在監(jiān)管層及時(shí)干預(yù)、國(guó)海證券認(rèn)可165億元的債券交易協(xié)議之后，一場(chǎng)足以引發(fā)對(duì)非銀機(jī)構(gòu)信任危機(jī)、進(jìn)而嚴(yán)重威脅債券市場(chǎng)流動(dòng)性的事件，終于暫告一段落。這一事件深刻反映了債市杠桿交易的巨大風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，必須嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)去杠桿。

　　金融業(yè)本質(zhì)上應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是過去數(shù)年來，中國(guó)金融業(yè)走上了一條脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，自我繁榮、畸形發(fā)展的軌道。其中，債券市場(chǎng)不斷加杠桿的行為，就是集中體現(xiàn)。以銀行理財(cái)及委外為主的力量橫掃債券市場(chǎng)，將期限利差、信用利差、流動(dòng)性溢價(jià)降到極低的水平。另一方面，貨幣基金規(guī)模在過去幾年持續(xù)攀升，不少銀行自營(yíng)資金將貨幣基金作為投資及流動(dòng)性管理工具，大量基金又投向一些銀行發(fā)行的同業(yè)存單。中小銀行發(fā)行同業(yè)存單后大肆購(gòu)買同業(yè)理財(cái)，同業(yè)理財(cái)又通過委外等模式將資產(chǎn)管理壓力轉(zhuǎn)移給非銀機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)對(duì)債券需求大大增強(qiáng)。債市收益率持續(xù)走低，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)為了提高收益水平而大肆加杠桿。非銀機(jī)構(gòu)通過質(zhì)押式回購(gòu)“債滾債”、場(chǎng)外機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品和分級(jí)基金的繁榮，均是加杠桿的體現(xiàn)。

　　這類交易結(jié)構(gòu)具有巨大的脆弱性。在利率整體寬松的時(shí)候，這條漫長(zhǎng)而脆弱的金融鏈條還能夠維持，鏈條上的機(jī)構(gòu)都能夠從中獲利。而一旦貨幣供給增速下降，市場(chǎng)就會(huì)巨幅波動(dòng)，再加上諸如國(guó)海證券“蘿卜章”的風(fēng)險(xiǎn)事件，市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)凸顯，整個(gè)鏈條上的機(jī)構(gòu)就會(huì)如“樹倒猢猻散”般，爭(zhēng)先恐后從可能的危機(jī)中脫身，產(chǎn)生擠兌效應(yīng)，進(jìn)而加劇市場(chǎng)的崩潰速度。這種危機(jī)會(huì)以前所未有的速度爆發(fā)和擴(kuò)散，并且可能造成跨市場(chǎng)、跨領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。而杠桿崩塌的結(jié)果往往是災(zāi)難性的，這在2015年A股市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)中已有體現(xiàn)。本次央行和證監(jiān)會(huì)應(yīng)是充分吸取了去年的教訓(xùn)，及時(shí)處置并成功抑制了危機(jī)擴(kuò)散。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從當(dāng)前的情況來看，一方面，國(guó)海證券的“蘿卜章”事件，暴露了債券代持交易中隱藏的操作風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)及時(shí)出臺(tái)監(jiān)管政策，清除這一交易模式中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從更高的層面來看，應(yīng)當(dāng)意識(shí)到債券市場(chǎng)存在的整體性風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)的去杠桿化和從嚴(yán)監(jiān)管是必要的。作為主要的直接融資方式，債券市場(chǎng)本質(zhì)上要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資服務(wù)，其自我繁榮對(duì)于實(shí)體融資并沒有多大幫助，去杠桿引發(fā)的債市波動(dòng)反而可能影響債券市場(chǎng)的融資功能發(fā)揮。同時(shí)，要吸取A股市場(chǎng)的教訓(xùn)，防止暴力去杠桿引發(fā)的市場(chǎng)恐慌，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，及時(shí)堅(jiān)決處置風(fēng)險(xiǎn)事件。