權(quán)威人士的一篇長(zhǎng)文，讓債轉(zhuǎn)股問題再度成為輿論焦點(diǎn)。從技術(shù)角度講，市場(chǎng)對(duì)文章的結(jié)論其實(shí)并不感到意外，因?yàn)殛P(guān)于此事的爭(zhēng)論已經(jīng)顯示，在現(xiàn)有監(jiān)管框架下推動(dòng)債轉(zhuǎn)股需要處理的技術(shù)難題太多，銀行缺乏動(dòng)力參與。

　　更關(guān)鍵的問題是，在產(chǎn)能過剩仍然是我們要面對(duì)的中長(zhǎng)期問題時(shí)，通過債轉(zhuǎn)股讓債權(quán)人放棄優(yōu)先受償權(quán)，能否扭轉(zhuǎn)整個(gè)行業(yè)或者整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)中供給和需求失衡的現(xiàn)狀？目前來看，這一點(diǎn)也是不確定的。

　　從分享經(jīng)營成果先后順序角度看，債務(wù)其實(shí)是一種投入公司的優(yōu)先級(jí)資金，而股本則是一種劣后級(jí)資金。現(xiàn)代企業(yè)演化出股債結(jié)合的復(fù)雜融資結(jié)構(gòu)，根本原因則是市場(chǎng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好不相同。風(fēng)險(xiǎn)偏好小的資金，往往投資于固定收益的優(yōu)先級(jí)份額，比如貸款和債券；風(fēng)險(xiǎn)偏好高的資金，則傾向于投資收益波動(dòng)更大的劣后級(jí)份額，成為公司股東。一般來說，公司融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)大小，則直接受到所在產(chǎn)業(yè)或者宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響。

　　簡(jiǎn)單而言，如果處于盈利的上行周期，大量借入債務(wù)是劃算的。因?yàn)閮?yōu)先級(jí)資金的成本是固定的，企業(yè)只需要將一小部分利潤支付給優(yōu)先級(jí)投資人，大部分的利潤則可以留存下來為股東所有。這和我們熟悉的股票二級(jí)市場(chǎng)其實(shí)一樣，如果在牛市初期把握住確定的機(jī)遇并勇于放杠桿，那么通常情況下都能獲得不菲的投資回報(bào)。

　　但問題是，經(jīng)濟(jì)周期和股市一樣，并非永遠(yuǎn)都是牛市。如果企業(yè)掌舵人不能及時(shí)察覺經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)，那么在上行周期對(duì)企業(yè)有利的融資結(jié)構(gòu)，在下行周期將成為難以下咽的苦酒。企業(yè)破產(chǎn)——直白地講，就是劣后級(jí)資金全部損失，優(yōu)先級(jí)資金能否保住，則要看破產(chǎn)清算回收比例。如果投資人不想讓企業(yè)破產(chǎn)清算，債務(wù)重組是最常見的解決方案。而所謂債務(wù)重組，其實(shí)就是所有的投資人坐下來重新談判，按比例放棄本金或者事先約定的投資回報(bào)，以換取一個(gè)整體上最好的投資回收率。

　　從這個(gè)角度講，債轉(zhuǎn)股其實(shí)是最徹底的一種債務(wù)重組方式。因?yàn)檫@意味著，原有的優(yōu)先級(jí)投資人不僅要放棄應(yīng)得的所有投資收益，還要將本金從優(yōu)先級(jí)轉(zhuǎn)入劣后級(jí)，為后來的優(yōu)先級(jí)投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這種重組方式只有在一種情況下有效，那就是經(jīng)濟(jì)或者行業(yè)周期在底部徘徊已久，即將轉(zhuǎn)入下一個(gè)上行周期之時(shí)。

　　顯然，如果未來幾年中國經(jīng)濟(jì)的盤整周期是L型，那么大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股將是無效的。過剩產(chǎn)能將制約重組后公司的盈利空間，不僅從優(yōu)先轉(zhuǎn)入劣后的資金無法保證投資回報(bào)，連后續(xù)進(jìn)入的優(yōu)先級(jí)資金是否獲得收益也將是個(gè)未知數(shù)。

　　但這并不意味著債務(wù)重組沒有空間了，只是要把握一個(gè)度。事實(shí)上，去年啟動(dòng)的好幾輪地方政府融資平臺(tái)債券置換，本質(zhì)上講也是一種債務(wù)重組。作為債權(quán)人的銀行，放棄了收益更高的貸款資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而持有收益更低的債券資產(chǎn)。通過重組，原本緊張的政府財(cái)力得以恢復(fù)，繼而有更大的空間啟動(dòng)新增投資來帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出低谷。

　　經(jīng)歷過次貸危機(jī)沖擊的歐美市場(chǎng)，其實(shí)也在反思能否用類似的方法去解決當(dāng)時(shí)面臨的房貸違約問題。2008年至2013年擔(dān)任英國金融服務(wù)管理局主席的Adair Turner就在新書《債務(wù)和魔鬼》中表示，次級(jí)貸款的大量發(fā)放固然是上一輪危機(jī)周期的罪魁禍?zhǔn)?，但多層證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)嚴(yán)苛的不可重組條款制約了貸款人的止贖空間。套用我們熟悉的股票市場(chǎng)，在Turner眼中的次級(jí)房貸貸款人，其實(shí)就是動(dòng)用了杠桿化配資的股票投資人。被打包證券化的貸款合同禁止持有人在暴跌中及時(shí)平倉，最終的結(jié)果就是——大量的社會(huì)財(cái)富灰飛煙滅，居民的消費(fèi)支出持續(xù)萎縮，經(jīng)濟(jì)步入長(zhǎng)達(dá)七八年的蕭條周期。