3月13日晚，康美藥業(yè)（SH，600518）發(fā)布公告稱，近日，廣東省衛(wèi)生和計(jì)劃生育委員會(huì)向本公司下發(fā)《關(guān)于康美藥業(yè)設(shè)置康美醫(yī)院為網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院開展遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)的復(fù)函》（粵衛(wèi)函〔2015〕282號(hào)），同意康美醫(yī)院設(shè)置網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院。
14日，國信證券發(fā)布研報(bào)指出，康美藥業(yè)網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院落地，再次提升了公司的估值水平。
研報(bào)摘要如下：
一、公司是首家以自有醫(yī)院為主體，架設(shè)網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院，并全資持有100%股權(quán)的上市公司。
我們對(duì)比公司與A股另外一家涉及網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院的公司宜華健康，可以看到：宜華健康通過增資和受讓股權(quán)拿到了友德醫(yī)科技20%的股權(quán)，而且是以診所和藥店加盟的形式推廣網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院；而公司是以自有醫(yī)院為主體，并全資持有網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院100%股權(quán)。考慮到公司與全國超過2000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和15萬家藥店的長期合作，未來亦有可能大量引進(jìn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，藥店和醫(yī)生的加盟。
二、網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院是公司拿到中醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)信息化試點(diǎn)之后的落地項(xiàng)目，進(jìn)一步強(qiáng)化“電商+虛擬醫(yī)院”的發(fā)展戰(zhàn)略。
我們可以認(rèn)為本次網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院的批復(fù)，是公司拿到《國家中醫(yī)藥管理局辦公室關(guān)于同意康美藥業(yè)股份有限公司作為國家中醫(yī)藥管理局信息化醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)試點(diǎn)單位的函》之后的第一個(gè)項(xiàng)目落地，而該政策也隱含了國家中醫(yī)藥管理局鼓勵(lì)公司在全國范圍內(nèi)推進(jìn)虛擬醫(yī)院的架構(gòu)。
而這本次網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院的批復(fù)，更是將“虛擬醫(yī)院+電商”的戰(zhàn)略進(jìn)一步深化。
我們再次強(qiáng)調(diào)，康美電商平臺(tái)擁有復(fù)合競爭優(yōu)勢，其中：“康美健康”門戶網(wǎng)站采取垂直第三方平臺(tái)運(yùn)作，目前擁有會(huì)員60多萬，每個(gè)月的流水在2000-3000萬。同時(shí)直銷業(yè)務(wù)以“康美人生”為主體進(jìn)一步強(qiáng)化公司電商布局。公司電商業(yè)務(wù)的最終目標(biāo)是連接企業(yè)用戶，個(gè)人用戶，政府機(jī)構(gòu)，行業(yè)組織，醫(yī)生，醫(yī)療機(jī)構(gòu)的健康云服務(wù)平臺(tái)。在這個(gè)平臺(tái)上患者實(shí)現(xiàn)預(yù)約就診，在線購藥，在線支付，藥品自動(dòng)配送，日常生活的健康管理，這也構(gòu)成了虛擬醫(yī)院的雛形。而本次中醫(yī)藥管理局的許可代表了政府層面對(duì)公司的鼓勵(lì)，未來康美和各地中醫(yī)院、互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作時(shí)的阻力會(huì)降低，“康美健康云平臺(tái)”將更快落地成型，“電商+虛擬醫(yī)院+互聯(lián)網(wǎng)金融”的發(fā)展戰(zhàn)略將進(jìn)一步得以強(qiáng)化。
三、中藥材大宗交易平臺(tái)基礎(chǔ)牢固，強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略、重構(gòu)貿(mào)易業(yè)務(wù)估值。
e藥谷是“實(shí)體市場與虛擬市場相結(jié)合”，集成中藥材信息服務(wù)、中藥材電子交易與結(jié)算服務(wù)為一體的中藥材大宗交易平臺(tái)。全國中藥材現(xiàn)貨交易額達(dá)到2000億，若發(fā)展電子交易和期貨市場，交易額有可能超萬億，未來還將進(jìn)一步發(fā)展供應(yīng)鏈金融等業(yè)務(wù)。而這一切的基礎(chǔ)在于：完善的倉儲(chǔ)物流體系+全國主要中藥材市場控制+大數(shù)據(jù)系統(tǒng)支撐，基礎(chǔ)牢固:
1、公司擁有包括北京、東北、上海、普寧、四川在內(nèi)的分布在全國30多處現(xiàn)代化倉儲(chǔ)物流中心，這能解決中小交易商的成本壓力并聚攏人氣。2、公司控制包括普寧、亳州、西寧在內(nèi)的多個(gè)全國性藥材交易市場；基于對(duì)中藥材產(chǎn)地和中藥材交易市場掌握，公司能夠推進(jìn)藥材標(biāo)準(zhǔn)化并進(jìn)行背書，而這是任何期貨交易市場能夠形成的必要條件。3、公司基于覆蓋全國區(qū)域的中藥材價(jià)格采集體系，編制康美-中國中藥材價(jià)格指數(shù)，成為發(fā)改委2012年編制的的12個(gè)國家級(jí)重要商品價(jià)格指數(shù)之一，這使得行業(yè)信息透明，降低交易過程中的信息不對(duì)稱情況，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈有序發(fā)展。
目前e藥谷月交易額超過200億，其中實(shí)物交割約為20億。“實(shí)物交割+虛擬交易”的模式逐步成熟將使得公司擁有中藥材的定價(jià)權(quán)。公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的商業(yè)模式將逐步從傳統(tǒng)的貿(mào)易商逐步轉(zhuǎn)成中藥材市場的做市商、中藥材流通行業(yè)供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，貿(mào)易業(yè)務(wù)的估值體系將向上重構(gòu)。
四、盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院貢獻(xiàn)新增市值，上調(diào)合理估值，維持“買入”。
由于在我們之前的估值體系中并沒有給予公司醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的估值，而康美醫(yī)院已經(jīng)開業(yè)近兩年，網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院的架構(gòu)又使得公司醫(yī)療服務(wù)戰(zhàn)略愈發(fā)重要，因此原有估值體系逐漸滯后。我們根據(jù)前期調(diào)研了解到康美醫(yī)院目前的床位數(shù)已經(jīng)開到300-400張（住滿的概念），今年還會(huì)繼續(xù)增加床位，目前的運(yùn)營水平大約等同于一家二甲醫(yī)院，而未來床位數(shù)達(dá)到1000張之后的運(yùn)營水平約等于一家三甲醫(yī)院的水平，1000張床位的綜合性醫(yī)院成熟期收入平均水平為10億，對(duì)應(yīng)12%的凈利率水平，成熟期凈利潤在1.2億以上，二級(jí)市場的普遍市值估值在50億左右，考慮到2016年康美醫(yī)院運(yùn)營4年，處在8年成熟期的居間位置，我們給與康美醫(yī)院2016年30-50億市值估值。而網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院目前沒有成熟的參考體系，參照宜華健康等公司目前的估值，網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院的市值估值在50億-80億，公司在醫(yī)院和連鎖藥店終端，以及優(yōu)秀醫(yī)師把握的資源上要強(qiáng)于宜華健康，公司網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院估值不低于50-80億，醫(yī)療服務(wù)板塊的整體估值能夠增厚公司市值80-130億。
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)維持一直以來的判斷：
3年之后消費(fèi)品業(yè)務(wù)的利潤占比將成為大頭，5年之后公司消費(fèi)類業(yè)務(wù)將成為絕對(duì)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)2014-2016年貿(mào)易業(yè)務(wù)凈利潤為14.6億/14.6億/14.6億（此前預(yù)期為15.3億/15.3億/15.3億），中藥飲片+消費(fèi)品凈利潤為7.46億/11.25億/16.69億，西藥業(yè)務(wù)凈利潤1.61億/3.11億/5.34億。
此前我們對(duì)貿(mào)易業(yè)務(wù)給予10倍/10倍/10倍的估值，由于中藥材大宗交易平臺(tái)的推進(jìn)將使得公司從傳統(tǒng)的貿(mào)易商轉(zhuǎn)型為中藥材流通業(yè)供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商（事實(shí)上公司從3年前就開始摸索供應(yīng)鏈合作等盈利穩(wěn)定的貿(mào)易模式），我們將貿(mào)易業(yè)務(wù)合理PE估值提升到15倍/15倍/15倍，對(duì)應(yīng)合理估值218億/218億/218億。中藥飲片+消費(fèi)品凈利潤給予35倍/35倍/35倍的估值（電商業(yè)務(wù)帶來的估值溢價(jià)），合理估值261億/394億/584億。西藥業(yè)務(wù)按工商業(yè)一體化企業(yè)估值給予20倍/20倍/20倍，合理估值在32億/62億/107億。
根據(jù)以上分部測算，2014-2016年EPS1.07元/1.33元/1.73元，同比+25%/25%/31%。公司15-16年合理市值估值在989-1039億，對(duì)應(yīng)股價(jià)合理估值在46-48元。目前股價(jià)28.47元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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