一、債券市場展望：監(jiān)管收緊可能只是開始

　　周一債市交投一般，早盤收益率上行，午后受國債期貨帶動小幅下行0.5BP，之后再次反彈。國債期貨全天高開低走，港交所國債期貨上市首日成交清單，全天收跌。后期我們關注：

　　(一)流動性整體水平維持寬松，但收益率仍然上行

　　周一，央行發(fā)布公告稱，受地方債發(fā)行繳款等因素影響，銀行體系流動性總量有所下降但仍處于較高水平，當天不開展公開市場操作。截至今日，央行已連續(xù)十一日暫停公開市場操作，累計凈回籠資金4300億元。全天資金面保持寬松水平，但是收益率仍然小幅上行。4月以來資金面整體較為寬松的環(huán)境下，收益率仍在小幅上行，說明市場做多信心仍有不足。

　　第一，信心不足反映的是對于后期資金面的擔憂?？邕^三月季末時點，銀行開始進一步降低備付水平，但是央行持續(xù)在公開市場回收流動性，考慮到央行不會主動開展正回購或發(fā)行央票回收流動性，因此未來央行回收流動性的速度將取決于公開市場到期的速度，近期逆回購每日到期量較小，在前期流動性總量水平較為寬松的環(huán)境下，央行回收流動性的速度慢，但是本月13日和18日分別有2170億元和2345億元MLF到期，屆時央行可能會加快流動性回收速度，機構對于未來流動性的判斷保持謹慎，做多動力不足。

　　第二，央行維持中性偏緊的貨幣政策，資金中樞抬升，限制利率下行空間。近期監(jiān)管去杠桿、嚴控債市風險、規(guī)范同業(yè)業(yè)務的文件陸續(xù)出臺，說明政府對于控制同業(yè)鏈條持續(xù)擴張的態(tài)度依然堅決，整體偏緊的流動性環(huán)境將持續(xù)，未來央行可能繼續(xù)上調公開市場操作利率，資金成本中樞將繼續(xù)抬升，目前10年國開收益率基本維持在第一次上調公開市場操作利率時的水平，收益率底部初步形成。

　　第三，美國國債收益率維持2.3%底部，對國內債券市場形成牽制。周二美聯儲官員表示美聯儲共識預期是縮表的可能時間是2017年。盡管今年以來，海外市場對美聯儲加息的反應較為平淡，收益率并沒有跟隨上行，但是基本形成2.3%的底部水平，收益率多次向下均為突破2.3%。如果年內美聯儲再加息1-2次，同時開始縮表操作，美債將面臨更大沖擊，牽制國內債券市場。

　　(二)監(jiān)管收緊只是開始，警惕更全面的協同監(jiān)管政策落地

　　近期各監(jiān)管部門政策落地速度加快，對于過去兩年內快速膨脹的同業(yè)鏈條及其資產端高速增長的債券投資從嚴監(jiān)管的態(tài)度明確，未來杠桿操作、同業(yè)擴張、監(jiān)管套利等行為將受到約束。如果說此前MPA考核是宏觀審慎監(jiān)管的大框架，那么未來直接針對同業(yè)鏈條的監(jiān)管政策將逐步落地，這些政策對于債券市場的影響會更加直接和嚴肅：

　　第一，據媒體報道，銀監(jiān)會發(fā)布《關于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見》(銀監(jiān)發(fā)[2017]6號，以下簡稱《意見》)，重點強調對于信用風險管控、流動性風險治理體系的加強和完善;在業(yè)務類型中強化對于債券投資業(yè)務、同業(yè)業(yè)務、理財業(yè)務及代銷業(yè)務的管理;在資產端強調房地產領域風險、地方政府債務風險、互聯網金融風險的治理。

　　針對流動性風險治理體系，《意見》要求加強重點機構管控，要求各級機構鎖定資金來源與運用明顯錯配、批發(fā)性融資占比高的銀行業(yè)金融機構，督促同業(yè)存單增速較快、同業(yè)存單占同業(yè)負債比例較高的銀行，合理控制同業(yè)存單等同業(yè)融資規(guī)模。

　　針對債券投資業(yè)務，《意見》要求健全債券交易內控制度，堅持“穿透管理”和“實質重于形式”的原則，將債券投資納入統一授信;強化債券業(yè)務集中管理機制，將銀行直接投資債券以及通過特殊目的載體、表外理財等方式開展的債券投資納入統一監(jiān)測范圍加強債券業(yè)務風險監(jiān)測防控;嚴格控制投資杠桿，明確委外投資限額、單一受托人受托資產比例等要求，嚴格控制交易杠桿比率，不得違規(guī)放大投資杠桿。

　　針對同業(yè)業(yè)務，《意見》要求控制業(yè)務增量;做實穿透管理，新開展的同業(yè)投資業(yè)務不得進行多層嵌套，要根據基礎資產性質，準確計量風險，足額計提資本和撥備;消化存量風險，對風險高的同業(yè)投資業(yè)務，要制定應對策略和退出時間表。

　　針對理財和代銷業(yè)務，《意見》要求加強銀行理財業(yè)務風險管控，繼續(xù)強調“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”的三單原則;規(guī)范銀行理財產品設計嚴控嵌套投資，強化穿透管理，嚴格控制杠桿，防范資金在金融體系內自我循環(huán)，不得使用自有資金購買本行發(fā)行的理財產品;審慎開展代銷業(yè)務。

　　《意見》的出臺直接針對過去2年銀行在負債端通過同業(yè)理財、同業(yè)存單主動擴張，在資產端通過委外產品或自行投資的方式進入債券市場，并加杠桿做高收益的業(yè)務模式進行監(jiān)管。在負債端，對于同業(yè)存單發(fā)行速度快、占比高的銀行將有更嚴格的單獨監(jiān)控，對于表外理財業(yè)務則將進一步強化穿透管理;在資產端，對于銀行投資債券的杠桿限制和通過委外投資的穿透監(jiān)管更加明確，未來銀行通過多層特殊目的載體規(guī)避監(jiān)管的空間收縮，資產端監(jiān)管套利和杠桿套利空間被迅速擠壓。

　　第二，據媒體報道，近期銀監(jiān)會下發(fā)《關于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項治理工作的通知》，要求整體銀行業(yè)進行自查，各級監(jiān)管進行抽查，具自查和抽查內容則是針對銀行同業(yè)業(yè)務和理財業(yè)務，并要求銀行報送檢查報告及處罰結果。檢查重點包括銀行同業(yè)投資和理財投資非標資產是否嚴格比照自營貸款管理，對底層基礎資產的投前調查是否盡職，投后管理是否到位，資金是否違規(guī)投向房地產以及國家法律、政策規(guī)定的限制性行業(yè)和領域;同業(yè)投資和理財投資業(yè)務是否接受和提供第三方擔保及“兜底”承諾，違規(guī)簽訂“抽屜協議”“陰陽合同”等;是否嚴格執(zhí)行風險隔離制度，是否通過發(fā)放自營貸款承接存在償還風險的同業(yè)投資和理財投資業(yè)務;本行信貸資金是否違規(guī)為理財產品提供融資和擔保;是否違規(guī)通過本行理財資金直接或間接對接本行信貸資產收益權;理財資金是否違規(guī)用于本行自營業(yè)務等。由此可見，本輪專項整治工作同樣是針對過去兩年快速發(fā)展的同業(yè)鏈條，體現監(jiān)管的決心和未來進一步規(guī)范的方向，銀行同業(yè)業(yè)務必將受其影響。

　　第三，據媒體報道，近期銀監(jiān)會下發(fā)了《關于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》，對過去銀行通過同業(yè)鏈條進行業(yè)務擴張，通過違反監(jiān)管制度或監(jiān)管指標要求來獲取收益的套利行為、通過多種業(yè)務使資金在金融體系內流轉而未流向實體經濟或通過拉長融資鏈條后再流向實體經濟來獲取收益的套利行為、通過利用所掌握的關聯方或附屬機構資源，通過設計交易結構、模糊關聯關系和交易背景等形式，規(guī)避監(jiān)管獲取利益的套利行為進行專項治理。

　　具體來看，針對監(jiān)管套利，重點梳理了規(guī)避信用風險指標、規(guī)避資本充足指標、規(guī)避流動性風險指標、規(guī)避其他類指標的規(guī)避監(jiān)管指標的違規(guī)套利行為，以及其他規(guī)避監(jiān)管政策的違規(guī)套利行為;針對空轉套利，重點梳理了信貸空轉、票據空轉、理財空轉、同業(yè)空轉的套利行為;針對關聯套利，重點梳理了違規(guī)向關聯方授信、轉移資產或提供其他服務、違反或規(guī)避并表管理規(guī)定的操作。

　　值得注意的是，《通知》要求對于同業(yè)融入資金余額占占比負債總額超過三分之一的情況進行梳理，此處并不只是“同業(yè)負債”，而是來源于同業(yè)的融入資金，因此同業(yè)存單也應包含在內。針對同業(yè)空轉，則將同業(yè)資金對接理財、資管產品，放大杠桿賺取利差的現象;同業(yè)投資充當他行資金管理“通道”的情況;發(fā)行同業(yè)存單對接同業(yè)理財、委外、債券投資的情況均納入違規(guī)套利行為，監(jiān)管力度之大可見一般。

　　整體來看，今年勢必成為銀行體系的監(jiān)管大年，過去兩年內快速發(fā)展的同業(yè)鏈條將面臨非常嚴格的監(jiān)管，無論是在負債端還是資產端都將出臺針對性的監(jiān)管要求，且直接通過行政化的監(jiān)管方式進行管理。具體來看，一是負債端同業(yè)存單的發(fā)行將受到更嚴格的管理，未來發(fā)行規(guī)模將被動下降;二是委外投資的資產端將嚴格穿透管理，表外理財的資產端將進一步“表內化”管理;三是通過資管產品的多層嵌套延長同業(yè)鏈條，進行監(jiān)管套利的行為將受到嚴格限制;四是債券投資的杠桿操作將受到嚴格管理。

　　監(jiān)管的嚴格執(zhí)行將使得銀行被動去杠桿的速度加快，未來會有更多的銀行出于監(jiān)管壓力收縮同業(yè)鏈條，資產端也將同步收縮，帶來債券市場的拋壓。從我們的調研中可以發(fā)現，近期銀行委外產品已經出現收縮趨勢，未來收縮速度將進一步加快，對于債券市場而言，監(jiān)管利空可能才剛開始，“利空出盡”遠未到來。

　　(三)高頻數據跟蹤：基本面表現平穩(wěn)

　　工業(yè)方面，鋼價繼續(xù)小幅回落，鍋爐開工率上漲趨緩。上周Myspic綜合鋼價指數收129.88，較前一周下降2.1%。根據中國鋼市情緒指數，螺紋鋼、工業(yè)現在等品種情緒指數均低于榮枯線，商家補庫存謹慎，市場需求仍不明顯，未來短期內鋼價走勢或繼續(xù)疲弱。中國鐵礦石價格指數收較前一周下降5.3%至279.61，同比增長47.8%。國產鐵礦石價格較前一周下降3.4%到662.43元/噸，同比增長35.7%;進口鐵礦石下跌速度較快，較上一周下降5.7%至76.65美元/噸，同比增長43.1%。前期鐵礦石上漲源于中國鋼廠的需求增加疊加全球鐵礦石供應增速低于預期，澳大利亞、巴西產能大增，并將持續(xù)增產，或造成供過于。同時，國內鋼鐵的需求放緩將會推動鐵礦石價格繼續(xù)下行。鍋爐開工率從1月中旬以來持續(xù)上升，上周鍋爐開工率較前一周增長0.35%，但同比下降1%。

　　環(huán)渤海動力煤價格指數小幅回落，6大發(fā)電集團發(fā)電煤耗量或將持平。上周環(huán)渤海動力煤價格指數較前一周下降0.2%至604元/噸，同比上升55.3%。長期預計煤價仍持續(xù)高位，考慮到總體供給收縮以及環(huán)保壓力，煤價仍將有小幅上行壓力。不過，伴隨著煤礦復產勢頭強勁，電廠耗煤下降，下游采購積極性減弱，4月煤炭有下行壓力。6大發(fā)電集團日均耗煤量下降1.7%至64.05萬噸，同比上漲10.1%，3月日均耗煤量在65.4萬噸，同比上漲18.4%?？紤]季節(jié)性，預計4月日均煤耗量將回落。

　　全國水泥價格繼續(xù)保持上漲趨勢，華北地區(qū)水泥價格走強。上周全國水泥價格指數上漲1.34%至106.57，同比上漲36%，其中上周，華北地區(qū)水泥價格上漲幅度較大。3月以來，全國各地均出現水泥漲價，雄安新區(qū)建立，水泥需求強勁，疊加“一帶一路”政策引導國家基建項目持續(xù)增加。另外，煤炭、用工成本上漲，預計4月水泥價格會持續(xù)攀升。

　　國際油價大漲，LEM有色金屬普遍下跌，國內有色漲跌不一。上周，期貨官方價LME鋅價格較上一周下跌4.2%至2,685.5美元/噸;鉛價格下跌2.4%至2,264美元/噸;銅價格下跌0.9%至5,810美元/噸;鋁價格下跌0.5%至1,944美元/噸。長江有色金屬價格鋅下跌，鉛、銅、鋁上漲。長江有色市場鋅價較上一周下跌2.4%至23100元/噸;鉛價維持17,450元/噸;銅價上漲0.5%至47,570元/噸;鋁價格上漲2.1%至13,820元/噸。軍事行動短期推動國際油價上漲。國際油價布倫特原油較上一周上漲4.6%至55.24美元/桶，WTI原油價格上漲3.2%至52.24美元/桶。美國空襲敘利亞引發(fā)避險情緒，主要擔憂敘利亞局勢蔓延周圍地區(qū)，并且敘利亞臨近石油運輸中轉站，影響原油供應和運輸，短期內會繼續(xù)推動油價上漲。

　　(四)一級市場招標

　　周二一級市場將增發(fā)1、10年共2期國開債，計劃發(fā)行規(guī)模分別為65、120億，招標方式均為荷蘭價格，發(fā)行費率分別為0、0.1%。目前銀行間二級市場國開債1、10到期收益率分別為3.58、4.07，綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率區(qū)間分別在3.47-3.50、4.03-4.06。

　　另外將新發(fā)3年期國開債，計劃發(fā)行規(guī)模為75億，招標方式為荷蘭價格，發(fā)行費率為0.05%。目前銀行間二級市場國開債3年期到期收益率分別為3.95，綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率區(qū)間分別在3.89-3.92。

　　債券投資策略：近期資金面較為寬松，但是市場對于央行持續(xù)收縮流動性的操作仍有擔憂，后期伴隨資金到期量加大，央行可能加快資金回收速度;近期監(jiān)管政策加快落地，且直接針對過去兩年快速發(fā)展的同業(yè)業(yè)務，銀行通過同業(yè)鏈條進行監(jiān)管套利、空轉套利、杠桿套利的行為將面臨非常嚴格的管理，未來將加速收縮現存同業(yè)業(yè)務規(guī)模，對債券市場形成拋壓，部分債券產品或面臨流動性風險，建議機構及時梳理產品的負債端來源及穩(wěn)定性，做好防御。