如果說10多年前國有銀行改革時，政策有必要維持較高的利差和利率水平，以修復金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表，那么在國有銀行商業(yè)化改革完成、財務狀況良好、金融系統(tǒng)相對穩(wěn)健的今天，面對經(jīng)濟的下行壓力，調(diào)低利率、推進利率市場化改革和收窄利差，也是貨幣政策的應有之義，這不僅有利于降低中國經(jīng)濟的整體負債率，也有利于優(yōu)化國家和私人部門的資產(chǎn)負債表，有利于經(jīng)濟的整體復蘇。

　　6月27日晚間，央行宣布下調(diào)金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低企業(yè)融資成本。同時，有針對性地對金融機構實施定向降準，以進一步支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進結構調(diào)整。

　　筆者認為，在流動性條件相對充裕的條件下，未來政策的重心將側重于利率目標，以切實降低利率水平，流動性管理將更側重于優(yōu)化供給結構，適度寬松傾向的政策將更加強調(diào)定向，絕非大水漫灌。

　　觀察當前的經(jīng)濟形勢，物價水平回升的力度有限，弱通脹條件仍將持續(xù)一段時間。與此同時，經(jīng)過此前連續(xù)兩次的“定向+全面”方式的降準，金融體系流動性充裕，商業(yè)銀行超額儲備增加，進一步全面降準的必要性和意義不大。更為重要的是，在總需求整體不足的情況下，已經(jīng)出現(xiàn)了資金滯留于金融體系的情況，貨幣市場短端利率下行對中長端債券利率的傳導有限，包括銀行信貸資金在內(nèi)的社會融資成本整體居高不下。這種局面之下，流動性管理必須強調(diào)定向。

　　從長周期角度觀察，降息周期可能還要持續(xù)一年至兩年的時間。在經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)在動力缺失的形勢下，價格水平仍在低位運行的情況下，穩(wěn)健貨幣政策的取向應該適度寬松。畢竟，降息能夠有效減輕企業(yè)財務負擔，幫助企業(yè)恢復盈利，在降低私營部門杠桿的同時，也能夠刺激企業(yè)的自主投資需求。站在更寬泛的視角，在世界各國10年期國債利率進入“零時代”甚至負利率的情況下，隨著我國人口紅利的消失，長端利率的下行“萬事俱備，只待政策”。

　　同時，考慮到穩(wěn)健貨幣政策和積極財政政策的協(xié)調(diào)配合，考慮到未來的地方債務置換，以及財政資金加大基建投資力度的要求，在貨幣政策的價格工具方面，未來還有進一步行動的可能和空間。

　　此外，除了選擇定向降準，還有很多結構性工具可用，在盤活存量的同時，引導資金投向重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。可能的政策選擇包括，取消超額存款準備金利息、對商業(yè)銀行抵押再貸款+擴大抵押品范圍、扭曲操作收短放長、對四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購銀行不良資產(chǎn)、注資政策性銀行+定向放貸。

　　決策層還將繼續(xù)加快利率市場化改革，著力完善基準利率的形成機制，以及商業(yè)銀行貸款定價機制，從而確保政策目標有效傳導。