經(jīng)歷了“黑5月”后，債市終于止跌。
　　5月份債市收益率上行較為明顯，其中10年期國(guó)債收益率最高達(dá)3.60%，10年期國(guó)開(kāi)債收益率達(dá)4.15%，10年期國(guó)債整體上行25基點(diǎn)，10年期國(guó)開(kāi)債收益率上行33基點(diǎn)，距離年內(nèi)高點(diǎn)僅為10個(gè)左右的基點(diǎn)，且已經(jīng)高于最近一次降準(zhǔn)前的水平。
　　本周為6月份的第一周。周一盤(pán)中伴隨第二批置換債即將出爐，江蘇省發(fā)行定向債利率遠(yuǎn)高于當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)等消息，債市加劇下跌。但下午傳出央行近期針對(duì)特定銀行進(jìn)行了PSL操作，且本次利率降至3.1%的消息，債市終于止跌反彈。晚間PSL消息初步確定。從周二開(kāi)始，市場(chǎng)在央行萬(wàn)億級(jí)別PSL投放的傳聞下，樂(lè)觀情緒得到宣泄，利率出現(xiàn)大幅下行，債市整體展開(kāi)一波強(qiáng)勁反彈，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的止跌反彈也帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)向好，周三10年期國(guó)債招標(biāo)加權(quán)利率3.52%，邊際3.58%，全場(chǎng)倍數(shù)2.5倍，大幅低于市場(chǎng)3.58%的利率水平，顯示需求有所好轉(zhuǎn)。

　　供給壓力仍存

　　一級(jí)市場(chǎng)供給方面，繼江蘇省首發(fā)之后，地方債發(fā)行迅速擴(kuò)容。新疆、湖北、廣西也相繼發(fā)行地方債，四省份總計(jì)發(fā)行981億元。從四省份地方債發(fā)行結(jié)果來(lái)看，地方債的發(fā)行利率并不高，接近招標(biāo)區(qū)間下限，且認(rèn)購(gòu)倍數(shù)相對(duì)較大，雖然看似很美好，但非市場(chǎng)化程度高，反而加重市場(chǎng)對(duì)于利率債擠出效應(yīng)的擔(dān)心。周四有消息稱，第二批地方置換債券將近，額度確定為1萬(wàn)億元，且額度已經(jīng)下發(fā)到各個(gè)省份。從過(guò)去一個(gè)月債市的走勢(shì)來(lái)看，從地方債置換的消息發(fā)酵，到具體的發(fā)行計(jì)劃出來(lái)，都對(duì)債市構(gòu)成不少壓力，說(shuō)明供給壓力仍然制約著當(dāng)前的債市。
　　從歷史上來(lái)看，利率債的供給不會(huì)成為影響債市趨勢(shì)性的因素。當(dāng)前最直接的因素還是銀行配債動(dòng)力并不足。目前3.6%的10年期國(guó)債收益率已經(jīng)接近前期高點(diǎn)，看似已經(jīng)初具配置價(jià)值。但一季度銀行的負(fù)債成本不降反升，近期CD（大額存單）的推出意味著利率市場(chǎng)化進(jìn)入最后一程，未來(lái)有望降低理財(cái)收益率，從整體上降低銀行負(fù)債成本。但短期來(lái)看，對(duì)于負(fù)債端難以形成實(shí)質(zhì)性的利好。加之股市財(cái)富效應(yīng)下風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，利率債收益率相比其他眾多可替代標(biāo)的，難具吸引力。
　　截至目前，對(duì)于地方債置換，央行未有實(shí)質(zhì)性配套政策。近日某些大行定向正回購(gòu)，短期再次降準(zhǔn)預(yù)期有所降溫。而且近期從央行公布的PSL準(zhǔn)確消息來(lái)看，量級(jí)遠(yuǎn)未達(dá)到1.5萬(wàn)億元，也并非作為地方債置換的配套之策。PSL　4-5月份實(shí)際新增投放為1310億元，利率下調(diào)至目前的3.1%，也是隨行就市，且只對(duì)國(guó)開(kāi)行定向投放，并未對(duì)國(guó)開(kāi)行以外的政策性銀行投放，主要是支持基建、棚改、民生等工程。說(shuō)明當(dāng)前央行依然沒(méi)有OT（扭曲操作）之意，開(kāi)閘放水的期望成泡影。后續(xù)地方置換債發(fā)行提速，仍需央行助力。短期來(lái)看，我們認(rèn)為銀行配債積極性難有大幅提升。

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期上升

　　短期來(lái)看，銀行間隔夜質(zhì)押回購(gòu)利率低點(diǎn)降至1%，7天質(zhì)押式回購(gòu)利率降到2%后有所波動(dòng)。本周IPO過(guò)后，加之“半年末”效應(yīng)，資金成本基本見(jiàn)底，后期波動(dòng)或加大，但中樞基本穩(wěn)定，寬貨幣格局基本形成。目前資金價(jià)格在底部已經(jīng)有1個(gè)多月的時(shí)間，短端債券有過(guò)較為確定性的下行，但短端到長(zhǎng)端的傳導(dǎo)依然不通暢。從目前政策的思路來(lái)看，寬貨幣正向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變。5月以來(lái)，各部委頻繁出臺(tái)各類穩(wěn)增長(zhǎng)的文件，包括擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)、專項(xiàng)債、解決地方融資平臺(tái)后續(xù)融資、項(xiàng)目收益?zhèn)�、推廣PPP模式等，這重在疏通企業(yè)融資渠道，體現(xiàn)出政府穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用的政策意圖。
　　從近期基本面與債券的關(guān)系來(lái)看，特別是5月份以來(lái)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱勢(shì)已經(jīng)顯著推動(dòng)長(zhǎng)端收益率下行，在各種穩(wěn)增長(zhǎng)政策的助力下，經(jīng)濟(jì)環(huán)比的改善已經(jīng)出現(xiàn)，可能會(huì)帶動(dòng)長(zhǎng)端的上行。近期房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)來(lái)看，銷量持續(xù)回升明顯，5月公布的百城價(jià)格指數(shù)中，新建住宅均價(jià)環(huán)比止跌上揚(yáng)，而十大城市住宅均價(jià)環(huán)比漲幅近1%。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期有所上升。

　　全面轉(zhuǎn)多尚早

　　現(xiàn)券收益率經(jīng)過(guò)周二的大幅下行，近幾日呈現(xiàn)膠著狀態(tài)，目前并未出現(xiàn)明顯的多頭情緒，而期債相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，兩者走勢(shì)略為背離。期債整體波動(dòng)較大，IRR波動(dòng)明顯，而現(xiàn)貨整體波動(dòng)幅度在7-8個(gè)基點(diǎn)左右。
　　從技術(shù)層面看，5年期和10年期國(guó)債期貨都跌破今年的所有支撐位和密集成交區(qū)，而且近日并無(wú)實(shí)質(zhì)性的利好，目前的反彈更多為技術(shù)性反彈，反轉(zhuǎn)尚早。