穩(wěn)增長(zhǎng)再觀察系列時(shí)評(píng)之二

　　對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策，各方憂慮的一個(gè)焦點(diǎn)在于它會(huì)推升國(guó)內(nèi)債務(wù)，有最終引發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能。這一擔(dān)憂看上去不無(wú)道理。當(dāng)前的穩(wěn)增長(zhǎng)仍然主要依賴投資這一引擎，而投資又大量依靠債權(quán)型融資來(lái)支持，因而會(huì)推升債務(wù)水平。根據(jù)社科院估算，2014年我國(guó)居民、企業(yè)、政府三個(gè)部門的總債務(wù)加起來(lái)已經(jīng)達(dá)到了我國(guó)GDP的236%，比2007年高出了60多個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)放緩，投資回報(bào)率下降的背景下，債務(wù)不斷膨脹看上去蘊(yùn)含不小風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過(guò)，債務(wù)水平與債務(wù)危機(jī)之間并無(wú)線性關(guān)系。2011年，西班牙國(guó)債占其GDP比例不過(guò)70%，甚至低于同期的德國(guó)，卻爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)。而目前日本國(guó)債占GDP比例已接近250%，卻并無(wú)任何債務(wù)危機(jī)跡象。我國(guó)的穩(wěn)增長(zhǎng)是否一定會(huì)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，需要深入分析，不能僅憑感性來(lái)下結(jié)論。仔細(xì)梳理了相關(guān)邏輯和證據(jù)后，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)并無(wú)債務(wù)危機(jī)之憂，穩(wěn)增長(zhǎng)政策無(wú)需自縛手腳。

　　全面判斷債務(wù)可持續(xù)性，不能只看負(fù)債，還得看資產(chǎn)。近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)的增速并不遜于債務(wù)。相應(yīng)的，我國(guó)整體，以及國(guó)內(nèi)各部門的資產(chǎn)負(fù)債率都保持了平穩(wěn)。根據(jù)社科院的估計(jì)，2014年我國(guó)居民部門資產(chǎn)負(fù)債率不到10%，政府部門不超過(guò)40%。非金融企業(yè)部門雖然有60%，但也明顯低于其2000年的水平。因此，我國(guó)整體及各部門資產(chǎn)負(fù)債表都相當(dāng)健康。

　　對(duì)一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，外債是最緊的債務(wù)約束。歐債危機(jī)之所以在歐洲邊緣國(guó)家爆發(fā)，根本原因是那些國(guó)家國(guó)外債過(guò)度累積。而國(guó)際投資頭寸表的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)在2015年扣除外債后，仍持有1.6萬(wàn)億美元的對(duì)外凈資產(chǎn)。再加上我國(guó)持有的外國(guó)資產(chǎn)大部分為外匯儲(chǔ)備，流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于主要形式為FDI的外債，因此，無(wú)論是從絕對(duì)水平還是從流動(dòng)性的角度來(lái)看，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債狀況都十分健康。

　　事實(shí)上，以上兩點(diǎn)尚未觸及我國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的最強(qiáng)支撐——大量國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。不少人會(huì)抱怨中國(guó)消費(fèi)較少（居民消費(fèi)占我國(guó)GDP比重不到40%），而債務(wù)又很多。但很少人看到這二者之間的聯(lián)系。收入中未被消費(fèi)的部分即為儲(chǔ)蓄（我國(guó)國(guó)民總儲(chǔ)蓄占我國(guó)GDP比重接近50%）。消費(fèi)少，儲(chǔ)蓄自然多。而儲(chǔ)蓄終歸是要借給其他有支出意愿的主體去花的。在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，股票融資占總?cè)谫Y比重不足5%的情況下，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄向支出的轉(zhuǎn)化必然通過(guò)債權(quán)型工具來(lái)實(shí)現(xiàn)，因而總會(huì)導(dǎo)致債務(wù)總量的膨脹。

　　造成我國(guó)高儲(chǔ)蓄的原因有很多，不利于居民部門的收入分配格局（居民財(cái)產(chǎn)性收入偏低），社保不完善所導(dǎo)致的居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，乃至高房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)支出的抑制都在起作用。盡管我國(guó)近年采取了不少措施來(lái)推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，增加消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重，但其整體效果并不明顯，我國(guó)高儲(chǔ)蓄格局還將長(zhǎng)期延續(xù)。如果不能有效將這些儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為支出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將如經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“節(jié)儉悖論”所描述的那樣，因?yàn)橹С鲂枨蟛蛔愣萑胨ネ恕?/p>

　　所以，在外需因?yàn)榇钨J危機(jī)而長(zhǎng)期低迷的背景下，我國(guó)有必要將國(guó)內(nèi)龐大儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)需求，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而這只能主要通過(guò)債權(quán)型融資工具來(lái)實(shí)現(xiàn)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)債務(wù)的增加是國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄的伴生現(xiàn)象，是對(duì)國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄的對(duì)沖。因此，國(guó)內(nèi)債務(wù)增加非但有空間，而且有必要。

　　從這些角度來(lái)看，我國(guó)不會(huì)因?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)政策的推進(jìn)而發(fā)生債務(wù)危機(jī)。國(guó)內(nèi)債務(wù)水平的上升有其必然性和合理性。穩(wěn)增長(zhǎng)政策不應(yīng)因債務(wù)危機(jī)的憂慮而裹足不前。