??? 一家企業(yè)的連環(huán)“爆雷”，再次打破債券市場(chǎng)的短暫平靜。5月23日，交通銀行發(fā)布公告稱(chēng)，由交行主承銷(xiāo)的四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“川煤集團(tuán)”）2014年度第一期非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（“14川煤炭PPN001”）應(yīng)于2017年5月19日兌付本金10億元及當(dāng)期利息0.765億元，截至到期兌付日日終，發(fā)行人未能按照約定籌措足額償債資金兌付，已構(gòu)成重大債務(wù)違約。這是川煤集團(tuán)繼“13川煤炭PPN001”“12川煤炭MTN1”違約之后的第三次“爆雷”。

　　對(duì)此，有分析人士認(rèn)為，一面是行業(yè)不景氣導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)惡化，另一方面未來(lái)兩年川煤集團(tuán)還將面臨24億元的債務(wù)到期。債務(wù)纏身的川煤集團(tuán)將何去何從，值得業(yè)界關(guān)注。

　　一周內(nèi)接連違約

　　事實(shí)上，5月22日，川煤集團(tuán)就在中國(guó)債券信息網(wǎng)發(fā)布公告稱(chēng)，受煤炭行業(yè)持續(xù)低迷、煤炭?jī)r(jià)格長(zhǎng)期走低，國(guó)家去產(chǎn)能等多重因素影響，公司資金鏈緊張，雖經(jīng)多方渠道積極籌措償債資金，但截至5月19日日終，公司未能籌集足額償付資金，“14川煤炭PPN001”不能按期足額償付本息。

　　據(jù)川煤集團(tuán)公告披露，“14川煤炭PPN001”發(fā)行總額為10億元，票面利率7.65%，期限3年，于2014年5月發(fā)行，本息兌付日為2017年5月19日，到期應(yīng)付本金10億元及當(dāng)期利息0.765億元。

　　這是一周之內(nèi)川煤集團(tuán)發(fā)生的第二起債券違約事件。就在5月15日，川煤集團(tuán)于2012年發(fā)行的“12川煤炭MTN1”未能按期足額償付5億元本金及0.297億元利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。作為過(guò)剩產(chǎn)能，且前期有所激進(jìn)的川煤集團(tuán)，顯然也并非僅僅上述兩只“燙手山芋”發(fā)生違約。

　　其實(shí)，早在去年6月15日，川煤集團(tuán)2015年度第一期10億元短期融資券“15川煤炭CP001”，因資金鏈緊張未能如期足額償付，川煤集團(tuán)成為首家正式違約的煤炭地方國(guó)企。不過(guò)，在延期一個(gè)多月后，川煤集團(tuán)全額償付了本息，并向投資者支付了900多萬(wàn)元的違約金。

　　然而，與“15川煤炭CP001”投資者的有驚無(wú)險(xiǎn)相比，接下來(lái)的債主就有些郁悶了。2016年12月25日，川煤集團(tuán)到期的一筆10億元非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具“13川煤炭PPN001”再次出現(xiàn)違約，且迄今未能兌付。

　　對(duì)此，中金固定收益研究報(bào)告認(rèn)為，川煤集團(tuán)違約背后的原因包括：一是行業(yè)景氣下行導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)惡化；二是投資激進(jìn)導(dǎo)致償債壓力和內(nèi)部流動(dòng)性壓力快速提升；三是行業(yè)再融資渠道不暢通。中金固收分析師姬江帆認(rèn)為，由于2013年以來(lái)煤價(jià)持續(xù)下降且降幅超過(guò)開(kāi)采成本降幅，加上期間費(fèi)用高企，公司盈利能力迅速惡化，凈利潤(rùn)持續(xù)虧損且虧損額逐年擴(kuò)大；公司在建項(xiàng)目眾多，持續(xù)資金缺口推升債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且可動(dòng)用貨幣資金很少，流動(dòng)資產(chǎn)短期變現(xiàn)難度高，總體流動(dòng)性壓力很大，對(duì)外部資金周轉(zhuǎn)依賴(lài)程度高；受行業(yè)融資環(huán)境影響，獲得銀行新增貸款及債券發(fā)行均較為困難。

　　即將到期的巨額債券

　　成立于2005年8月的川煤集團(tuán)，注冊(cè)資本30億元，是四川省最大的國(guó)有煤炭企業(yè)和唯一的煤炭整合主體。目前已形成以煤炭開(kāi)采、加工為主業(yè)，電力、煤礦機(jī)械等產(chǎn)業(yè)為輔的多元化發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，煤炭業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)率持續(xù)在50%以上。原煤50%以上銷(xiāo)往省內(nèi)主網(wǎng)骨干電廠(chǎng)，洗精煤主要銷(xiāo)往武鋼、攀鋼、重鋼和昆鋼等骨干鋼鐵企業(yè)。

　　由于近年來(lái)下游需求景氣低迷，川煤集團(tuán)原煤和洗精煤銷(xiāo)售價(jià)格持續(xù)下降。再加上公司主要煤礦地質(zhì)構(gòu)造復(fù)雜、資源賦存條件差、煤層薄、傾角大，煤炭生產(chǎn)成本也相對(duì)較高，公司盈利能力日漸下降。

　　從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，川煤集團(tuán)2013年至2015年煤炭業(yè)務(wù)毛利率分別為33%、20%、6%，2016年一季度進(jìn)一步跌至-0.3%，拖累整體毛利率也持續(xù)大幅下降。而且公司下屬企業(yè)員工眾多，承擔(dān)了大量社會(huì)職能，期間費(fèi)用也比較高，其中管理費(fèi)用維持在15億元左右，扣除期間費(fèi)用后持續(xù)虧損且虧損面在逐年加大，2015年虧損超過(guò)18億元。雖然公司2013年到2015年分別獲得政府補(bǔ)助1.6億元、2.8億元和4.8億元，仍難以將凈利潤(rùn)補(bǔ)正。

　　“由于近年來(lái)大力開(kāi)發(fā)新礦并整合小礦井，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模不斷上升。其中，公司旗下挖隴溝煤礦、龍門(mén)峽南礦和雷公山煤礦均未按期投產(chǎn)，資金需求量與占用量都較大，財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)上升，利息負(fù)擔(dān)不斷加重。截至2016年年末，川煤集團(tuán)債務(wù)總額已升至362.06億元，資產(chǎn)負(fù)債率為92.22%?！庇袠I(yè)內(nèi)人士向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者透露。

　　一面是經(jīng)營(yíng)狀況的不景氣，一面卻是巨額債務(wù)的集中到期。據(jù)記者拿到的一份《四川煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)2016年審計(jì)報(bào)告》顯示，除了上述未能兌付的25億元債券外，川煤集團(tuán)還有24億元的債券即將在兩年內(nèi)到期。

　　具體來(lái)看，2017年9月28日，川煤集團(tuán)有一筆5億元的私募債到期；2017年11月26日，川煤集團(tuán)有一筆5億元的公司債券到期；2018年1月8日，川煤集團(tuán)有一筆5億元的私募債到期；2018年9月24日，川煤集團(tuán)有一筆4億元的私募債到期；2018年10月13日，川煤集團(tuán)有一筆5億元的公司債券到期。

　　煤企乍暖還寒

　　盡管去年煤價(jià)開(kāi)始反彈，多數(shù)煤企開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈利，但煤企的資產(chǎn)負(fù)債率仍舊很高。

　　“相較于其他煤企，川煤集團(tuán)資源稟賦差，資產(chǎn)、收入規(guī)模并不大，盡管去年煤炭?jī)r(jià)格大幅反彈，但由于開(kāi)采成本高、人員和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)重，2016年依然虧損18.85億元，內(nèi)生現(xiàn)金流凈流出8.12億元?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士直言。

　　事實(shí)上，2017年以來(lái)，銀行間以及交易所債市共有10個(gè)發(fā)行人出現(xiàn)過(guò)違約，分別為大連機(jī)床、東北特鋼、博源、山水、中城建、華盛江泉、珠海中富、春和、蒙奈倫和川煤炭，對(duì)應(yīng)14只債券，遠(yuǎn)低于去年同期24只的水平。而且，在這些違約者中只有華盛江泉為新增違約主體，其余的主體均為此前存量違約。

　　對(duì)此，光大證券債券分析師張旭認(rèn)為，債券發(fā)行人償付本息的資金來(lái)源可分為三類(lèi)：內(nèi)源性資金、外源性資金、協(xié)調(diào)性資金。債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，取決于上述三類(lèi)資金的可獲得性。其中，內(nèi)源性資金取決于發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況，外源性資金同時(shí)受到經(jīng)營(yíng)狀況和融資環(huán)境的影響，而協(xié)調(diào)性資金更多地依賴(lài)于發(fā)行人所在區(qū)域的金融生態(tài)環(huán)境，這是一個(gè)非經(jīng)濟(jì)因素。

　　據(jù)張旭進(jìn)一步分析，在去年上半年的債券違約潮中，相對(duì)于融資環(huán)境，企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的惡化是違約更為主要的原因?！按饲啊?5川煤炭CP001’償付資金的來(lái)源，事實(shí)上是在當(dāng)?shù)卣徒灰咨虆f(xié)會(huì)的協(xié)調(diào)下，另一家四川省國(guó)企發(fā)放的委托貸款。貸款人決定發(fā)放委托貸款，并非基于其對(duì)于發(fā)行人償債能力的判斷，而是由于其余主體的協(xié)調(diào)?！睆埿裰毖?。

　　對(duì)此，中金報(bào)告認(rèn)為，川煤集團(tuán)自身經(jīng)營(yíng)狀況很差，在行業(yè)景氣下行過(guò)程中，盈利和償債指標(biāo)都快速惡化，而且面臨很大的再融資壓力。2016年6月份“15川煤炭CP001”違約后兌付，相信有不小的政府支持協(xié)調(diào)因素支撐。而在短短不到半年的時(shí)間內(nèi)，公司再次出現(xiàn)債券違約，說(shuō)明外部協(xié)調(diào)并非一勞永逸，前一期完成兌付并不意味著存續(xù)債券均能順利兌付。

　　就川煤集團(tuán)未來(lái)巨額債務(wù)如何化解的問(wèn)題，有不愿具名的市場(chǎng)人士表示，此前已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)違約的發(fā)行人，存續(xù)債券幾乎就處于“一個(gè)個(gè)等著到期違約”的狀態(tài)。因?yàn)橐坏┕_(kāi)違約，再融資渠道受限，唯一的救命稻草就是地方政府的救助或者協(xié)調(diào)。