????昨日是2016年首個(gè)交易日，也是A股熔斷機(jī)制實(shí)施的第一天。出乎大多數(shù)市場人士意料，熔斷機(jī)制在A股市場問世首日便進(jìn)行了完整的演繹。作為熔斷機(jī)制基準(zhǔn)指數(shù)的滬深300指數(shù)午后先后觸發(fā)兩檔熔斷閾值。上交所、深交所、中金所最終于13時(shí)33分暫停交易至收盤。

????作為一個(gè)同時(shí)實(shí)行漲跌停板制度和熔斷制度的股票市場，同時(shí)也是一個(gè)高度散戶化、新興加轉(zhuǎn)軌特征明顯的市場，熔斷機(jī)制在A股市場問世首日即發(fā)生首次熔斷在全球資本市場發(fā)展史上可能也將是一個(gè)空前絕后的案例，其中蘊(yùn)含的巨量信息值得市場人士和有關(guān)部門慎察深思。

????還原熔斷時(shí)刻

????昨日早盤兩市各大指數(shù)均小幅低開。受節(jié)前外圍市場低迷、去年年中上市公司大股東限售承諾期限臨近、12月PMI指數(shù)低于預(yù)期等多重因素影響，大盤10點(diǎn)后快速走低。滬指上午最大跌幅達(dá)4.04%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更甚達(dá)到5.68%。此后大盤跌勢有所放緩，但熔斷制度基準(zhǔn)指數(shù)滬深300中午收盤時(shí)跌幅已達(dá)4.01%，第一檔熔斷閾值進(jìn)入市場視線。

????午后，滬深300指數(shù)逐漸逼近跌幅5%熔斷閾值并于13時(shí)12分觸及。滬深兩市及股指期貨暫停交易15分鐘，待三家交易所恢復(fù)交易，大盤呈現(xiàn)加速下跌態(tài)勢。數(shù)分鐘后，滬深300指數(shù)跌幅達(dá)7%，觸及第二檔熔斷閾值。三家交易所暫停交易至收盤。

????面對制度實(shí)施首日便實(shí)際觸發(fā)的熔斷機(jī)制，一些個(gè)人投資者并沒有做好充足的準(zhǔn)備?！安糠挚蛻暨€不清楚熔斷是怎么回事”，華泰證券北京中關(guān)村營業(yè)部業(yè)務(wù)總監(jiān)向記者直言。據(jù)介紹，該營業(yè)部以散戶投資者居多。該業(yè)務(wù)總監(jiān)表示，當(dāng)指數(shù)觸發(fā)5%的熔斷閾值時(shí)，客戶群中產(chǎn)生了大范圍恐慌，致使指數(shù)很快觸及7%。由于下跌速度過快，部分客戶還沒來得及反應(yīng)，之后該業(yè)務(wù)總監(jiān)微信也被詢問熔斷機(jī)制的客戶刷屏。

????而相對專業(yè)的私募投資則反映，在實(shí)際操作中，隨著熔斷閾值的步步逼近，由于擔(dān)憂失去流動(dòng)性無法賣出的風(fēng)險(xiǎn)，以趨勢投資為主的私募多傾向于加速賣出。

????深圳私募人士老陳表示，自己在早盤就嗅到了風(fēng)險(xiǎn)的味道，開盤便將倉位從五成降至二成以下，“成長股經(jīng)過三個(gè)月的反彈，估值已經(jīng)在高位，本身積累了很大的做空動(dòng)能，熔斷機(jī)制在某種意義上有強(qiáng)烈的心理暗示作用，感覺不妙，先降倉位再說?！?/p>

????但市場下跌的速度還是超出老陳的預(yù)期，在上證綜指下跌超過4%逼近熔斷閥值時(shí)，老陳決定拋出所有的籌碼?！耙坏┤蹟啵蜔o法再拋出股票，私募有止損線的要求，無法進(jìn)行交易會(huì)對風(fēng)控形成巨大考驗(yàn)，在此情況下，還是先逃命為上?！?/p>

????大跌抄底曾是短線游資的“規(guī)定動(dòng)作”，但面對第二次熔斷，私募人士小李卻難以抄底?！暗诙稳蹟鄬?dǎo)致全市場停止交易，無法在跌停板上撿漏，交易停止導(dǎo)致抄底資金不能正常進(jìn)來?！?/p>

????柒福投資董事長葉剛分析認(rèn)為，“在A股的投資者中有相當(dāng)一部分是趨勢投資者，在逼近熔斷之時(shí)，趨勢投資者會(huì)加速砸盤，投機(jī)資金相互踩踏，加速了市場的下跌，而機(jī)構(gòu)投資者由于風(fēng)控和應(yīng)對贖回的要求，在熔斷生效之前，也會(huì)加速賣出股票回籠現(xiàn)金?！?/p>

????熔斷機(jī)制碰撞交易制度

????熔斷制度肇始于美國。美股1987年10月19日遭遇“黑色星期一”之后，美國證券委員會(huì)研究后推出《布雷德利報(bào)告》。報(bào)告提出，急速變動(dòng)的價(jià)格無法給投資者提供關(guān)于股票需求的真實(shí)信息，從而使得市場失去效率。同時(shí)，伴隨者市場恐慌出現(xiàn)的謠言也阻礙了真實(shí)信息的有序傳導(dǎo)。市場中止將給投資者足夠的時(shí)間獲取真實(shí)的信息，從而使得市場重回有序的狀態(tài)。該報(bào)告也成為熔斷制度的理論基礎(chǔ)。

????而從昨日A股運(yùn)行情況來看，消息面并不存在直接導(dǎo)致市場大幅下跌的重大利空或傳言，首次熔斷的15分鐘“冷靜期”后，市場恐慌情緒反而出現(xiàn)加劇爆發(fā)的情形。

????從成交分布上看，各大指數(shù)均出現(xiàn)了第二次熔斷前成交異常集中的現(xiàn)象。兩市昨日交易時(shí)間約138分鐘，在第二次熔斷前最后3分鐘，即全天交易時(shí)間的2%內(nèi)，滬深300指數(shù)成交118億元，占全天成交額的8%，上證50指數(shù)成交36億元，占全天成交額的9.5%，中證500指數(shù)成交84億元，占全天成交額的7.2%。

????從盤面上看，昨日市場前期下跌主要由中小市值個(gè)股引導(dǎo)。中證500指數(shù)在市場首次熔斷前跌幅已達(dá)6.39%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅則達(dá)7.1%，而上證50指數(shù)熔斷前跌幅則為4.35%。工商銀行在市場首次熔斷前跌幅為1.75%。

????市場13時(shí)27分恢復(fù)交易之后，由于中小市值個(gè)股已出現(xiàn)流動(dòng)性喪失現(xiàn)象。急于尋找流動(dòng)性的投資者無股可賣，拋售壓力向大市值藍(lán)籌股轉(zhuǎn)移，加速了指數(shù)下跌。上證50指數(shù)跌幅在恢復(fù)交易的數(shù)分鐘內(nèi)由4.35%擴(kuò)大至6.2%。中國石油、中國石化、工商銀行等之前跌幅較窄的大盤股紛紛出現(xiàn)快速跳水現(xiàn)象。

????“在有漲跌幅限制的市場中存在磁吸效應(yīng)，而熔斷機(jī)制縮小了磁吸的距離，放大了磁吸的引力?！庇兴侥既耸勘硎荆?dāng)市場彈性收斂，熔斷機(jī)制相當(dāng)于把出口人為縮小，造成壓強(qiáng)加大，價(jià)格很難充分反映交易真實(shí)性，預(yù)期成為慣性的概率便上升。

????所謂磁吸效應(yīng)，描述的是當(dāng)股價(jià)接近某一交易日的漲跌幅限制價(jià)格時(shí)，漲跌幅限制會(huì)像一塊磁鐵將股價(jià)加速吸向限制價(jià)格的一種現(xiàn)象。其原因是投資者懼怕暫停交易導(dǎo)致的流動(dòng)性缺失而改變交易行為，導(dǎo)致的市場自我實(shí)現(xiàn)。

????國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，縱觀海外實(shí)施熔斷機(jī)制的市場，其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場投資者經(jīng)過信息傳遞與交換后，在市場恢復(fù)交易后理論上可以通過積極交易行為，如補(bǔ)倉或止盈離場等，盡可能減輕投資損失，這些交易行為本身亦創(chuàng)造了新的流動(dòng)性；而在T+1制度下，投資者，尤其對于買入股票者日內(nèi)買賣則須T+1交收后才能從事交易，在市場出現(xiàn)極端波動(dòng)的情況下，投資者無法通過積極交易策略化解風(fēng)險(xiǎn)，市場流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

????期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)待磨合

????昨日市場運(yùn)行中，還出現(xiàn)了期現(xiàn)貨跌幅不一致的特殊現(xiàn)象。根據(jù)熔斷機(jī)制的配套措施，中金所對股指期貨價(jià)格波動(dòng)限制做了相應(yīng)調(diào)整，每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的±7%。基準(zhǔn)指數(shù)較前一交易日收盤上漲或者下跌未達(dá)到5%的，股指期貨的價(jià)格波動(dòng)限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的±5%。

????昨日小盤股大跌，IC合約提前達(dá)到5％跌停線，而中證500現(xiàn)貨指數(shù)跌幅超過5%。截至收盤，中證500現(xiàn)貨指數(shù)跌8.33%，IC1601合約跌停限制擴(kuò)大至7%繼續(xù)跌停。期貨跌幅受交易制度限制被動(dòng)小于現(xiàn)貨，導(dǎo)致期指貼水一直處于小幅收斂的狀態(tài)。

????有市場人士指出，對于滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨來說，期貨的漲跌停對應(yīng)了現(xiàn)貨指數(shù)觸發(fā)熔斷的幅度，該波動(dòng)限制沒有造成不一致的問題。但對于上證50指數(shù)、中證500指數(shù)及其期貨，該波動(dòng)限制將造成期現(xiàn)貨漲跌幅度限制不同步，因而可能導(dǎo)致價(jià)格無法收斂和復(fù)雜的連鎖磁吸效應(yīng)。

????有分析人士推測，IC1601合約早盤10點(diǎn)03分左右觸及5%的跌停，而滬深300現(xiàn)貨指數(shù)僅跌1.81%。由于IC合約空單無法開倉，投資者只能拋空滬深300期指合約或者現(xiàn)貨指數(shù)，進(jìn)而帶動(dòng)滬深300指數(shù)下跌，然后觸發(fā)熔斷。15分鐘開盤后，IC合約跌至7%并跌停，壓力繼續(xù)傳導(dǎo)至滬深300指數(shù)。

????“以中證500為例，如果某日滬深300指數(shù)的波動(dòng)沒有達(dá)到觸發(fā)熔斷的水平，那么理論上中證500指數(shù)的最大波動(dòng)范圍是±10%，而中證500期貨是±5%，有可能發(fā)生IC合約紛紛以5%漲跌停而現(xiàn)貨指數(shù)漲跌幅超過5%的現(xiàn)象”，上述市場人士進(jìn)一步分析，這可能會(huì)造成人為的價(jià)格限制導(dǎo)致的基差變化。同時(shí)在IC合約漲跌幅接近5%時(shí)就會(huì)誘發(fā)期貨合約的磁吸效應(yīng)，使得期貨合約加速漲跌停；而期貨漲跌停的心理壓力又會(huì)傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場，使得更多的指數(shù)成分股接近或達(dá)到漲跌停水平，誘發(fā)個(gè)股的磁吸效應(yīng)。

????申萬宏源證券研究所理財(cái)研究部總監(jiān)桂浩明則表示，假設(shè)期貨未設(shè)有熔斷機(jī)制，那么持有套利頭寸的投資者在現(xiàn)貨下跌時(shí)完全不用擔(dān)心，因?yàn)橛衅谪泴_系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，持倉風(fēng)險(xiǎn)并不大。然而，在現(xiàn)貨、期貨因行情異動(dòng)而同時(shí)熔斷后，現(xiàn)貨持有者會(huì)擔(dān)心熔斷機(jī)制生效后，持倉賣不出去后的風(fēng)險(xiǎn)，因此被迫拋售股票，進(jìn)而引發(fā)市場新一輪下跌。

????熔斷之“藥”所對何癥

????在熔斷機(jī)制重要理論基礎(chǔ)《布雷德利報(bào)告》中，美國證券委員會(huì)認(rèn)為，催生設(shè)立熔斷機(jī)制想法是因?yàn)?987 年股災(zāi)是由市場機(jī)制而不是由于對經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂所引起的。平安證券魏偉此前則在研報(bào)中指出，中國與美國當(dāng)時(shí)的金融環(huán)境存在一定的相似性，兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展和股指期貨成交量的上升加大了市場的波動(dòng)性，股指的波動(dòng)率在2015年創(chuàng)下了歷史峰值。為了防范在極端情況下，這些金融創(chuàng)新工具對于股價(jià)波動(dòng)的推動(dòng)作用，減少投資者恐慌情緒對股票市場有效性的影響，實(shí)行熔斷機(jī)制是勢在必行的。

????但也有分析人士認(rèn)為，熔斷機(jī)制在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)作用有限。昨日早盤的下跌是上述多重因素所致，比如市場擴(kuò)容、大股東減持禁令即將解除是導(dǎo)致大盤調(diào)整的主要原因之一。周邊市場的表現(xiàn)也不好，亞太市場全線走弱。此外，市場對人民幣匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)是否企穩(wěn)等也有所擔(dān)憂。而觸發(fā)第二輪熔斷主要是因?yàn)槭袌鰮?dān)心流動(dòng)性受限而引發(fā)的趨勢自我強(qiáng)化。

????桂浩明表示，熔斷機(jī)制只是一種金融工具，它本身是中性的，不會(huì)助長助跌。在國外，只有在烏龍指等極端行情下才會(huì)起作用。而國外最初引入熔斷機(jī)制的原因之一是因?yàn)槌绦蚧灰滓约案哳l交易的興起。在傳統(tǒng)交易方式中，一次交易只能買賣一種證券，而程序化交易則可以同時(shí)買賣一攬子證券。程序化交易按照設(shè)置好的交易模型和規(guī)則，由計(jì)算機(jī)瞬間完成組合交易指令和自動(dòng)下單，因而在計(jì)算機(jī)出錯(cuò)的情況下，容易在短時(shí)間產(chǎn)生巨額買單或賣單，進(jìn)而又引發(fā)其他投資者跟風(fēng)，從而造成惡性循環(huán)。對于類似交易出錯(cuò)的情況，熔斷機(jī)制是有作用的。