種種跡象顯示，無論是企業(yè)債、公司債還是信貸資產(chǎn)證券化，處于不同監(jiān)管部門監(jiān)管下的各個(gè)債券子市場均在不約而同地向注冊(cè)制方向演進(jìn)。

趙乃育/繪

　　趨勢　注冊(cè)制漸成主流

　　有內(nèi)部知情人士9日向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者透露，企業(yè)債部分審批權(quán)或?qū)⒑芸煜路诺街醒雵鴤�登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中債登”），屆時(shí)企業(yè)債審批的預(yù)審委員會(huì)將由發(fā)改委和中債登共同抽調(diào)人員組成。其目標(biāo)是執(zhí)行類似銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（以下簡稱“交易商協(xié)會(huì)”）債券發(fā)行注冊(cè)制度。
　　除此之外，繼銀監(jiān)會(huì)將信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行資格由“審批制”改為“備案制”后，4月3日，央行發(fā)布公告，宣布對(duì)信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行實(shí)行“注冊(cè)制”管理。至此，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)簡政放權(quán)的另一只靴子落地。另一方面，有消息稱，證監(jiān)會(huì)、滬深交易所從4月7日起，開始正式受理新公司債的材料。本周起，小公募公司債先向滬深交易所提交申請(qǐng)材料，由交易所進(jìn)行預(yù)審，交易所預(yù)審?fù)ㄟ^并出具無異議函后，再向證監(jiān)會(huì)報(bào)送行政許可申請(qǐng)材料，由證監(jiān)會(huì)以交易所預(yù)審意見為基礎(chǔ)履行簡化核準(zhǔn)程序。向證監(jiān)會(huì)報(bào)送的行政許可申請(qǐng)材料的受理和批文發(fā)放均放在交易所辦理。大公募公司債則直接向證監(jiān)會(huì)報(bào)送行政許可申請(qǐng)材料，由證監(jiān)會(huì)債券部進(jìn)行審核。小公募公司債針對(duì)合格投資者發(fā)行，大公募公司債則是對(duì)全部投資者發(fā)行的債券。
　　這意味著，無論是發(fā)改委管理的企業(yè)債、證監(jiān)會(huì)管理的公司債還是央行和銀監(jiān)會(huì)管理的信貸資產(chǎn)支持證券，均在向注冊(cè)制發(fā)行的方向靠近。
　　目前，我國債券市場包括銀行間債券市場、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺(tái)債券市場三個(gè)子市場。長期以來，中國債券市場監(jiān)管格局被戲稱為“五龍治水”。從債券發(fā)行和監(jiān)管看，財(cái)政部負(fù)責(zé)國債和地方政府債券的監(jiān)管；央行監(jiān)管短期融資券、中期票據(jù)以及央票；證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)上市公司債的發(fā)行監(jiān)管；國家發(fā)改委則監(jiān)管、審批非上市公司(企業(yè))企業(yè)債券；保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)保險(xiǎn)公司債權(quán)投資計(jì)劃。監(jiān)管分割的弊病則一直為市場所詬�。罕O(jiān)管套利、市場混亂等伴隨債市發(fā)展，近幾年出現(xiàn)加劇態(tài)勢。
　　對(duì)此，央行金融市場司副司長徐忠認(rèn)為，在當(dāng)前分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的體制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行為扭曲，即“封建式”監(jiān)管，這已成為影響債券市場進(jìn)一步發(fā)展最主要的障礙。其表現(xiàn)為監(jiān)管部門各自為政，自建債券市場或準(zhǔn)債券市場。這樣極易導(dǎo)致場外債券市場的無序分割和重復(fù)建設(shè)。因?yàn)楦髯詾檎�很容易在監(jiān)管競爭的壓力下放松監(jiān)管，選擇性降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，弱化或突破投資者適當(dāng)性原則。
　　債券市場高度分裂的現(xiàn)狀，不僅僅體現(xiàn)在一級(jí)市場，負(fù)責(zé)托管、清算等環(huán)節(jié)也同樣嚴(yán)重。公開資料顯示，截至2014年底，全國債券市場總托管量達(dá)到35.64萬億元，其中在中債登托管的債券總量為28.73萬億元，占全市場托管量的80.6%；上海清算所托管總量為5.56萬億元，占全市場托管量的15.6%；交易所托管總量為1.35萬億元，占全市場托管量的3.79%。其中，2014全年債券市場共發(fā)行各類債券11.87萬億元，而中債登和上海清算所分別錄得新發(fā)債券1458只5.95萬億元和4691只5.54萬億元的增量，二者發(fā)行總量占全年市場總量的96.8%。

　　現(xiàn)狀　監(jiān)管部門各自擴(kuò)圍

　　不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，在發(fā)行端盡管各監(jiān)管主體不約而同向注冊(cè)制推進(jìn)，但對(duì)于債市大一統(tǒng)到底能夠產(chǎn)生何種程度的影響，仍然有待觀察。
　　“注冊(cè)制的普及，對(duì)債市大一統(tǒng)局面的形成影響有限，也不能從根本上解決我國債券市場‘五龍治水’的亂局�！睂�(duì)此，上述知情人士直言。他認(rèn)為，目前我國仍然對(duì)發(fā)債主體按照是否為上市公司和非上市公司、是否為金融企業(yè)和非金融企業(yè)的劃分進(jìn)行分頭監(jiān)管，即便都建立了注冊(cè)發(fā)行制度，仍沒有打破原有界限，統(tǒng)一在一個(gè)部門進(jìn)行注冊(cè)發(fā)行。發(fā)行端注冊(cè)制的引入，比起先前的審批制從表面上淡化了權(quán)力因素帶來的市場分割，但是可借著報(bào)備和注冊(cè)材料準(zhǔn)備是否完善等方式隱形行使否決權(quán)，間接達(dá)到審批效果。為此，該知情人士建議，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)列出細(xì)致明確的行政權(quán)力清單，并接受市場監(jiān)督。
　　此前，證券監(jiān)管部門大力推動(dòng)滬深交易所發(fā)展采用場外交易模式的固定收益平臺(tái)、綜合協(xié)議平臺(tái)，并試圖將商業(yè)銀行引入上述平臺(tái)。銀行監(jiān)管部門開展了類似公司信用類債券的“理財(cái)直接融資工具”試點(diǎn)，通過中央國債公司提供交易平臺(tái)和托管結(jié)算服務(wù)，引導(dǎo)理財(cái)資金對(duì)接企業(yè)融資需求。保險(xiǎn)監(jiān)管部門也建設(shè)了保險(xiǎn)公司債權(quán)投資計(jì)劃的托管和交易場所�！靶袠I(yè)監(jiān)管部門都在建設(shè)自己管轄的場外債券（類債券）市場，看似自成體系，實(shí)際上是對(duì)場外債券市場的無序分割和重復(fù)建設(shè)，不利于市場整體協(xié)調(diào)健康發(fā)展�！毙熘艺J(rèn)為。
　　有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，通過擴(kuò)圍把別家市場主體引入自家市場，以及人為附加一層轉(zhuǎn)托管的“防火墻”都是片面理解“互聯(lián)互通”的本意�！笆袌鰬�(yīng)該是融合而不是簡單的互通。因?yàn)槟阃ㄟ^轉(zhuǎn)托管來達(dá)到市場互聯(lián)，就算轉(zhuǎn)托管效率再提高，也趕不上直通的效率。”該機(jī)構(gòu)人士直言。

　　難題　登記結(jié)算等后臺(tái)統(tǒng)一遇阻

　　事實(shí)上，早在幾年前國家相關(guān)部委便組織專家進(jìn)行調(diào)研和論證，并達(dá)成債券統(tǒng)一大市場框架，力爭在四個(gè)方面取得突破，一是鼓勵(lì)兩大市場積極進(jìn)行產(chǎn)品、發(fā)行和交易方式的創(chuàng)新，二是各類機(jī)構(gòu)可自由在兩個(gè)市場交易，三是交易品種可自主選擇在兩個(gè)交易所掛牌，四是統(tǒng)一登記、結(jié)算等后臺(tái)服務(wù)。
　　“迄今，前兩步已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)，而去年100億國開債首次在交易所市場成功發(fā)行，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許非上市公司在上交所發(fā)行公司債等相關(guān)政策的出臺(tái)也實(shí)現(xiàn)了交易品種自主選擇在兩個(gè)交易所掛牌的第三個(gè)目標(biāo)�！睂�(duì)此，有接近監(jiān)管層的機(jī)構(gòu)人士9日向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示。他認(rèn)為，統(tǒng)一登記結(jié)算等服務(wù)更為重要。因?yàn)殂y行間和交易所兩個(gè)市場都是前臺(tái)，可以掛牌不同的交易品種，但后臺(tái)的登記、托管及結(jié)算都應(yīng)是統(tǒng)一的，這樣投資者用一個(gè)賬戶可以同時(shí)買賣兩個(gè)市場的債券。
　　但目前來看，統(tǒng)一登記、結(jié)算等后臺(tái)服務(wù)似乎尤為艱難。“現(xiàn)在的情況是各個(gè)債券監(jiān)管部門面上響應(yīng)互聯(lián)互通，但出于部門利益考慮，私下發(fā)展壯大自己的地盤�！鄙鲜鲋�情人士表示。他透露，以后端的托管、結(jié)算業(yè)務(wù)為例，央行下轄的交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)短期融資券、中期票據(jù)等信用債的發(fā)行，其托管地盤為上海清算所；而主管公司債發(fā)行的證監(jiān)會(huì)則有自己的滬深交易所�！爸鞴芷髽I(yè)債發(fā)行的發(fā)改委此前并沒有注重托管及結(jié)算業(yè)務(wù)，其發(fā)行的企業(yè)債、城投債一般都是跨市場發(fā)行，即銀行間和交易所都有托管。此次發(fā)改委和中債登的合作，不排除是二者出于競爭對(duì)手壓力所致�！痹撝�情人士認(rèn)為。
　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委此前在《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》組織的一次債券發(fā)展論壇上表示，“債市后臺(tái)互聯(lián)互通是必要的。比如托管、清算、全圖景數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和發(fā)布也很必要，現(xiàn)在很不透明。因?yàn)槊總�(gè)口只發(fā)自己的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在獲得全景的數(shù)據(jù)很不容易，包括私募債�！�
　　徐忠認(rèn)為，近來有人將銀行間債券市場與交易所市場并存視為債券市場的分割，但實(shí)際這是一個(gè)偽命題。從規(guī)模上看，中國債券市場的主體是以機(jī)構(gòu)投資者為主體的場外模式銀行間債券市場，占到整個(gè)債券市場的95%左右，交易所市場僅僅是補(bǔ)充。這與國際市場是一致的。從分工上看，銀行間市場是面向合格機(jī)構(gòu)投資者的場外市場；而交易所市場是面對(duì)個(gè)人和中小投資者的場內(nèi)市場；這是針對(duì)不同投資者的合理分工，低等級(jí)的公司信用債券不應(yīng)該賣給個(gè)人投資者。從轉(zhuǎn)托管情況看，銀行間市場與交易所市場的轉(zhuǎn)托管機(jī)制已經(jīng)建立，投資者可以實(shí)時(shí)將債券從銀行間市場轉(zhuǎn)出，也可將交易所轉(zhuǎn)托管過來的債券在銀行間債券市場實(shí)時(shí)交易。