2016年年初以來，中國債券市場開放政策持續(xù)展開，研究表明，在當(dāng)前全球低利率市場環(huán)境下適時加快開放債券市場，有助于拓寬杠桿轉(zhuǎn)移的政策回旋余地，也有利于市場上人民幣均衡匯率的發(fā)現(xiàn)，并進(jìn)一步推動人民幣國際化進(jìn)程。

　　一、促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)的多元化，有利于改進(jìn)人民幣均衡匯率的市場發(fā)現(xiàn)效率

　　“8·11”匯改之后，美元對人民幣即期匯率一直保持寬幅波動的狀態(tài)，反映出外匯市場參與者對人民幣波動的預(yù)期短期內(nèi)出清有限。根據(jù)近期的央行貨幣政策執(zhí)行報告，當(dāng)前人民幣對美元匯率中間價的形成機(jī)制是“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”，“收盤匯率”主要反映外匯市場供求狀況，“一籃子貨幣匯率變化”則是為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的調(diào)整幅度。這意味著人民幣對一籃子貨幣的有效匯率主要作用是作為政策目標(biāo)存在，提升匯率政策靈活性和貨幣政策有效性，而針對人民幣對美元匯率的討論可以歸結(jié)為外匯市場供求和美元走勢，其中核心是國際收支反映的供求趨勢。在這一背景下，盡管CFETS人民幣指數(shù)顯示人民幣內(nèi)在幣值并未存在大幅貶值基礎(chǔ)，從外匯市場交易狀態(tài)卻顯示人民幣貶值預(yù)期的存在。

　　在這一時期內(nèi)，外匯儲備波動加劇，持續(xù)的外匯干預(yù)使得中國外匯儲備充足率(外匯儲備規(guī)模/M2比率)由2015年年初的18.80%下降至2016年5月末的14.26%，當(dāng)然這一水平仍處于10%至20%的合理區(qū)間，但已表現(xiàn)出央行在外匯市場干預(yù)的同時，需要尋找新的對沖力量，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，擴(kuò)大開放債券市場可發(fā)揮這樣的作用。

　　從平衡國際收支的角度看，在資本流入通道進(jìn)一步打開的條件下，通過債券市場流入的資本可以一定程度上抵消資本流出規(guī)模，更重要的是其背后體現(xiàn)出市場參與者的異質(zhì)性預(yù)期，從而改善外匯市場對人民幣匯率真實(shí)水平的發(fā)現(xiàn)功能。在2014年之前，中國基本處于國際收支“雙順差”的運(yùn)行狀態(tài)，外匯政策也重點(diǎn)關(guān)注國際收支“雙順差”環(huán)境下的國際資本流入;自2014年下半年開始，因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)周期的差異和分化，中美貨幣政策之間也出現(xiàn)明顯的分化與利差收窄，這也在一定程度上形成了人民幣對美元貶值的短期市場預(yù)期，此時在原來的國際收支結(jié)構(gòu)下形成的“嚴(yán)流入，寬流出”的外匯管理政策基調(diào)已較難適應(yīng)當(dāng)前新常態(tài)下的國際收支狀態(tài)。自“8·11”匯改以來，人民幣貶值預(yù)期在短期內(nèi)一度加大，離岸與在岸人民幣匯差逐漸一度擴(kuò)大至月均400bps以上，同時境外機(jī)構(gòu)投資者持有中國主要債券券種也出現(xiàn)了大幅減少的趨勢，匯差增大與資本凈流出增加的同期及前后期趨勢顯著;而從2016年2月末央行進(jìn)一步放開境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場后，境外投資者持有中國債券增量顯著改善，且在國債與企業(yè)債的增持比例方面表現(xiàn)出較為均衡的配置，其中配置國債、國開行銀行債和企業(yè)債的增長率均顯著增加10%左右。與此同時，人民幣離岸與在岸匯差也迅速下降，這一方面來自于美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱、全球低利率環(huán)境等國際市場因素，另一方面也說明央行在匯率波動期間對資本項(xiàng)目的適度放開產(chǎn)生了成效，雙向資本流動一定程度上縮短了人民幣真實(shí)匯率的價格發(fā)現(xiàn)過程，以及降低了價格發(fā)現(xiàn)過程中的波動成本。

　　此外，在人民幣匯率寬幅波動的影響下，人民幣國際化進(jìn)程在離岸市場階段性地放緩，此時開放債券市場，引入境外機(jī)構(gòu)到銀行間債券市場進(jìn)行投資，有利于推動人民幣由國際結(jié)算貨幣逐步發(fā)展成為國際投資貨幣，符合人民幣國際化戰(zhàn)略的整體要求。特別是在人民幣匯率預(yù)期漸穩(wěn)之后、新的SDR貨幣籃子生效之前開放債券市場，為外匯市場帶來人民幣資產(chǎn)供給量的增加，符合人民幣真正進(jìn)入SDR貨幣籃子后境外投資者配置人民幣資產(chǎn)的需求。

　　二、豐富融資渠道，有助于拓寬杠桿轉(zhuǎn)移操作空間

　　從國際主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率水平來看,根據(jù)國際清算銀行測算，截至2015年12月末，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為254.8%，處于相對中游的水平，與美國(250.6%)接近，與歐、日、加等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有一定的距離;就新興經(jīng)濟(jì)體總體而言，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)(主要是企業(yè)部門)杠桿率處于相對較高水平。從增量而言，自全球金融危機(jī)以來，中國負(fù)債率處于較快速增長的趨勢，且不同部門表現(xiàn)出杠桿分布非均衡的特征。無論從絕對水平或增速來看，企業(yè)部門均是構(gòu)成高杠桿的最主要部門。一方面，企業(yè)部門去杠桿的思路之一在于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，在這一階段逐步開放債券市場，尤其是拓寬境外合格投資者的投資范圍，引入增量資金進(jìn)入資本市場，長期或可改善企業(yè)融資成本，提高直接融資比例，將企業(yè)部門“去杠桿”進(jìn)程中可能累積的金融中介系統(tǒng)性風(fēng)險降低。另一方面，在穩(wěn)定總需求的基本目標(biāo)下，政府和居民部門適當(dāng)范圍內(nèi)“加杠桿”，從而為企業(yè)部門在增長中平穩(wěn)“去杠桿”創(chuàng)造條件，從而優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)分布，是當(dāng)前平穩(wěn)渡過去杠桿風(fēng)險的思路之一。根據(jù)國際清算銀行(BIS)口徑測算，中國政府部門杠桿率水平處于44.4%，遠(yuǎn)低于60%的警戒線標(biāo)準(zhǔn)，處于新興市場國家政府部門杠桿率的平均水平，低于絕大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率。從政府部門杠桿構(gòu)成細(xì)分，中央政府杠桿率維持在較低水平，仍具有較靈活的加杠桿空間。截至2015年末中國國債余額約為10.66萬億元，按照其占中央債務(wù)75%～80%的比例測算，中央政府債務(wù)占GDP比率處于19.69%～21%區(qū)間內(nèi)，相對地方政府債務(wù)仍具有較大的杠桿轉(zhuǎn)移空間，帶動國債融資支持財政支出。此時，對境外合格機(jī)構(gòu)投資者開放債券市場，可引入增量資金進(jìn)入，尤其目前境外合格機(jī)構(gòu)投資者在投資債券市場時重點(diǎn)分布于國債這一券種，更增大了杠桿率向中央政府轉(zhuǎn)移的靈活性，以及通過國債渠道拓展財政政策實(shí)施空間的可能性。

　　三、國際范圍內(nèi)低利率環(huán)境持續(xù)，助推債券市場對境外投資者擴(kuò)容

　　當(dāng)前全球正處于大范圍低利率環(huán)境，尤其是負(fù)利率水平的加深使得中國債券與境外債券的收益率差距增大，全球投資者在資產(chǎn)配置中對人民幣資產(chǎn)的需求也有所上升。在日本和歐元區(qū)開始實(shí)施負(fù)利率之后，全球負(fù)利率的程度逐步加深，負(fù)利率債券規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)大(表)。根據(jù)惠譽(yù)評級統(tǒng)計，隨著英國退歐事件影響的擴(kuò)大，全球負(fù)利率債券規(guī)模已達(dá)11.7萬億美元，日本10年以內(nèi)國債均為負(fù)利率，歐元區(qū)10年以內(nèi)國債也大部分處于負(fù)利率水平。全球主要經(jīng)濟(jì)體的低利率甚至負(fù)利率范圍擴(kuò)散使得機(jī)構(gòu)投資者在配置資產(chǎn)時逐漸關(guān)注海外更高收益率債券市場的投資。中國國債收益率始終維持在2%～3%的水平，高于主要經(jīng)濟(jì)體的零利率和負(fù)利率水平。隨著人民幣離岸與在岸匯差的逐漸縮小，人民幣幣值逐漸顯穩(wěn)，人民幣貶值預(yù)期改善后，境外投資者對中國債券的需求預(yù)計可能會迅速增加。

　　在這一背景下，債券市場的開放時機(jī)已凸顯，且具有進(jìn)一步開放的空間。以政府債券的持有者結(jié)構(gòu)為例，截至2016年5月，境外機(jī)構(gòu)投資者持有中國國債比例最高，也僅達(dá)到2.99%，政策性金融債次之，約為1.72%，持有信用債等其他券種比例低于1%，遠(yuǎn)低于亞洲其他債券市場的境外投資者持有情況。以政府債一類券種為例，日本和韓國的外國投資者持有占比已超過10%，而馬來西亞、印度尼西亞等新興市場國家的政府債超過1/3的部分由外國投資者持有，且這種持有趨勢增速顯著(圖3)。即使在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)束量化寬松政策后，新興市場的國際資本流出態(tài)勢漸顯的時期內(nèi)，以及2015年下半年以來新興經(jīng)濟(jì)體幣值寬幅波動的情況下，以中長期投資者為參與主體的政府債市場上，外國投資者參與比例也未曾大幅下降。這表明，配置全球資產(chǎn)的中長期國際投資者主要考慮的是匯率中性下全球資產(chǎn)配置的風(fēng)險對沖功能及不同市場上資產(chǎn)收益利差因素，而非簡單的對幣值升貶值的博弈?？梢酝浦?，在當(dāng)前全球低利率環(huán)境下適時開放債券市場，一方面中長期國際投資者的參與度提升，對于債券收益率曲線的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制具有完善的效果;另一方面，對人民幣資產(chǎn)需求的上升也有助于人民幣均衡匯率的價格發(fā)現(xiàn)效率提升和人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)。