近日，河北宣化北山工業(yè)園和海南省交通投資兩家城投公司發(fā)布公告，準(zhǔn)備召開(kāi)債券持有人會(huì)議，討論提前償還其2014年發(fā)行、目前尚未到期的兩只債券的事宜。在債市信用事件頻出的當(dāng)下，這兩家城投企業(yè)提前償付債券的動(dòng)議不起眼，看上去也沒(méi)什么太大危害。但事實(shí)上，從后果的嚴(yán)重性，以及潛在風(fēng)險(xiǎn)度來(lái)看，其他所有信用事件加起來(lái)都趕不上這兩家城投企業(yè)要做的事情危害大。

　　原因很簡(jiǎn)單，與那些因?yàn)榻?jīng)營(yíng)狀況惡化無(wú)法償還債務(wù)的企業(yè)不同，這兩家城投公司要做的事情是對(duì)債券市場(chǎng)契約精神的公然違背。在兩只擬提前償付的債券募集說(shuō)明書(shū)中，并無(wú)提前償付約定。而這兩家城投公司要提前償還債券，也僅僅是因?yàn)橄訔壷暗陌l(fā)債利率太高，希望能夠在當(dāng)前低利率環(huán)境下用更便宜的資金來(lái)替換之前的高息債務(wù)。盡管債券提前償付的具體方式還需在持有人會(huì)議上商定，但債券持有人利益受損應(yīng)該是必然的（否則這兩家城投企業(yè)就沒(méi)有提前償付其債券的必要了）。所以，這次的提前償債動(dòng)議是債券發(fā)行方單方面行為，是在債券契約之外發(fā)債方對(duì)債券持有者的利益侵害，也算是債券違約。

　　去年，我國(guó)曾經(jīng)通過(guò)發(fā)行低息地方債置換了地方政府的高息存量債務(wù)。今年，這一置換規(guī)模還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大到5萬(wàn)億。與之相比，這次擬提前償還的債券總規(guī)模不過(guò)16億元，其行為看上去也符合通過(guò)債務(wù)置換來(lái)降低政府融資成本的精神。但是，這次事件會(huì)產(chǎn)生與地方債置換完全不一樣的后果，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者。

　　在地方債置換中，受損的是作為債權(quán)方的商業(yè)銀行。且不說(shuō)銀行與政府部門(mén)的緊密聯(lián)系，銀行通過(guò)或明或暗的補(bǔ)貼“堤內(nèi)損失堤外補(bǔ)”的可能，最關(guān)鍵的是，銀行的行為高度可控。政府有充足手段來(lái)確保銀行不會(huì)集中拋售存量的地方債券（包括城投債）。但是，此次擬提前償還的城投債持有人是債券市場(chǎng)中的廣大投資者。在這樣的投資者中，羊群行為更易產(chǎn)生，預(yù)期變化更容易導(dǎo)致市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

　　而對(duì)城投債這種債券類(lèi)別來(lái)說(shuō)，預(yù)期起著尤其重要的作用。城投公司承擔(dān)的多為公益性基建投資項(xiàng)目，項(xiàng)目本身的現(xiàn)金回報(bào)率并不高。目前，城投公司平均總資產(chǎn)回報(bào)率不足3%，而其發(fā)債利率雖然比前兩年低了不少，平均起來(lái)仍然有4%。換言之，城投公司本身的投資回報(bào)率尚不足以覆蓋其融資成本。城投公司自身償債能力如此堪憂(yōu)，而城投債卻能夠在債券市場(chǎng)大行其道，關(guān)鍵原因是投資者普遍相信地方政府會(huì)想方設(shè)法保證城投債的兌付。這種預(yù)期支撐起了規(guī)模高達(dá)5萬(wàn)億的城投債市場(chǎng)。但是，這次兩家城投公司提前償債的舉動(dòng)正在打破城投債不會(huì)違約的“城投信仰”。這種信仰一旦失去，投資者可能會(huì)系統(tǒng)性地拋售城投債，從而給債券市場(chǎng)帶來(lái)很大沖擊。

　　就算沒(méi)有引發(fā)這樣的危機(jī)，此次事件最終也會(huì)增加而非降低政府的融資成本。從2014年年初至今，城投債發(fā)行利率的平均水平從8%下降到4%。這部分緣于利率體系的整體下移，但同時(shí)也是投資者對(duì)城投債低風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)同度增加所致。從2014年至今，5年期AA+級(jí)城投債相對(duì)國(guó)債的信用利差收窄了差不多2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了城投債收益率降幅的一半。如果這次城投債提前償付，將給城投債增加一種提前償付的風(fēng)險(xiǎn)，從而令城投債信用利差擴(kuò)大，整體推升城投債發(fā)行利率，增加未來(lái)政府融資的成本。

　　因此，僅僅從降低政府融資成本的角度來(lái)分析，這次城投債提前償付也是得不償失的。而如果把可能帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)來(lái)，說(shuō)其是撿了芝麻丟了西瓜都是溫和的評(píng)語(yǔ)。像這種對(duì)債券市場(chǎng)契約精神公然違背的事情，絕不可開(kāi)先例。