在大多數(shù)省份的地方政府債券（下稱“地方債”）都順利發(fā)行后，8月7日遼寧省通過定向承銷發(fā)行的地方債卻出現(xiàn)中標(biāo)利率上浮較多、部分10年期債券流標(biāo)的情況。這也成為地方債自2011年發(fā)行以來，首次出現(xiàn)的流標(biāo)現(xiàn)象。

　　《第一財經(jīng)日報》記者采訪了包括評級機(jī)構(gòu)在內(nèi)的多位分析人士，在他們看來，上述情況可能一方面反映市場對當(dāng)?shù)刎斦杖氪蠓禄膿?dān)心，另一方面也可能同當(dāng)?shù)刎斦婵畹拇娣胚^于集中某些銀行導(dǎo)致其他承銷商購買動力有所不足有關(guān)，同時也不排除當(dāng)?shù)卣豌y行存在前期溝通不足的狀況。

　　經(jīng)濟(jì)財政數(shù)據(jù)影響市場判斷

　　遼寧財政廳8月7日對外公告了第一批遼寧省政府定向承銷發(fā)行的置換一般債券、第一批遼寧省政府定向承銷發(fā)行的置換專項債券、第一批遼寧省政府專項債券、第二批遼寧省政府一般債券的發(fā)行情況。其中，一般債券招標(biāo)利率出現(xiàn)大幅上行，而10年期專項債券出現(xiàn)部分流標(biāo)。

　　具體流標(biāo)的債券方面，遼寧省政府計劃發(fā)行的第一批專項債券總額為11億元，分為5年期和10年期各5.5億元發(fā)行，但10年期債券最終實(shí)際發(fā)行面值只有4億元，票面年利率為3.99%，為中標(biāo)區(qū)間的上限。

　　中國的地方債分為一般債券和專項債券。一般債券和專項債券的區(qū)別在于，前者針對沒有收益的公益性項目，最終由一般公共預(yù)算收入還本付息，后者針對有一定收益的公益性項目，最終由項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息。根據(jù)遼寧省披露的文件，此次部分流標(biāo)的專項債券募集資金主要投向遼寧省三條高速公路BT（建設(shè)—移交）項目，償還資金來源于高速公路通行費(fèi)收入和中央燃油稅返還資金。

　　上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司公共融資部團(tuán)隊(下稱“新世紀(jì)評估”)回復(fù)本報記者稱，遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮和部分流標(biāo)，可能與多種因素相關(guān)聯(lián)。因為地方債依賴財政收入償還，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和財政收入被投資者看重。此次，市場可能考慮了遼寧經(jīng)濟(jì)增速下行和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，以及遼寧省財政收入出現(xiàn)負(fù)增長的情況。

　　穆迪地方政府和公共機(jī)構(gòu)部副總裁諸蜀寧也告訴《第一財經(jīng)日報》記者，造成遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮和部分流標(biāo)的根本原因可能是銀行擔(dān)憂遼寧經(jīng)濟(jì)下滑造成的財政收入萎縮。

　　2015年上半年，遼寧省經(jīng)濟(jì)增速同比增長2.6%，大幅低于全國平均水平。當(dāng)?shù)刎斦杖虢┠暝鏊龠B續(xù)下滑，自去年首現(xiàn)負(fù)增長（負(fù)4.6%）后，今年上半年該省一般公共預(yù)算收入延續(xù)了今年一季度的下降態(tài)勢，同比下降22.7%，財政收入增速亦全國排名靠后。

　　新世紀(jì)評估表示，遼寧省經(jīng)濟(jì)增長以鋼鐵、水泥、石化、汽車、裝備等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支柱，產(chǎn)業(yè)發(fā)展以投資拉動、政府主導(dǎo)為主要特征。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，“投資密集、工業(yè)拉動、產(chǎn)能擴(kuò)張”增長模式的可持續(xù)性受到挑戰(zhàn)。

　　財政存款集中或?qū)е虏糠帚y行更改標(biāo)位

　　盡管遼寧經(jīng)濟(jì)和財政數(shù)據(jù)放緩的原因看似顯著，但本報記者采訪發(fā)現(xiàn)，財政收入下滑并非是遼寧發(fā)債不順的唯一原因。因為經(jīng)濟(jì)、財政增速放緩是東北三省的共性問題，但吉林、黑龍江兩省今年都順利實(shí)現(xiàn)發(fā)債。

　　新世紀(jì)評估對本報表示，財政存款過于集中，且地方債供給充?；蚴谴舜芜|寧發(fā)債不順的另一大因素。

　　新世紀(jì)評估對本報記者說，根據(jù)他們掌握的信息，遼寧省大部分的財政收入均存放在一家銀行體系。地方政府對財政稅收款項存放在哪家銀行擁有直接話語權(quán)，而銀行考慮到自身業(yè)務(wù)發(fā)展，通常會積極參與地方債的投標(biāo)。當(dāng)前地方債供給充裕，但銀行承受能力下降，部分銀行可能由于沒有分配到財政存款從而改變了標(biāo)位。

　　民生證券公開發(fā)布的分析也認(rèn)為，在地方債發(fā)行的過程中，之所以定價偏低得益于地方債發(fā)行與財政存款和地方項目掛鉤。本次發(fā)行利率上浮和流標(biāo)可能與遼寧的財政存款集中、部分銀行沒有分配到財政存款從而更改了標(biāo)位有關(guān)。

　　根據(jù)公開文件，2015年遼寧省政府債券承銷團(tuán)共18家銀行1家證券，其中主承銷商分別是建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)銀行、中國銀行和交通銀行。

　　諸蜀寧對本報記者稱，財政存款確實(shí)是商業(yè)銀行看重的方向，也支撐了他們持有地方債的資產(chǎn)配置決策，幫助紓解投資者持有票面收益與國債收益相差不大的債券的困擾?？蛇|寧的具體情況是否如此，諸蜀寧認(rèn)為還有待澄清。

　　溝通不暢可能致利率大幅上行

　　一位不愿透露姓名的地方政府發(fā)債人士告訴《第一財經(jīng)日報》記者，此次遼寧地方債利率大幅上行，可能與當(dāng)?shù)卣豌y行溝通不暢、發(fā)債技術(shù)操作瑕疵有關(guān)。

　　上述人士稱，從目前發(fā)債情況來看，市場對地方債還是認(rèn)可的，銀行資金量也足夠，主要是如何配置。從該人士了解的情況來看，規(guī)模大的股份制銀行對地方債興趣不大，主要靠城商行等來投，或許當(dāng)?shù)卦阢y行購買債券資金上沒有測算好，沒有提前和銀行溝通好。

　　該人士進(jìn)一步解釋，地方債采取的是以利率為標(biāo)的的荷蘭式招標(biāo)，以募滿發(fā)行額為止的全場最高中標(biāo)利率為當(dāng)期地方債的票面利率。當(dāng)銀行們低利率少量投標(biāo)，而在利率上限大量投標(biāo)后，募滿發(fā)行額時的利率就明顯上浮，最后出現(xiàn)了遼寧地方債發(fā)行利率大幅上浮的情況。

　　流標(biāo)不會成常態(tài)

　　新世紀(jì)評估對本報記者表示，隨著地方債的密集發(fā)行，其發(fā)行成本貼近同期限國債的狀況或?qū)㈦y以持續(xù)。不過，本次遼寧省地方債中標(biāo)利率走高，并出現(xiàn)部分流標(biāo)，預(yù)計不會成為近期地方債發(fā)行的新常態(tài)。

　　中債資信評估有限責(zé)任公司（下稱“中債資信”）在微信號中債資信上表示，遼寧專項債流標(biāo)事件表明，短期內(nèi)非市場化因素干擾地方債發(fā)行的因素不可持續(xù)，隨著地方債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，市場化程度將逐步增強(qiáng)。

　　諸蜀寧認(rèn)為，從地方債市場發(fā)展的角度看，差異化判斷信用風(fēng)險及定價是未來趨勢，也是市場完善的不可缺少的約束機(jī)制以達(dá)到稀缺金融資源的有效配置，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。針對發(fā)行主體，是否考慮更加充分的信息披露和交流，事先詳細(xì)了解投資者的真實(shí)需求，希望是這次市場動向帶來的有益反思。

　　新世紀(jì)評估建議，為了進(jìn)一步規(guī)范地方債的發(fā)行，希望央行加快引導(dǎo)長期利率下降，同時希望地方政府能加強(qiáng)債務(wù)組織管理水平和內(nèi)控制度建設(shè)。

　　雖然此次遼寧地方債出現(xiàn)了流拍，但債券評級機(jī)構(gòu)給予地方發(fā)行債券的評級仍都是最高的AAA。中債資信認(rèn)為，盡管2015年在地方政府發(fā)債信用級別符號設(shè)置上增加了AAA-，但目前已發(fā)行地方債的省市級別全部為清一色的AAA，對于經(jīng)濟(jì)、財政收入增速下滑較快或出現(xiàn)負(fù)增長的省市也獲得了某些評級機(jī)構(gòu)給出的AAA級別，沒有體現(xiàn)評級應(yīng)有的風(fēng)險識別等功能。