A股市場(chǎng)2016年以來(lái)的持續(xù)下跌，正使得市場(chǎng)高度關(guān)注上市公司股權(quán)質(zhì)押的潛在風(fēng)險(xiǎn)。本周以來(lái)，兩市先后有多家上市公司因?yàn)榭毓晒蓶|所質(zhì)押股份觸及警戒線(xiàn)而被迫緊急停牌。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)目前整體仍然可控，這一因素短期會(huì)壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但不足以成為市場(chǎng)進(jìn)一步下行的催化劑。

趙乃育/繪?

　　多公司質(zhì)押股份觸及警戒線(xiàn)

　　A股2016年1月份以來(lái)的罕見(jiàn)暴跌，正在把許多進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押的上市公司股東推向危險(xiǎn)境地。1月26日，A股新年第四次上演千股跌停之后，上市公司大股東集體爆倉(cāng)的情形開(kāi)始出現(xiàn)。當(dāng)天晚間，包括齊心集團(tuán)、冠福股份、錫業(yè)股份和海虹控股在內(nèi)的四家上市公司發(fā)布公告，宣布大股東所質(zhì)押股份接近警戒線(xiàn)或觸及平倉(cāng)線(xiàn)。

　　齊心集團(tuán)公告稱(chēng)，控股股東齊心控股質(zhì)押給國(guó)信證券股份有限公司、中信銀行股份有限公司、華融證券股份有限公司及中國(guó)工商銀行股份有限公司深圳福園支行的股票接近警戒線(xiàn)及平倉(cāng)線(xiàn)。齊心控股直接持有公司股份1.85億股，占公司總股本的49.41%，已用于質(zhì)押融資的股份為0.99億股，占公司總股本的比例為26.55%；齊心控股已質(zhì)押融資股份占其所持有公司股份的比例為53.74%，質(zhì)押股份的融資警戒線(xiàn)為14.2-17.3元，平倉(cāng)線(xiàn)為12.7-15.00元，該質(zhì)押股份已接近或達(dá)到警戒線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)。

　　冠福股份公告稱(chēng)，近日，公司接到公司控股股東林福椿、林文昌、林文洪、林文智（簡(jiǎn)稱(chēng)“林氏家族”）的通知，其持有的公司股票基本質(zhì)押，目前公司股價(jià)已接近其質(zhì)押時(shí)設(shè)定的預(yù)警線(xiàn)（預(yù)警線(xiàn)為6.65-10.18元，平倉(cāng)線(xiàn)為5.77-8.99元）。林氏家族合計(jì)持有公司股份2.5億股，占公司總股本的比例為34.60%，其中質(zhì)押股數(shù)為2.5億股，占公司總股本的34.60%。目前，因公司股價(jià)接近約定的預(yù)警線(xiàn)，質(zhì)權(quán)人已向林氏家族發(fā)出預(yù)警通知，要求做好補(bǔ)倉(cāng)準(zhǔn)備，以保證產(chǎn)品單位凈值不低于預(yù)警線(xiàn)。

　　海虹控股公告稱(chēng)，公司控股股東中海恒實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司質(zhì)押給天風(fēng)證券股份有限公司的公司股票觸及平倉(cāng)線(xiàn)，截至公告日，中海恒持有公司股份共計(jì)2.48億股，占公司總股本的27.64%，質(zhì)押公司股票總計(jì)1.87億股，占其所持公司股票的75.08%。其中，質(zhì)押給天風(fēng)證券股份有限公司的4000萬(wàn)股股票平倉(cāng)線(xiàn)為22.8元，該筆質(zhì)押股份已觸及平倉(cāng)線(xiàn)。

　　錫業(yè)股份公告稱(chēng)，公司控股股東云南錫業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“云錫集團(tuán)”）質(zhì)押給中銀國(guó)際證券有限責(zé)任公司開(kāi)展股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的股票接近警戒線(xiàn)，截至公告日，公司控股股東云錫集團(tuán)直接持有公司股份5.4億股，占公司總股本的36.86%；通過(guò)開(kāi)展股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)質(zhì)押股票2.29億股，已質(zhì)押融資股份占其所持有公司股份的比例為42.19%，質(zhì)押股份的融資警戒線(xiàn)為9.5-10.5元，平倉(cāng)線(xiàn)為8.5-9.5元，該質(zhì)押股份已接近警戒線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)。

　　1月27日午間，華仁藥業(yè)發(fā)布公告，截至目前，公司控股股東華仁世紀(jì)集團(tuán)有限公司共計(jì)持有的公司股票2.8億股，已質(zhì)押2.66億股，質(zhì)押比例為95%，其中質(zhì)押給中泰證券的7710萬(wàn)股股份已觸及融資預(yù)警線(xiàn)。而在此之前1月12日，同洲電子就因控股股東、實(shí)際控制人袁明質(zhì)押給國(guó)元證券的股票接近警戒線(xiàn)而被迫停牌。資料顯示，袁明直接及通過(guò)資管計(jì)劃合計(jì)持有公司股份1.26億股，占公司總股本的16.88%。其中，直接持股占總股本比例為16.5%，通過(guò)資管計(jì)劃持股占總股本比例為0.38%。

　　質(zhì)押數(shù)據(jù)顯示，上述六家公司中錫業(yè)股份和齊心集團(tuán)還有股權(quán)沒(méi)有進(jìn)行質(zhì)押，依然有“補(bǔ)券”空間，但冠福股份、海虹控股、華仁藥業(yè)和同洲電子已經(jīng)開(kāi)始面臨無(wú)券可補(bǔ)的局面。

　　2.75萬(wàn)億股權(quán)質(zhì)押何去何從

　　股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？受到2015年上半年牛市行情的刺激，大量上市公司在股指高位進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年以來(lái)，滬深兩市共計(jì)有1384家上市公司發(fā)生了合計(jì)6669次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股票總數(shù)達(dá)到1793億股，總市值為3.22萬(wàn)億元。截至目前，上述被質(zhì)押的股票中，仍然有1546億股處于未解押狀態(tài)，總市值為2.75萬(wàn)億元。如果質(zhì)押率較高，連續(xù)的市場(chǎng)下跌將增加觸及警戒線(xiàn)或平倉(cāng)線(xiàn)的可能性，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

　　根據(jù)《上市公司股權(quán)質(zhì)押融資項(xiàng)目相關(guān)流程》的規(guī)定，以滬深300指數(shù)成份股作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過(guò)50%；以非滬深300指數(shù)成份股作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過(guò)40%；集合資金信托項(xiàng)目原則上不接受創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作為標(biāo)的股票，單一信托項(xiàng)目以創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過(guò)30%。

　　據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，近一年來(lái)，兩市就有48家上市公司第一大股東進(jìn)行了全質(zhì)押，如果加上早期質(zhì)押未解禁的，這個(gè)數(shù)量可能更多。若按照30%的質(zhì)押率來(lái)估算，整體風(fēng)險(xiǎn)都不大；若按照40%質(zhì)押率來(lái)估算，風(fēng)險(xiǎn)也可控，僅有華麗家族、金鴻能源、長(zhǎng)江潤(rùn)發(fā)、國(guó)旅聯(lián)合、中潤(rùn)資源等風(fēng)險(xiǎn)微顯露。

　　相比之下，在2015年股市高點(diǎn)時(shí)大股東進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押，如果質(zhì)押率較高的話(huà)，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)連續(xù)的下跌后，觸及警戒線(xiàn)或平倉(cāng)線(xiàn)的可能性就較大。假定按30%質(zhì)押率來(lái)計(jì)算，設(shè)150%為警戒線(xiàn)，130%為平倉(cāng)線(xiàn)，截止到1月26日收盤(pán)，個(gè)股達(dá)到平倉(cāng)線(xiàn)的僅有15家，上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體面臨的風(fēng)險(xiǎn)并不大。而假定按40%質(zhì)押率來(lái)計(jì)算，仍然設(shè)150%為警戒線(xiàn)，130%為平倉(cāng)線(xiàn)，截止到1月26日收盤(pán)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，低于警戒線(xiàn)150%的達(dá)到了341家，而低于130%平倉(cāng)線(xiàn)的也達(dá)到了165家，不過(guò)相對(duì)于兩市2809只個(gè)股來(lái)說(shuō)，仍然只是很小的一部分。如果質(zhì)押率繼續(xù)提高的話(huà)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)放大，尤其是流通股，隨時(shí)可能會(huì)被平倉(cāng)賣(mài)出，從而造成股價(jià)大幅波動(dòng)。

圖表1：2014至今每半年度股權(quán)質(zhì)押發(fā)生市值

資料來(lái)源：WIND、國(guó)金證券研究所?

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圖表2：壓力測(cè)試結(jié)果，20%跌幅下有近三成質(zhì)押市值觸及預(yù)警線(xiàn)?

資料來(lái)源：WIND、國(guó)金證券研究所?

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圖表3：理論爆倉(cāng)線(xiàn)、理論平倉(cāng)線(xiàn)、理論警戒線(xiàn)?

資料來(lái)源：WIND、長(zhǎng)江證券研究所?

　　國(guó)金證券1月27日的一份研究報(bào)告顯示，2014年至今，A股共計(jì)發(fā)生了10842筆股權(quán)質(zhì)押交易，截至1月26日，股權(quán)質(zhì)押在押市值規(guī)模約為2.7至3.0萬(wàn)億元，占A股的總市值約為6.5%，比2015年8月中旬的占比水平（4.2%）還要高。從股權(quán)質(zhì)押增量數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年上半年、2014年下半年、2015年上半年和2015年下半年發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押市值分別為6647.4億元、8781.2億元、14236億元和17081.2億元，規(guī)模不斷擴(kuò)張，增長(zhǎng)迅速。2015年下半年股市調(diào)整后，大股東質(zhì)押承壓，有部分大股東選擇增加質(zhì)押金額攤薄風(fēng)險(xiǎn)，則進(jìn)一步推升了股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。進(jìn)入2016年以來(lái)，市場(chǎng)的波動(dòng)性開(kāi)始增大，存量的股權(quán)質(zhì)押市值存在一定的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。截至目前，約有80家上市公司股權(quán)質(zhì)押接近或觸及警戒線(xiàn)。

　　在靜態(tài)假設(shè)（資金拆借方不作為）的前提下，滬深300指數(shù)下跌0%，觸及預(yù)警線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)的市值占比分別為6.32%和2.41%，其平倉(cāng)的壓力市值約為656億元；滬深300下跌10%，觸及預(yù)警線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)的市值占比分別為12.23%和4.89%，其平倉(cāng)的壓力市值約為1331億元；滬深300下跌20%，觸及預(yù)警線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)的市值占比分別為21.13%和11.06%，其平倉(cāng)的壓力市值約為3012億元。上述三種情景假設(shè)下的平倉(cāng)規(guī)模均對(duì)市場(chǎng)造成了一定的向下壓力。數(shù)據(jù)顯示，目前理論平倉(cāng)市值占總市值20%以上的上市公司約有20家。其中，華數(shù)傳媒、龍宇燃油理論平倉(cāng)市值占比分別高達(dá)50.26%和50.00%，錦龍股份、中超電纜、大名城、蘭石重裝和金盾股份理論平倉(cāng)市值占比也均在30%以上。

　　大股東積極自救　整體風(fēng)險(xiǎn)仍可控

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，整體而言，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。質(zhì)押方往往選擇解押或補(bǔ)倉(cāng)等方式提前釋放風(fēng)險(xiǎn)，而金融機(jī)構(gòu)的潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)也尚處于可控范圍，加之不少進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司大股東正在開(kāi)展“自救”，因此實(shí)際情況可能好于當(dāng)前悲觀(guān)的市場(chǎng)預(yù)期。

　　中信證券認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模相對(duì)較小，這一因素短期會(huì)壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但不足以成為市場(chǎng)進(jìn)一步下行的催化劑。分行業(yè)看，地產(chǎn)、醫(yī)藥、化工質(zhì)押比例較高，分別占市值的10.9%、10.6%和9.0%。測(cè)算顯示，A　股觸及預(yù)警線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)個(gè)股分別為356只和205只，面臨平倉(cāng)市值3625億元，占A股流通市值的1.1%。從目前情況來(lái)看，質(zhì)押市值相對(duì)于整個(gè)A股市場(chǎng)總市值占比相對(duì)較小，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成大規(guī)模的沖擊。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)接近警戒線(xiàn)時(shí)，質(zhì)押方往往選擇解押或補(bǔ)倉(cāng)的方式處理，真正被平倉(cāng)的情況并不多見(jiàn)。國(guó)海證券也表示，場(chǎng)外配資前期已經(jīng)被清理完畢，場(chǎng)內(nèi)兩融尚未發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，由于質(zhì)押方往往選擇解押或補(bǔ)倉(cāng)等方式提前釋放風(fēng)險(xiǎn)，所以市場(chǎng)的預(yù)期可能過(guò)于悲觀(guān)。杠桿風(fēng)險(xiǎn)尚未被引爆，如果已經(jīng)被引爆，股市的下跌速度會(huì)變快，而不是變緩。

　　另一方面，對(duì)于資金融出機(jī)構(gòu)而言，瑞銀證券則表示，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押，金融機(jī)構(gòu)的潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，證券公司是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要中介機(jī)構(gòu)，2015年至今市場(chǎng)份額為58%，高于銀行（20%）、信托（11%）和其他（11%）。以質(zhì)押標(biāo)的的參考市值衡量，35%以上為限售流通股。盡管限售股占比較高，但考慮到限售股質(zhì)押折扣率更低，且跌幅較大的個(gè)股占比較小，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)對(duì)于券商、銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的壞賬風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍內(nèi)。

　　實(shí)際上，種種跡象顯示，除了緊急停牌外，不少進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司大股東正在開(kāi)展“自救”。1月25日晚間，金浦鈦業(yè)的控股股東金浦集團(tuán)出具了一份按期清償質(zhì)押借款、避免發(fā)生控制權(quán)變更的承諾函。公告顯示，金浦集團(tuán)質(zhì)押金浦鈦業(yè)股票取得的借款總額為8.8億元，金浦集團(tuán)承諾將按期償還質(zhì)押借款，債務(wù)到期時(shí)，將以自有及自籌資金進(jìn)行清償。如發(fā)生無(wú)法按期清償?shù)那闆r，金浦集團(tuán)將通過(guò)優(yōu)先處置其他資產(chǎn)等方式償還質(zhì)押借款，避免出現(xiàn)金浦鈦業(yè)控股股東地位變動(dòng)的情況。

　　一位證券業(yè)人士表示，質(zhì)押的股票跌至預(yù)警線(xiàn)時(shí)，出資方會(huì)要求質(zhì)押方在兩天內(nèi)進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)，當(dāng)?shù)破絺}(cāng)線(xiàn)時(shí)，流通股將被強(qiáng)制賣(mài)出，限售股將被申請(qǐng)司法凍結(jié)，待解禁后賣(mài)出。在這種情況下，如果股東不進(jìn)行應(yīng)對(duì)，將導(dǎo)致標(biāo)的股票的賣(mài)壓進(jìn)一步增大，并導(dǎo)致股票價(jià)格進(jìn)一步下跌，最終形成惡性循環(huán)。而這種情況一般是大股東不愿意看到的，因此除了進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)之外，大股東還可以找過(guò)橋資金贖回股票，再將股票重新進(jìn)行質(zhì)押融資，歸還過(guò)橋。