當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，又正值春節(jié)前流動性季節(jié)性波動時(shí)期，為進(jìn)一步增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行，平穩(wěn)度過下周新股申購凍結(jié)巨量資金的波動期，央行4日首次祭出普遍下調(diào)兼定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的重磅措施。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，貨幣寬松仍在進(jìn)行中，未來持續(xù)寬松依然可期。

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

　　1月以來披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，此次降準(zhǔn)是對1月PMI跌破50的反應(yīng)。2015年1月制造業(yè)PMI為49.8%，連續(xù)5個(gè)月下跌，為2012年10月以來首次跌入收縮區(qū)間。從2014年7月以來制造業(yè)PMI呈趨勢性下降，反映出工業(yè)增長動能減弱，預(yù)示經(jīng)濟(jì)增速可能繼續(xù)下探。生產(chǎn)指數(shù)和生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期持續(xù)下降，生產(chǎn)指數(shù)降至51.7%的近兩年最低值，生產(chǎn)者經(jīng)營活動預(yù)期降至47.4%的歷史新低，表明企業(yè)生產(chǎn)意愿明顯減弱，工業(yè)生產(chǎn)增長的微觀基礎(chǔ)疲態(tài)加重。

　　同時(shí)，房地產(chǎn)投資情況依然不容樂觀。2014年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資95036億元，比上年名義增長10.5%，增速比1-11月份回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，比2013年回落9.3個(gè)百分點(diǎn)。盡管房企拿地?zé)崆橄鄬μ嵘?，但非熱銷地區(qū)的投資提振不易。房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資增速間的差值有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累作用也將越來越明顯。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速下探在2015年上半年仍將持續(xù)。

　　交通銀行預(yù)計(jì)，即將公布的1月CPI數(shù)據(jù)可能回落至近年新低。預(yù)計(jì)1月食品價(jià)格環(huán)比小幅回升，非食品價(jià)格漲幅持續(xù)收窄，生產(chǎn)資料價(jià)格整體延續(xù)下跌趨勢，并且下降的種類增多、降幅加大，PPI同比降幅將進(jìn)一步擴(kuò)大至-3.8%。

　　民生證券宏觀研究院報(bào)告則認(rèn)為，央行的寬松周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有走完。一次降息并不足以點(diǎn)燃已經(jīng)熄火的傳統(tǒng)增長引擎。房地產(chǎn)的銷售雖然明顯好轉(zhuǎn)，但在高庫存的壓制之下，投資還沒見底。制造業(yè)的去產(chǎn)能也還有很長的路，唯一的指望是基建，但多重因素掣肘讓基建心有余而力不足，很難完全對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)的下滑。再加上外圍油價(jià)及其他大宗商品價(jià)格下跌帶來的輸入型通縮壓力，維持相對寬松的流動性環(huán)境依然是必要之舉。

　　近期資本流出也呈擴(kuò)大態(tài)勢，導(dǎo)致國內(nèi)資金面進(jìn)一步收緊。國家外匯管理局3日公布的數(shù)據(jù)顯示，資本項(xiàng)目逆差錄得1998年以來最高值。海通證券分析師姜超認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在匯率貶值和降準(zhǔn)之間存在高度的相關(guān)性，無論2008年、2012年的全面降準(zhǔn)，還是2014年的定向降準(zhǔn)之前均伴隨著人民幣的階段性貶值。而隨著IPO發(fā)行的加速和公司債注冊制的推出，從資本市場到經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道正在打通，從而掃清了貨幣放松的障礙。

　　降準(zhǔn)降息仍有空間

　　為應(yīng)對春節(jié)前的流動性季節(jié)性波動，促進(jìn)貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行，平穩(wěn)度過下周新股申購凍結(jié)巨量資金的波動期，預(yù)期下階段貨幣政策仍將保持寬松。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示每年1月同時(shí)面臨信貸需求高峰以及春節(jié)前資金需求旺季，因而回購利率均值通常會上升到4%以上，近期回購利率的上行應(yīng)部分與春節(jié)因素有關(guān)。而按照慣例，央行在此時(shí)也會加大公開市場投放。

　　同時(shí)，央行也需要向市場投放資金對沖資金流出。央行行長周小川在瑞士達(dá)沃斯論壇表示，中國將確保穩(wěn)定貨幣供應(yīng)，無意提供太多的流動性，但會保持政策的穩(wěn)定性。目前國內(nèi)金融市場與國際市場緊密相連，QE成為各大央行的慣用手法，而新興市場在去年夏季有不尋常的資本流入，成為經(jīng)濟(jì)不確定性和經(jīng)濟(jì)波動的源頭，新興市場需要留意這種波動性。這也就意味著央行的政策會考慮國際資本流動的影響，以往海外資金在流入中國時(shí)需要央行進(jìn)行對沖，而目前外匯占款已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，外匯熱錢已持續(xù)半年大規(guī)模流出，同樣需要央行反向?qū)_。

　　業(yè)內(nèi)預(yù)期，定向?qū)捤刹粫Ｖ?。在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長，基建投資需達(dá)到25%的增速。在財(cái)政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設(shè)下，廣義財(cái)政可為基建投資貢獻(xiàn)6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財(cái)政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進(jìn)入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩(wěn)增長實(shí)現(xiàn)溫和去產(chǎn)能仍有必要。此外，逆回購、MLF、定向降準(zhǔn)等舉措都可能使用。

　　民生證券宏觀研究院報(bào)告認(rèn)為，過高的準(zhǔn)備金為了對沖外匯占款流入，當(dāng)外匯占款收縮，預(yù)計(jì)全年外匯占款零增長，維持現(xiàn)有的準(zhǔn)備金率必要性下降。外匯占款零增長假設(shè)下基礎(chǔ)貨幣缺口約3萬億，這意味著降準(zhǔn)不會只出現(xiàn)一次。

　　此外，利率也有下行空間。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)意味著本輪降息對銀行負(fù)債成本下降的作用有限。如果銀行負(fù)債成本不降，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實(shí)體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、形成經(jīng)濟(jì)增量拉動。

　　人民幣匯率或承壓

　　今年以來，人民幣對美元持續(xù)貶值，即期匯率跌幅已五度逼近2%，接近央行跌停容忍度。周一(2日)，人民幣對美元即期匯率更收跌至逾兩年新低，中間價(jià)也創(chuàng)兩個(gè)月低位。上一周，人民幣匯率在5個(gè)交易日出現(xiàn)了4個(gè)“逼近跌停”。連續(xù)近2%的大幅下挫，自匯改以來還是首次。本周開始，人民幣匯率的跌勢并未就此打住。來自我國外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，2日人民幣對美元即期匯率收盤報(bào)6.2597，下跌0.13%，貶值87個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2012年10月16日以來最低。人民幣對美元即期匯率盤中一度跌至6.2606，貶值幅度逼近中間價(jià)的2%。

　　魯政委認(rèn)為，此次降準(zhǔn)是對此前PMI跌破50的反應(yīng)，這也意味著中國對全球競相寬松做出反應(yīng)，人民幣匯率也將進(jìn)入貶值通道，否則降準(zhǔn)就僅僅只有脈沖效果而無助于中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。