據(jù)日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省公布，2月日本工業(yè)產(chǎn)出下降6.2%，創(chuàng)下自2011年“3·11”日本大地震導(dǎo)致供應(yīng)鏈破壞后的最大降幅，引發(fā)了市場對日本經(jīng)濟再度衰退的憂慮。2008年國際金融危機以來，主要經(jīng)濟體持續(xù)擴張的量化寬松貨幣政策，不僅沒有如期帶領(lǐng)全球經(jīng)濟走上復(fù)蘇的軌道，反而加劇了全球經(jīng)濟金融運行的不確定性。近期，美聯(lián)儲“鷹”派和“鴿”派在加息步伐上的分歧，進一步反映出量化寬松貨幣政策進退失據(jù)的窘迫。

　　量化寬松貨幣政策是在零利率下常規(guī)貨幣政策不再有效，但又需要中央銀行應(yīng)對經(jīng)濟衰退的非常規(guī)政策工具，其實質(zhì)是向金融市場注入流動性，降低利率，刺激社會總需求擴張。但量化寬松貨幣政策能否刺激經(jīng)濟增長，仍主要取決于金融機構(gòu)融資意愿，以及微觀主體的邊際消費和投資傾向。

　　“理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感”。在中央銀行實施零利率甚至負利率后，經(jīng)濟增長依然衰退，表明社會潛在投資機會稀缺，產(chǎn)能普遍過剩，社會就業(yè)不穩(wěn)定，投資和消費擴張缺乏物質(zhì)基礎(chǔ)。2001年3月19日，日本央行在全球率先推出量化寬松貨幣政策，最近六年不斷加碼量化寬松貨幣政策刺激，但日本經(jīng)濟依然羸弱，創(chuàng)下六年內(nèi)六次衰退的記錄。

　　中央銀行向市場注入的流動性“脫實入虛”，瘋狂追逐金融資產(chǎn)。2015年7月，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)較2009年3月大約上漲了180%，日經(jīng)225指數(shù)大約上漲了180%，德國DAX指數(shù)大約上漲了200%。但零利率無法覆蓋信用風險損失，破壞了金融機構(gòu)經(jīng)營穩(wěn)健性。2016年以來，歐洲銀行業(yè)股票暴跌，春節(jié)假期瑞士信貸銀行股價創(chuàng)下24年新低，德意志銀行股價創(chuàng)下次貸危機以來新低，日本銀行股票價格下跌幅度一度超過25%。

　　在各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革進展緩慢的現(xiàn)實壓力下，量化寬松貨幣政策操作慣性已逐漸形成頑固的路徑依賴。目前，日本經(jīng)濟“衰退—貨幣刺激—再衰退”的惡性循環(huán)已然形成。歐洲央行也在經(jīng)濟衰退的威脅下不斷加碼量化寬松貨幣政策規(guī)模，并繼續(xù)挑戰(zhàn)負利率政策的極限。雖然美國經(jīng)濟“風光獨好”，但美聯(lián)儲在加息態(tài)度上的日漸謹慎，反映出量化寬松貨幣政策的退出注定會是“驚險的一躍”。今年以來全球金融市場波動明顯加劇，既源自各國貨幣政策不同步，也是因為量化寬松貨幣政策推升的金融資產(chǎn)價格存在高度脆弱性。

　　應(yīng)該看到，量化寬松貨幣政策并非沒有底線。負利率政策之所以存在，主要是微觀主體還存在保留現(xiàn)金的成本，這也構(gòu)成負利率政策的下限。量化寬松貨幣政策規(guī)模擴張，還要受到通貨膨脹的約束。物價歸根到底是一種貨幣現(xiàn)象。部分國家中央銀行依然堅信“菲利普斯曲線”關(guān)于通貨膨脹和失業(yè)率的替代關(guān)系，將促成預(yù)定通貨膨脹目標作為量化寬松貨幣政策的依據(jù)。但在過度實施量化寬松貨幣政策后，“菲利普斯曲線”很可能會失靈，物價上漲和經(jīng)濟增長停滯的“滯脹”風險并非只是杞人憂天。去年以來的全球通貨緊縮現(xiàn)象，主要是國際大宗商品價格持續(xù)回落的結(jié)果。特別是原油價格接近成本，并非主要是全球需求萎縮所致，地緣政治、國際投機、美元升值也是重要成因。伴隨著國際大宗商品價格見底回升，產(chǎn)油國限產(chǎn)協(xié)議達成，全球通貨膨脹形勢改善也將明顯限制量化寬松貨幣政策的運作空間。