年初以來(lái)，銀行間資金面突然收緊。為此，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)多次開(kāi)展常備借貸便利（SLF）操作，大量投放流動(dòng)性，資金利率稍有緩解。但由于繳稅、繳準(zhǔn)、春節(jié)現(xiàn)金提取等多重因素影響，資金面仍相對(duì)緊張，同時(shí)這些操作加劇了市場(chǎng)關(guān)于降準(zhǔn)時(shí)間將會(huì)延后的市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)利率居高不下。

　　與此同時(shí)，小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題仍然困擾著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，大中型企業(yè)（包括國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)）投資意愿不強(qiáng)問(wèn)題也比較普遍，表明貨幣轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本的通道并不通暢。

　　在我國(guó)當(dāng)前融資格局下，要解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高、貨幣難以轉(zhuǎn)化為資本的問(wèn)題，需要降低商業(yè)銀行的資金成本。對(duì)此，現(xiàn)實(shí)有效的途徑是從當(dāng)前高企的存款準(zhǔn)備金率入手。

　　從理論上觀察，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)撐起半壁江山，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主體均已進(jìn)行了股份制改革，微觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)算約束不斷強(qiáng)化，資本形成能力不僅取決于貨幣數(shù)量的多少，更取決于企業(yè)、銀行等各類經(jīng)濟(jì)參與者的預(yù)期回報(bào)率。預(yù)期回報(bào)主要取決于兩個(gè)因素，一是市場(chǎng)供求狀況；二是投資成本的高低。從投資成本看，盡管近年來(lái)我國(guó)直接融資發(fā)展較快，但融資格局仍以銀行業(yè)等間接融資為主導(dǎo)，雖然基準(zhǔn)利率大幅下調(diào)，但銀行受利率市場(chǎng)化帶來(lái)的資金成本上升等因素影響，為保持合理的利潤(rùn)增長(zhǎng)和凈息差水平，發(fā)放的信貸利率并沒(méi)有等幅度下行，導(dǎo)致社會(huì)融資成本居高不下，實(shí)際利率水平與基準(zhǔn)利率的差距很大，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重，成為制約貨幣轉(zhuǎn)化為資本的更為關(guān)鍵因素。如果考慮與信貸相關(guān)的其它費(fèi)用支出，企業(yè)融資成本則更高。在這種境況下，即使央行注入再多的流動(dòng)性，貨幣也難以完全有效滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，部分停留在金融體系內(nèi)也就成為必然。

　　與此同時(shí)，當(dāng)前銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率仍處于較高水平。高企的存款準(zhǔn)備金率，意味著商業(yè)銀行存在很大一塊被迫配置低收益的資產(chǎn)，客觀上影響了商業(yè)銀行的正常利差獲取能力，不僅約束了金融機(jī)構(gòu)放貸能力，也制約了金融機(jī)構(gòu)放貸成本進(jìn)一步下降。

　　2013年以來(lái)，我國(guó)貨幣供應(yīng)方式開(kāi)始發(fā)生重大變化，基礎(chǔ)貨幣由外匯占款被動(dòng)式投放，轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄型ㄟ^(guò)常備／中期借貸便利（SLF／MLF）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等貨幣政策創(chuàng)新工具配合公開(kāi)市場(chǎng)操作主動(dòng)投放，給商業(yè)銀行以流動(dòng)性支持的同時(shí)，較高投放利率水平也約束了商業(yè)銀行資金成本下行。如SLO投放利率一般在2.1%至5%之間，MLF利率在3.25%及以上，PSL利率在2.75%及以上，均顯著高于存款準(zhǔn)備金利率，明顯制約了商業(yè)銀行獲取正常利差的能力。不僅如此，SLO、SLF、MLF等工具期限較短，無(wú)法作為商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款穩(wěn)定的資金來(lái)源，限制了商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。為避免期限過(guò)度錯(cuò)配，商業(yè)銀行只能將一部分資金用于同業(yè)市場(chǎng)。此外，在預(yù)算約束加強(qiáng)后，由于借貸便利利率在存續(xù)期內(nèi)不會(huì)隨市場(chǎng)利率變動(dòng)而變動(dòng)，遇利率下行期，如果借貸便利的利率高于銀行預(yù)期的市場(chǎng)利率水平，銀行將少借甚至不借，引致工具效果被削弱。

　　考慮到我國(guó)基準(zhǔn)利率下調(diào)空間已不大，借貸便利等政策工具對(duì)于降低社會(huì)融資成本作用有限，有必要也有空間通過(guò)降低當(dāng)前高企的存款準(zhǔn)備金率來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)利率水平下行。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，法定存款準(zhǔn)備金與存款保險(xiǎn)制度之間存在替換關(guān)系，而非并行關(guān)系。在我國(guó)已經(jīng)決定實(shí)施存款保險(xiǎn)制度的條件下，適時(shí)降低存款準(zhǔn)備金率是完全必要的。降準(zhǔn)不僅直接提升銀行放貸能力，而且通過(guò)釋放商業(yè)銀行存儲(chǔ)央行的低收益資產(chǎn)，客觀上恢復(fù)商業(yè)銀行本應(yīng)有的獲利能力，使得商業(yè)銀行在保持合理利差水平的條件下降低其對(duì)外融資的利率，進(jìn)而降低社會(huì)融資成本，促進(jìn)社會(huì)投資。同時(shí)，降準(zhǔn)既有利于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，又為未來(lái)貨幣政策調(diào)整做前瞻性安排。反之，如果存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)保持高位，當(dāng)經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入上行周期和通脹壓力顯現(xiàn)時(shí)，貨幣政策的調(diào)控空間就會(huì)十分狹小。

　　當(dāng)然，短期內(nèi)大幅度調(diào)降存款準(zhǔn)備金率會(huì)放大貨幣乘數(shù)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量激增。鑒于此，建議在調(diào)降存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，適當(dāng)收回借貸便利和再貸款，這樣既可以對(duì)沖貨幣供應(yīng)量，又可以降低商業(yè)銀行的放款成本，達(dá)到引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行的目的。