近日，建設(shè)銀行旗下的債轉(zhuǎn)股專門機(jī)構(gòu)正式開始營業(yè)，標(biāo)志著債轉(zhuǎn)股已從試點階段進(jìn)入成規(guī)模推廣階段?？紤]到相關(guān)政府部門近期釋放的積極信號，相信今年下半年債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)會明顯加快。

　　就實體經(jīng)濟(jì)去杠桿而言，債轉(zhuǎn)股的好處顯而易見。從微觀層面來看，債轉(zhuǎn)股可以幫助相關(guān)企業(yè)降低債務(wù)水平，削減債務(wù)利息支出，補充資本金，有效降低資產(chǎn)負(fù)債率，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。那些深陷債務(wù)泥潭的企業(yè)可能就此甩開債務(wù)包袱，重新煥發(fā)活力。從宏觀層面來看，截至2017年6月，我國實體經(jīng)濟(jì)所獲得的167萬億元社會融資規(guī)模存量中，股票融資占比還不到4%，90%以上為各種形式的債權(quán)型融資。通過債轉(zhuǎn)股來進(jìn)行債權(quán)與股權(quán)融資的互換，可以優(yōu)化我國融資結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)濟(jì)增長對債務(wù)的依賴。正是看到了這些益處，決策者才會對債轉(zhuǎn)股政策寄予厚望。

　　不過，雖然債轉(zhuǎn)股有不少好處，但也不應(yīng)將其視為化解實體經(jīng)濟(jì)高杠桿的靈丹妙藥，把去杠桿的希望全部寄托在債轉(zhuǎn)股身上。債轉(zhuǎn)股應(yīng)該被定位為化解債務(wù)問題的輔助性政策。如果偏離了這個定位，過多過濫地進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，非但難以起到去杠桿的作用，還會加大經(jīng)濟(jì)中的道德風(fēng)險。

　　我國實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)問題之所以嚴(yán)峻，債權(quán)主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)然是重要原因，但根本問題則是實體經(jīng)濟(jì)投資回報率低下。如果實體企業(yè)的回報率高于債務(wù)利息率，企業(yè)借得多，投資回報也高，在支付了債務(wù)成本后還能保留更多利潤剩余，這種情況下，債務(wù)就不是負(fù)擔(dān)，反而是企業(yè)做大做強的助力器。但目前我國的普遍狀況卻是，大量實體企業(yè)投資回報率趕不上債務(wù)成本，甚至有部分企業(yè)完全靠增量債務(wù)來維持經(jīng)營，淪為“僵尸企業(yè)”。因為債務(wù)并未在實體經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造出相稱的回報，其本身也就成了問題。

　　面對因投資回報率趕不上負(fù)債成本而形成的債務(wù)問題，債轉(zhuǎn)股無能為力。因為對融資者來說，股權(quán)是比債權(quán)成本更高的融資方式。股權(quán)不像債權(quán)那樣有剛性的回報機(jī)制，因而風(fēng)險更高。相應(yīng)地，股票中會包含風(fēng)險溢價，以更高的回報率來補償股票所有者承擔(dān)的風(fēng)險。當(dāng)一個企業(yè)的回報率連債權(quán)回報率都達(dá)不到的時候，就更不可能達(dá)到股權(quán)融資所要求的回報率了。

　　在這種情況下強行推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，無非有兩種結(jié)果。一種是股票持有者通過“明股實債”等措施來保證自己所能獲得的回報率。另一種則是企業(yè)利用股權(quán)回報缺乏剛性的特點，通過債轉(zhuǎn)股來逃掉自己本應(yīng)承擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。無論哪種結(jié)果，都不是決策者想看到的。

　　債轉(zhuǎn)股真正能創(chuàng)造價值的地方，是那些當(dāng)前債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，但長遠(yuǎn)發(fā)展前景仍然良好的企業(yè)。對這些企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，能夠?qū)⑵鋸倪^高的債務(wù)負(fù)擔(dān)解放出來，重回健康發(fā)展的軌道，未來給其融資方提供更高的回報。而要在更大范圍化解我國實體經(jīng)濟(jì)的高杠桿問題，則要靠穩(wěn)增長及促改革政策來提升實體經(jīng)濟(jì)的回報率。

　　基于這樣一個定位，債轉(zhuǎn)股需要堅決落實市場化、法制化的導(dǎo)向，而不可硬性攤派。只有通過市場化的手段識別債轉(zhuǎn)股的用武之地，通過法制化的手段來防止債轉(zhuǎn)股成為逃廢債務(wù)的“盛宴”，債轉(zhuǎn)股才真正能發(fā)揮去杠桿功效。

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