shù)據(jù)顯示，2014年第四季度，信托公司共發(fā)行899款證券投資信托，發(fā)行規(guī)模410億元，相較2013年同期證券投資信托數(shù)量403個，規(guī)模224億元，同比大漲一倍。
　　中國信托業(yè)協(xié)會的官方數(shù)據(jù)亦顯示，三季度末投向股票市場的證券投資類信托規(guī)模較二季度末增加了894.56億元，而房地產(chǎn)類信托僅增加36.86億元，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托甚至減少了623.16億元。
　　特別需要警惕的是近期備受市場關(guān)注的傘形信托。傘形信托是結(jié)構(gòu)化證券類信托的一種，是指同一個信托產(chǎn)品中包含兩種或兩種以上不同類別的子信托，投資者可以根據(jù)投資偏好自由選擇其中一種或幾種進行組合投資，滿足不同的投資需要。這種信托最初用于解決信托證券賬戶匱乏的業(yè)務模式。
　　傘形信托類似融資融券，但杠桿比融資融券更高，在本輪A股上漲中起到了推波助瀾的作用。記者采訪了解到，傘形信托目前普遍的杠桿率為1:2，更高可為1:3。換言之，若投資者按照1∶3的杠桿融資，固然能將收益成倍放大，可融資后總資金若虧損25%，即虧完本金。而且大盤一旦連續(xù)大跌，數(shù)量眾多的融資盤將為止損而引發(fā)踩踏性出貨崩跌行情。
　　據(jù)了解，去年12月底時，證監(jiān)會已經(jīng)注意到傘形信托杠桿過度使用的風險，一度通過口頭方式叫停新增的傘形信托。但川財證券分析師穆啟國認為，僅是證監(jiān)部門的口頭干預而非銀監(jiān)部門，在利益的驅(qū)動下，實際效果比較弱。
　　除開傘形信托這把懸在頭上的“達摩克利斯之劍”，A股還存在諸多隱憂。
　　英大證券首席經(jīng)濟學家李大霄認為，短期內(nèi)，A股若站上3400點以上則須防范風險。風險來自幾方面，第一，AH股溢價指數(shù)過高，從88%一直上漲到130%，因而聚集了估值過高的風險；第二，股市杠桿率的問題，1月19日股市因為高杠桿的問題引發(fā)了大面積跌停，不過隨即反彈，“1·19”只是釋放了部分風險，但A股整體高杠桿的風險仍然存在。第三，目前來看，A股包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)都存在市盈率畸高的問題，比如創(chuàng)業(yè)板，總體PE超過70倍，此外，整體超過600家上市公司有著超過100倍的市盈率，A股也有超過一半股票的市盈率高達40倍，這個風險遲早要釋放。
　　中航證券援引相關(guān)數(shù)據(jù)認為，整體經(jīng)濟不景氣、工業(yè)通縮風險顯現(xiàn)，A股上市公司業(yè)績必受沖擊，后期業(yè)績增速放緩或下滑將成常態(tài)。在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，A股難以持續(xù)走強。
　　另外，伴隨上周20多只新股密集發(fā)行，IPO步調(diào)提速跡象顯現(xiàn)。而注冊制漸行漸近，也意味著市場將迎來前所未有的大擴容。（記者 桑彤 潘清 武衛(wèi)紅 吳燕婷 王原 王鶴/綜合報道）