2015年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，且隨著時(shí)間的延續(xù)有愈發(fā)凸顯的趨勢。在此背景之下，房地產(chǎn)依托其長期以來的保值增值屬性，再次成為了企業(yè)部門和居民部門投資偏好的集中領(lǐng)域，進(jìn)而使得地產(chǎn)市場在2016年以來上演了又一輪近乎瘋狂的表現(xiàn)。

　　為從直觀上認(rèn)識該問題，不妨先觀察兩組數(shù)據(jù)：今年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)新增貸款2.93萬億元，占新增貸款總量的比重高達(dá)38.92%，累計(jì)同比增加9.4個(gè)百分點(diǎn);截至7月底，居民中長期貸款3.1萬億元，占新增總量的38.76%，累計(jì)同比增加18.6個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，77.68%的新增貸款流向了房地產(chǎn)開發(fā)和消費(fèi)領(lǐng)域。房地產(chǎn)行業(yè)吸納了過多的資金流，這會在資金需求端對其他行業(yè)形成“擠出效應(yīng)”，導(dǎo)致制造業(yè)資金的“空心化”。另外，企業(yè)部門和居民部門的杠桿化行為放大了地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)，若這兩個(gè)部門一旦由于資金流斷裂出現(xiàn)信用違約，極易引發(fā)大規(guī)模的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　其實(shí)，地產(chǎn)泡沫、地方債務(wù)和“影子”銀行一直被視為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中相伴而生卻又揮之不去的三大風(fēng)險(xiǎn)，而前兩者均與地方政府長期施行的“土地財(cái)政”關(guān)系密切。為厘清地產(chǎn)泡沫、地方債和“土地財(cái)政”三者的邏輯關(guān)系，需先討論其中兩者的關(guān)聯(lián)邏輯，之后才能對三者的綜合關(guān)聯(lián)做出評判。

　　首先，讓我們來觀察地產(chǎn)泡沫和地方債的邏輯關(guān)系。在地方政府征收的土地中，除了部分用于招商引資、商業(yè)住宅和公用及公益事業(yè)外，大部分被用于融資平臺的資本金注入以及土地收儲，這成為地方債償付保證的重要源頭。地產(chǎn)泡沫突出表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格上升，這增加了地方債償付保證標(biāo)的(城市土地)的資產(chǎn)價(jià)值，夯實(shí)了發(fā)債方和投資方對穩(wěn)定收益的信心。但也激發(fā)了地方政府發(fā)行新債的沖動，從地方債違約風(fēng)險(xiǎn)化解角度來看，這種沖動是需警惕的。截至8月底，地方債發(fā)行規(guī)模約為4.8萬億元，已超過去年全年3.8萬億元的總發(fā)行量。今年全國人大批準(zhǔn)新增地方政府債務(wù)限額11800億元，置換債券額度為5萬億元;目前已發(fā)行新增債券11344.5億元，置換債券36760億元?？梢?，地方債新增量已逼近限額，說明地方政府在地產(chǎn)泡沫刺激下確實(shí)有發(fā)行新債的動機(jī)。筆者認(rèn)為，在化解地方債風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)遇期存在的這種激勵(lì)相悖需引起高度關(guān)注。

　　其次，觀察地方債和“土地財(cái)政”的邏輯關(guān)系?！巴恋刎?cái)政”緣起于兩方面制度改革，一是1994年開始的分稅制改革，“財(cái)權(quán)上移，事權(quán)下放”的改革邏輯使得省級以下各級政府在財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的格局下，承擔(dān)了幾乎所有的公共服務(wù)支出。1994年，地方財(cái)政收入占全國的比重由1993年的77.98%劇降到44.30%，但地方財(cái)政支出占比僅略微下降，由71.74%下降到69.72%。地方政府事權(quán)和財(cái)權(quán)的不對等一直延續(xù)至今，2015年，地方財(cái)政收入只占全國的54.52%，支出占比卻高達(dá)85.46%。地方政府預(yù)算內(nèi)財(cái)政收支差額巨大，但受制于張五常提出的“經(jīng)濟(jì)錦標(biāo)賽”式的縣域競爭和政績考核壓力，地方政府除尋求中央轉(zhuǎn)移支付外，更多依靠“低價(jià)征地、高價(jià)賣地”行為來籌集資金，該行為被稱之為“土地財(cái)政”。

　　“土地財(cái)政”是保證地方債券收益的主要基礎(chǔ)，但同時(shí)也是地方政府加杠桿、保舉債的動機(jī)源頭。為拓寬地方資金籌集渠道，財(cái)政部2011年在上海市、浙江省、廣東省、深圳市試點(diǎn)地方政府自行發(fā)債模式，該模式本質(zhì)上是為“土地財(cái)政”松綁的舉措，卻在執(zhí)行中產(chǎn)生了二者融合共存的格局。之所以會產(chǎn)生這樣的結(jié)果，土地增值收益是地方政府發(fā)債的最主要償付保證，仍是主導(dǎo)原因。該判斷源于如下數(shù)據(jù)支撐：2015年，國有土地使用權(quán)出讓收入達(dá)4.26萬億元，2003~2015年間土地轉(zhuǎn)讓金與地方一般預(yù)算收入之比平均為49.74%。同期，地方債務(wù)總和為18.4萬億元，土地融資規(guī)模3.68萬億元。據(jù)國家審計(jì)署公布，截至2012年底，11個(gè)省級、316個(gè)市級、1396個(gè)縣級政府承諾以土地收入來償債的占比高達(dá)81%，縣級政府也超過50%;承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額34865.24億元，占省市縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額93642.66億元的37.23%。

　　從上述的分析可知，地產(chǎn)泡沫和地方債相伴共生，二者均是地方政府在財(cái)權(quán)和事權(quán)不對等之下采取“土地財(cái)政”來籌集資金所導(dǎo)致的結(jié)果。從作用機(jī)制來看，地產(chǎn)泡沫更多受制于供求結(jié)構(gòu)的作用，所以并不是地方債的“果”。反向言之，地產(chǎn)泡沫是地方債違約風(fēng)險(xiǎn)的“因”，且該“因”存在短期和長期差異：從短期來看，若泡沫繼續(xù)，地方政府違約風(fēng)險(xiǎn)降低;但從長期來看，泡沫繼續(xù)可能醞釀出更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。所以，筆者提倡在泡沫引致的機(jī)遇期內(nèi)化解風(fēng)險(xiǎn)。既然地產(chǎn)泡沫和地方債違約風(fēng)險(xiǎn)均受制于“土地財(cái)政”的框架性約束，那么轉(zhuǎn)變“土地財(cái)政”的內(nèi)生驅(qū)動因素——財(cái)政分配和政績激勵(lì)機(jī)制——就成為化解地產(chǎn)泡沫、平抑地方債違約風(fēng)險(xiǎn)的治本之舉。

　　可喜的是，這種轉(zhuǎn)變思路正在以頂層設(shè)計(jì)的方式進(jìn)行著。其中，政績激勵(lì)機(jī)制的轉(zhuǎn)變時(shí)點(diǎn)是2013年12月10日，中共中央批準(zhǔn)、中央組織部印發(fā)了《關(guān)于改進(jìn)地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部政績考核工作的通知》，地方債成地方官員政績考核的重要指標(biāo)，留爛賬離任也究責(zé)。同時(shí)，環(huán)境治理和生態(tài)保護(hù)也被以隱性的方式納入地方官員政績考核當(dāng)中。筆者相信，官員政績考核的激勵(lì)機(jī)制已由過去單純考慮經(jīng)濟(jì)效益的單一函數(shù)，向著理政風(fēng)險(xiǎn)、民生服務(wù)和政策連續(xù)性等構(gòu)成的復(fù)合函數(shù)方向轉(zhuǎn)變。對于地方政府長期面臨的財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配問題，近期出臺的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革的指導(dǎo)意見》意義重大，不僅明確了改革在2020年前完成的時(shí)間表，而且決定以起草《政府間財(cái)政關(guān)系法》來明確中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分的法律體系。(作者單位：中國工商銀行城市金融研究所。僅代表個(gè)人觀點(diǎn))