摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌日前在參加由華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院和中國新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇主辦的金融圓桌論壇上就中國企業(yè)債務(wù)水平、如何去杠桿等發(fā)表了自己的觀點(diǎn)。
中國整體債務(wù)水平在可控范圍內(nèi)
從2007年到2014年底，中國非金融部門整體債務(wù)水平從2007年的145%上升到2014年底的215%左右，大概升了70個(gè)百分點(diǎn)。
從區(qū)分來看，企業(yè)部門的債務(wù)水平是風(fēng)險(xiǎn)最大的一個(gè)問題。從西方市場的投資角度一直很困惑，為什么中國最近幾年債務(wù)水平上升那么快，但是并沒有達(dá)到臨界點(diǎn)，到目前為止并沒有出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。這里反映的是整體債務(wù)水平，但是從另外一個(gè)方面，資產(chǎn)方來看，2007年-2014年之間也出現(xiàn)一個(gè)爆炸式增長。從負(fù)債率來看，過去七年之間并沒有特別明顯的整體性上升，所以這是我們理解為什么到目前債務(wù)水平仍然沒有失控的一個(gè)主要原因。
負(fù)債率的指標(biāo)，在各個(gè)行業(yè)和部門之間又有很大的差別。如果按負(fù)債率來看，2007年到現(xiàn)在，負(fù)債率明顯上升的幾個(gè)主要行業(yè)，集中在產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)制造業(yè)、采礦、房地產(chǎn)、批發(fā)和零售貿(mào)易，還有地方政府債務(wù)，這幾個(gè)分部門是最近幾年負(fù)債率上升比較快的。與高杠桿相對應(yīng)的，最近幾年投資效率出現(xiàn)明顯下滑，從這個(gè)意義上來說，高杠桿和產(chǎn)能過剩是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。從2007年大概是3%左右，到目前接近6%-7%，投入產(chǎn)出效率從2007年到目前降了一半多。
近幾年去杠桿難度大
最近幾年，官方一直說去杠桿、去產(chǎn)能是經(jīng)濟(jì)再平衡的主要目標(biāo)，但是去杠桿最近幾年難度非常大。2014年雖然加杠桿速度比2013年略有緩和，2014年比2013年上升5-6個(gè)百分點(diǎn)。
從企業(yè)層面來看，去杠桿最關(guān)鍵的是三個(gè)因素：一是整體初始的債務(wù)水平，二是債務(wù)的利息成本，每年需要用來還本付息的債務(wù)成本，三是企業(yè)利潤的增長，GDP增長和財(cái)政稅務(wù)的增長速度，這三個(gè)取決于未來債務(wù)的整個(gè)動態(tài)途徑。
從這個(gè)角度來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整周期，去杠桿的難度是難上加難。一方面經(jīng)濟(jì)在過去幾年處于結(jié)構(gòu)性下滑的通道上，到目前很難說這一輪結(jié)構(gòu)性調(diào)整已經(jīng)到達(dá)底部，可能在未來幾年這個(gè)趨勢仍然會持續(xù)。反映在企業(yè)層面上，企業(yè)的利潤率一直處于下滑，今年前四個(gè)月利潤增長是負(fù)增長。從成本方面來看，2012年以后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率水平一直處于非常高的水平。從債務(wù)初始值、利率水平、盈利能力來看，企業(yè)部門直接主動去杠桿基本上是不可能的，杠桿仍然在持續(xù)上升。從當(dāng)前來看，在今年或者最近一段時(shí)間財(cái)政政策或貨幣政策有很多新的挑戰(zhàn)。
2014年以來出現(xiàn)了兩個(gè)積極變化，第一個(gè)是去年三季度以來推行的財(cái)稅改革，尤其是地方政府預(yù)算制度的改革，這從防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來說第一次有一個(gè)明確的路線圖來處理或者防范地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)問題。主要是兩部分，一部分是通過43號文為代表，對于地方政府預(yù)算，尤其是通過平臺融資模式予以限制，這樣的話控制地方政府債務(wù)的新增。一部分是地方政府債務(wù)的存量上，通過今年1萬億置換，以后的置換規(guī)模會越來越大，通過存量的轉(zhuǎn)換，通過對地方政府預(yù)算約束機(jī)制的加強(qiáng)，逐步來消化目前的存量。另外一個(gè)，從去年下半年開始，對影子銀行的監(jiān)控也明顯加強(qiáng)，在去年三、四季度以后，非銀行融資這一塊，尤其是信托在去年下半年開始出現(xiàn)負(fù)增長，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)這一塊在過去一段時(shí)間也得到了比較有效的控制。
但反過來看，整體負(fù)債水平，去杠桿的過程仍然在持續(xù)，而且從貨幣政策的角度來看，從2013年以來新一輪貨幣政策從信貸增速角度來看，我們的信貸增速一直在持續(xù)下滑。從目前這些數(shù)據(jù)來看，名義GDP一季度是5.8%，跟信貸增速之間的缺口大概是在6%-7%，這就是為什么最近一段時(shí)間債務(wù)仍然持續(xù)累計(jì)的一個(gè)主要原因。
財(cái)政貨幣政策應(yīng)更加積極
財(cái)稅改革從控制金融風(fēng)險(xiǎn)角度，是非常積極的，但是從另外一個(gè)方面來說，無論從實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長或者從中長期控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來看，它帶來一個(gè)副作用，就是短期造成非常明顯的財(cái)政緊縮效應(yīng)。地方政府財(cái)政收入來源，除了預(yù)算內(nèi)這一塊，基本上保持平穩(wěn)增長，但是在預(yù)算外的兩塊，一塊是地方政府融資平臺的融資，另外一塊是土地出讓金收入，我們判斷今年會大幅減少。
我們的計(jì)算顯示，2015年中央和地方整體財(cái)政赤字水平低于2014年。從目前財(cái)政部應(yīng)對方案來看，比較支持通過 PPP，社會資本介入的模式來填補(bǔ)因?yàn)榈胤秸硗馐杖霚p少所造成的財(cái)政緊縮的問題。但是PPP帶來的一個(gè)問題是，回到最初的債務(wù)分布問題，如果我們看中國目前整體的債務(wù)水平的話，政府這一塊債務(wù)仍然處于可控的水平，但是我們更擔(dān)心的是企業(yè)部門的債務(wù)水平。PPP從中長期來看，是把地方政府的債務(wù)進(jìn)一步加劇到企業(yè)部門，企業(yè)部門包括一部分國企，也包括一部分民企。這可能會對怎樣處理企業(yè)債務(wù)的問題帶來更大的隱憂。所以我們一直建議在推進(jìn)財(cái)稅改革的同時(shí)，中央的財(cái)政應(yīng)該是更加積極的一個(gè)策略。從中國整體經(jīng)濟(jì)增長水平，如果名義GDP增長8%左右，上限我們考慮到政府債務(wù)占GDP是60%的話，那我們每年的財(cái)政赤字應(yīng)該是在5%左右，而不是3%。
信貸政策，如果要去杠桿的話，另外一方面就是信貸增速得控制下來。信貸增速我們目前看到的一個(gè)矛盾，雖然在2013年以來信貸增速，尤其社會融資規(guī)模增速一直往下走，從2013年初大概20%左右到最新的數(shù)據(jù)是12%左右。但是反過來看信貸增速跟名義GDP增速缺口仍然維持在一個(gè)比較高的水平，也就是說，如果信貸增速跟名義GDP增速合理差額是2-3個(gè)百分點(diǎn)的話，那信貸對經(jīng)濟(jì)的增速仍然會有進(jìn)一步的緊縮效應(yīng)。那怎么樣防范呢？歸根到底有是增強(qiáng)信貸使用效率的問題。在過去的幾年，2007年-2013年出現(xiàn)明顯的下滑，到2014年有明顯的好轉(zhuǎn)，是因?yàn)閷τ白鱼y行加強(qiáng)監(jiān)管有很大關(guān)系，如果未來幾年我們能夠通過金融改革或者通過央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的調(diào)整，能把信貸的使用效率往回調(diào)的話，那我們才有可能看到信貸政策趨于正�；�，另外一方面仍然對實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持一個(gè)相對有利的支持。
