????當(dāng)年，P2P(互聯(lián)網(wǎng)金融點(diǎn)對(duì)點(diǎn)借貸平臺(tái))行業(yè)瘋狂發(fā)展時(shí)給出了高至20%的年化收益率;如今，很多“不靠譜”的ICO(Initial Coin Offering，虛擬貨幣首次公開(kāi)發(fā)售)項(xiàng)目甚至打出了200%、2000%的收益率。

????即便收益率高得離譜，投資者依舊趨之若鶩。最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年國(guó)內(nèi)ICO累計(jì)融資規(guī)模已達(dá)26.16億元人民幣。

????不過(guò)，這一新型互聯(lián)網(wǎng)融資模式的癲狂發(fā)展已經(jīng)引起了監(jiān)管的關(guān)注。第一財(cái)經(jīng)記者29日從某區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)負(fù)責(zé)人處獨(dú)家獲悉，中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前正在向部分區(qū)塊鏈企業(yè)就ICO監(jiān)管征詢(xún)意見(jiàn)，且尤其關(guān)注那些打著虛擬貨幣名義進(jìn)行傳銷(xiāo)、詐騙的ICO項(xiàng)目。目前正處于收集意見(jiàn)和討論的階段，年內(nèi)或出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管政策。

????“考慮到ICO代幣類(lèi)證券的特點(diǎn)，監(jiān)管層未來(lái)制訂一系列針對(duì)ICO產(chǎn)品眾籌的限制規(guī)則并非不可能，其中最有可能的是限制代幣在各大交易所流通交易?！庇蟹山缛耸繉?duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。不過(guò)，也有業(yè)內(nèi)人士表示，由于數(shù)字加密代幣的無(wú)國(guó)界性，任何特定國(guó)家的監(jiān)管要獲得良好效果的難度不小。

????可以肯定的是，區(qū)塊鏈的未來(lái)價(jià)值受到公認(rèn)，尤其是如以太坊、Tezos、Qtum等公有鏈被認(rèn)為是技術(shù)創(chuàng)新的源泉，因?yàn)槠溟_(kāi)放、免費(fèi)、協(xié)同的特征，使任何個(gè)體和公司都可以自由的加入，因此促進(jìn)了技術(shù)的快速迭代和發(fā)展。由于區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)大多無(wú)法通過(guò)VC、IPO等融資渠道獲得資金，一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的發(fā)展仰仗于ICO的支持。但是，目前炒作成分居多的ICO項(xiàng)目不在少數(shù)。

????在杭州區(qū)塊鏈技術(shù)與應(yīng)用聯(lián)合會(huì)舉辦的閉門(mén)會(huì)議期間，杭州市金融辦銀保處處長(zhǎng)倪驊表示，ICO當(dāng)前監(jiān)管方向仍不明確，對(duì)于區(qū)塊鏈企業(yè)應(yīng)該大力鼓勵(lì)股權(quán)投資，支持企業(yè)發(fā)展。

????監(jiān)管措施或年內(nèi)出臺(tái)

????ICO與IPO具有一定形式上的相似性，但究其實(shí)質(zhì)，ICO發(fā)行的不是股票而是數(shù)字貨幣，一般稱(chēng)之為代幣(Token)，區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司以眾籌的方式，交換比特幣、以太幣等主流數(shù)字貨幣，以達(dá)到融資創(chuàng)業(yè)目的。雖然代幣并不代表公司股權(quán)或公司債權(quán)，但其價(jià)值在于，一來(lái)代幣可以驅(qū)動(dòng)公司開(kāi)發(fā)的應(yīng)用程序;二來(lái)代幣總發(fā)行量有算法約束，如果公司的應(yīng)用程序受到廣泛歡迎，使用者多，代幣的需求也會(huì)隨之增加。代幣的旺盛需求會(huì)推高代幣的價(jià)格，其持有者因而獲得價(jià)格上漲的收益。

????早前，ICO還未在普通散戶(hù)圈火起來(lái)時(shí)，本質(zhì)上是一種看似更“民主化”的投資方式，僅是“幣圈”社區(qū)里一些愛(ài)好者用于資助那些無(wú)法獲得VC(風(fēng)投)投資的區(qū)塊鏈項(xiàng)目。但在中國(guó)，由于眾多抱著“一幣一別墅”心態(tài)的非專(zhuān)業(yè)散戶(hù)入場(chǎng)，ICO生態(tài)變得越來(lái)越復(fù)雜。

????“散戶(hù)幾乎不看白皮書(shū)，可能也看不懂其中高深的技術(shù)概念，只是為了搶到ICO，此后代幣在交易所上市，就能被爆炒幾十倍。”上述區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)負(fù)責(zé)人稱(chēng)。

????第一財(cái)經(jīng)記者多方采訪了解，如今的ICO正兩極分化，炒作派、造假派對(duì)近期網(wǎng)傳的比特幣監(jiān)管新規(guī)焦心不已，但仍在抓緊機(jī)會(huì)進(jìn)行ICO，把握 “最后的盛宴”;真正專(zhuān)注技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)固然享受了ICO帶來(lái)的“造富神話”，但由于整個(gè)行業(yè)當(dāng)前魚(yú)龍混雜，也不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

????上述區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)負(fù)責(zé)人對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，證監(jiān)會(huì)近日剛剛向部分區(qū)塊鏈企業(yè)就ICO項(xiàng)目征詢(xún)意見(jiàn)，對(duì)于那些打著虛擬貨幣的名義進(jìn)行傳銷(xiāo)、詐騙的ICO項(xiàng)目的監(jiān)管尤為關(guān)注。此外，眼下還存在一些單純靠商業(yè)模式創(chuàng)新，但無(wú)實(shí)質(zhì)技術(shù)含量的ICO項(xiàng)目，也受到了監(jiān)管注意。目前證監(jiān)會(huì)處于收集意見(jiàn)和討論的階段，今年內(nèi)或有相關(guān)政策出臺(tái)。

????不過(guò)，上述區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)負(fù)責(zé)人并未提及監(jiān)管會(huì)對(duì)ICO“一刀切”的說(shuō)法。

????其實(shí)，今年最典型的，便是打著ICO的幌子搞加密虛擬貨幣傳銷(xiāo)的龐氏騙局。迄今為止，百川幣、維卡幣、珍寶幣、五行幣等均是已被查獲和曝光的數(shù)字貨幣傳銷(xiāo)案，尚未浮出水面的則更多。

????此外，有一些ICO項(xiàng)目背后雖然具備專(zhuān)攻區(qū)塊鏈的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，但更多是用區(qū)塊鏈做一個(gè)新的商業(yè)概念包裝，技術(shù)上經(jīng)不起推敲，“現(xiàn)在行業(yè)還處在狂熱階段，乍看難辨真?zhèn)危@種項(xiàng)目要到潮水退去后，才會(huì)顯露真面目。”某ICO項(xiàng)目推介人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

????摸索ICO監(jiān)管

????對(duì)于ICO的監(jiān)管，全球目前都處在摸索階段。

????目前來(lái)看，ICO主要有兩種類(lèi)型：類(lèi)證券與虛擬商品眾籌。對(duì)于證券屬性的ICO，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)今年7月出臺(tái)了相關(guān)的監(jiān)管細(xì)則。

????世澤律師事務(wù)所合作人孫銘律師對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，SEC當(dāng)時(shí)發(fā)布的監(jiān)管報(bào)告主題是對(duì)名為“The DAO”這一ICO項(xiàng)目的調(diào)查，并非籠統(tǒng)地對(duì)于區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣或ICO的研究分析。

????2016年6月18日，由于系統(tǒng)的漏洞，The DAO遭遇黑客攻擊，黑客成功挖到超過(guò)360萬(wàn)個(gè)以太幣。外加The DAO的證券屬性，因此這也直接招致SEC的關(guān)注。

????作為國(guó)內(nèi)最早的數(shù)字貨幣和區(qū)塊鏈技術(shù)的研究者和法律專(zhuān)家，孫銘為記者詳細(xì)分析了SEC上述監(jiān)管細(xì)則的主要內(nèi)容：第一，The DAO項(xiàng)目構(gòu)成了證券發(fā)行，相關(guān)代幣屬于證券;第二，發(fā)行方The DAO需要依法辦理證券發(fā)行的登記(除非獲得豁免)，哪怕The DAO本身并不是個(gè)公司;第三，交易The DAO代幣的數(shù)字貨幣交易所，也有義務(wù)先依法登記為證券交易所，否則就構(gòu)成違法。

????孫銘稱(chēng)，橫向比較來(lái)看，The DAO項(xiàng)目在ICO界并不具有代表性。它的本質(zhì)與以太坊等都具有根本性區(qū)別。The DAO其實(shí)是一個(gè)以智能合約形式存在的公募投資基金的變種。所以這種形式的“去中心化自治組織”，在大部分國(guó)家都?xì)w屬證券領(lǐng)域而受重點(diǎn)監(jiān)管，更別提在以監(jiān)管?chē)?yán)苛著稱(chēng)的美國(guó)。

????相反，ICO界流行的項(xiàng)目大都不屬于這一類(lèi)型，而是虛擬商品類(lèi)，即以發(fā)行“功能型代幣”為主，即代幣在區(qū)塊鏈的數(shù)字世界中具有實(shí)際使用功能，而不是作為投資收益分配或投票的權(quán)利憑證。

????例如，以太坊發(fā)行的以太幣主要是用來(lái)支付用戶(hù)在以太坊網(wǎng)絡(luò)中所產(chǎn)生的費(fèi)用，盡管以太幣也在二級(jí)市場(chǎng)流通交易，那么其幣價(jià)也會(huì)隨著人們使用的增加和底層技術(shù)的完善而水漲船高。

????因此，“不能因?yàn)門(mén)he DAO代幣被視為證券，就貿(mào)然得出結(jié)論說(shuō)所有ICO的代幣都是證券以至于受SEC監(jiān)管。”孫銘表示，“虛擬商品類(lèi)”在ICO市場(chǎng)占有最大的份額，占70%以上。

????人民銀行科技司副司長(zhǎng)、數(shù)字貨幣研究所所長(zhǎng)姚前日前撰文指出，目前ICO處于法律監(jiān)管的邊緣，從制度建設(shè)出發(fā)，應(yīng)該盡快在法律上給予ICO一個(gè)說(shuō)法。他建議，對(duì)ICO實(shí)施沙盒監(jiān)管(在一個(gè)“安全空間”內(nèi)，金融科技企業(yè)可以測(cè)試其創(chuàng)新的金融產(chǎn)品、服務(wù)、商業(yè)模式和營(yíng)銷(xiāo)方式，而不用在相關(guān)活動(dòng)碰到問(wèn)題時(shí)立即受到監(jiān)管規(guī)則的約束)的方式。

????姚前表示，英國(guó)和澳大利亞有一些沙盒監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，它們有一個(gè)很清晰的金融監(jiān)管模式來(lái)把控。我國(guó)實(shí)行的是分業(yè)監(jiān)管體系，在此體系下，很容易產(chǎn)生監(jiān)管套利、監(jiān)管混亂的現(xiàn)象，也不符合ICO項(xiàng)目的多元?jiǎng)?chuàng)新特點(diǎn)和測(cè)試需要。因此進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，將其提升到更有效的層次，對(duì)于開(kāi)展沙盒監(jiān)管具有重要意義。

????部分代幣“為發(fā)而發(fā)”

????對(duì)于產(chǎn)品眾籌性質(zhì)的ICO，法律層面上在全球都是較為寬松的，而在傳銷(xiāo)、詐騙項(xiàng)目滋生的背景下，整個(gè)行業(yè)亟待監(jiān)管補(bǔ)位。

????孫銘表示，ICO參與者所獲得的代幣是產(chǎn)品回報(bào)，即對(duì)于某個(gè)區(qū)塊鏈系統(tǒng)(或其中某些功能)的“使用券”(類(lèi)似于玩家在游樂(lè)場(chǎng)、賭場(chǎng)中無(wú)法直接使用法幣，而必須使用場(chǎng)內(nèi)的代幣)，其核心在于代幣的具體使用功能。

????當(dāng)然，此類(lèi)ICO中的代幣相較于普通產(chǎn)品眾籌的回報(bào)而言，仍有一個(gè)巨大差別：加密數(shù)字代幣是高度標(biāo)準(zhǔn)化、轉(zhuǎn)讓極其便利的電子虛擬商品，因此像證券一樣非常適合于集中競(jìng)價(jià)交易，只要在任何交易所上市就立刻具有幾乎相當(dāng)于證券的超強(qiáng)流動(dòng)性;相比之下，普通產(chǎn)品則以終端用戶(hù)的使用為主(而非轉(zhuǎn)售)，故很難產(chǎn)生二級(jí)市場(chǎng)交易，流動(dòng)性很差。

????“考慮到ICO代幣這些類(lèi)證券的特點(diǎn)，監(jiān)管者在未來(lái)制訂出一些關(guān)于ICO產(chǎn)品眾籌的特殊限制并非不可能，其中最有可能的是限制代幣在各大交易所流通交易?！睂O銘表示。

????在他看來(lái)，某些區(qū)塊鏈(分布式賬本)項(xiàng)目純粹為了圈錢(qián)，而投公眾所好地刻意在項(xiàng)目中營(yíng)造出“非必要性代幣”來(lái)發(fā)起眾籌，而實(shí)際上這些“代幣”在該項(xiàng)目的系統(tǒng)內(nèi)只有少許非實(shí)質(zhì)性的功能用途，而非不可或缺。

????大量資金的涌入反過(guò)來(lái)推動(dòng)著比特幣等虛擬貨幣價(jià)格的繼續(xù)上漲，而這背后的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)也不斷累積。值得警惕的是，目前ICO仍然是一個(gè)游離于監(jiān)管之外的灰色地帶，由此繁衍出的操縱市場(chǎng)、欺詐傳銷(xiāo)、非法集資等行為比市場(chǎng)本身的暴漲暴跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和危害更大。