??? 自7月3日“債券通”上線至今已整整四個(gè)月，在人民幣匯率整體穩(wěn)中走強(qiáng)的大背景下，現(xiàn)階段境外投資者參與國(guó)內(nèi)債市的意愿正不斷上升，境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的債券托管量創(chuàng)出歷史新高。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，伴隨我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放水平的不斷深化，當(dāng)前由頂層設(shè)計(jì)入手，統(tǒng)一監(jiān)管、完善標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)、加快構(gòu)建國(guó)內(nèi)成熟的信用環(huán)境，推動(dòng)配套金融基礎(chǔ)設(shè)施與國(guó)際接軌迫在眉睫。

　　未來五年外資流入債市規(guī)模

　　或達(dá)8000億美元

　　理論研究表明，多元化的投資者結(jié)構(gòu)有助于激活市場(chǎng)交易，并進(jìn)一步增加境內(nèi)金融市場(chǎng)的規(guī)模和深度，提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率。

　　中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和上海清算所提供的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月末，境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的債券托管量達(dá)10610.53億元，創(chuàng)出歷史新高。

趙乃育 繪

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，現(xiàn)階段境外機(jī)構(gòu)大幅增持人民幣債券，與“債券通”的開啟密切相關(guān)。該項(xiàng)制度安排一方面提高了境外機(jī)構(gòu)投資在岸人民幣債券的便利性，打通了購(gòu)債的技術(shù)性障礙；另一方面也彰顯了我國(guó)積極推動(dòng)“流入側(cè)”改革，開放債券市場(chǎng)的堅(jiān)定決心。

　　“債券通”試運(yùn)行以來，通過“北向通”（境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施間互聯(lián)互通的機(jī)制安排），參與銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行認(rèn)購(gòu)的境外資本顯著增多，這拓寬了境內(nèi)債券市場(chǎng)的投資群體，豐富了投資者結(jié)構(gòu)，提高了境內(nèi)市場(chǎng)的活躍度。

　　在我國(guó)債券市場(chǎng)開放政策效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，以及人民幣債券高收益率優(yōu)勢(shì)突出的背景下，10月份境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的幅度將有望保持8、9月份的較高水平。

　　不少外資機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，中國(guó)國(guó)債將在未來36個(gè)月內(nèi)被納入全球主要債券基準(zhǔn)指數(shù)，由此將激發(fā)2500億至3000億美元的資金流入中國(guó)債市。

　　德意志銀行則判斷，“債券通”落地初期，資本流入趨勢(shì)料較為平緩，隨后規(guī)模會(huì)逐步擴(kuò)大。未來五年外資流入人民幣債市的規(guī)?；蜻_(dá)7000億至8000億美元。

　　工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，中國(guó)債市對(duì)外開放已步入“快車道”，一旦其被納入國(guó)際三大核心債券指數(shù)，彼時(shí)追隨債券指數(shù)的基金配置需求將大量涌入。

　　匯豐集團(tuán)行政總裁歐智華表示：“得益于中國(guó)債市的整體規(guī)模和其所擁有的投資者群體，我們預(yù)計(jì)未來還將有更多來自不同行業(yè)的境外機(jī)構(gòu)發(fā)行‘熊貓債’。”

　　微觀建造有待完善

　　評(píng)級(jí)行業(yè)或成掣肘

　　盡管境外機(jī)構(gòu)逐步增持人民幣債券乃大勢(shì)所趨，但客觀地看，如果中國(guó)想打造一個(gè)可與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比肩的成熟債券市場(chǎng)，必須解決一些深層次問題。

　　首先，當(dāng)前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力不足，評(píng)級(jí)質(zhì)量不高，評(píng)級(jí)行業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)等問題非常突出。由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起步較晚，仍處于發(fā)展初期，因此業(yè)務(wù)規(guī)模和綜合實(shí)力較國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在一定的差距。

　　券商提供的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段在中國(guó)的3600余家信用債發(fā)行人中，評(píng)級(jí)在AAA級(jí)別的債券余額達(dá)到70％，AA＋及AA級(jí)債券的余額占28％，共占比已達(dá)98％，信用識(shí)別度較低，評(píng)定級(jí)別與利差的一致性較差，不能有效地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)揭示、信用定價(jià)功能。這也是境外投資者對(duì)我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)認(rèn)可度不足的重要原因。

　　更有甚者，某些評(píng)級(jí)公司為了延攬業(yè)務(wù)，未經(jīng)合理調(diào)查與評(píng)估，就給予企業(yè)較高的信用評(píng)級(jí)，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。

　　這些都是中國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展的痛點(diǎn)。在東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司董事長(zhǎng)羅光看來，境內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用評(píng)級(jí)及評(píng)核指標(biāo)方面的差異，讓海外投資者難以識(shí)別中國(guó)公司債券的信用價(jià)差。評(píng)級(jí)這個(gè)行業(yè)盡管很小眾，但非常重要，對(duì)市場(chǎng)的影響力和殺傷力均不能輕視。

　　其次，在債券違約趨于常態(tài)化的大背景下，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)在信息披露、投資者服務(wù)保護(hù)、債權(quán)人司法救濟(jì)制度建設(shè)等方面亦有很大的改進(jìn)空間。

　　“債券違約在經(jīng)濟(jì)下行周期之中較為常見，但部分企業(yè)忽視債券投資者利益，借改革之名行逃廢債之實(shí)，動(dòng)搖了債券市場(chǎng)健康運(yùn)行的根本。由于國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善，這也使得債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)未能被充分定價(jià)，形成了負(fù)向循環(huán)。”聯(lián)合資信評(píng)估有限公司研究員夏妍妍表示，“當(dāng)前進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)的投資者保護(hù)機(jī)制，加強(qiáng)發(fā)行人信息披露，完善債券交叉違約、提前償債等條款的設(shè)置，提升債券持有人會(huì)議的法律效力，強(qiáng)化債券市場(chǎng)的信用契約精神已迫在眉睫?！?/p>

　　不僅如此，盡快對(duì)破產(chǎn)法、合同法等相關(guān)法律進(jìn)行修訂，對(duì)于債券投資者尋求司法救濟(jì)的程序、舉證要求等進(jìn)行明確，讓違約事件處置有法可依同樣刻不容緩。

　　“沒有一個(gè)開放是一蹴而就的，總得分步完善?！敝醒雵?guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司監(jiān)事長(zhǎng)白偉群如是稱。

　　在業(yè)界專家看來，資本市場(chǎng)的國(guó)際化將有助于推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的微觀建造。境外投資人對(duì)市場(chǎng)規(guī)則的解讀，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)透明度的期望，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的要求，對(duì)評(píng)級(jí)方法論的挑戰(zhàn)以及對(duì)公司法、破產(chǎn)法等法律的理解和訴求，都會(huì)通過和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的溝通推動(dòng)我國(guó)市場(chǎng)微觀構(gòu)造的改進(jìn)。

　　完善債市“軟硬件”

　　為國(guó)際資金不斷涌入奠定基礎(chǔ)

　　綜合業(yè)內(nèi)專家建議，后續(xù)還可從以下方面入手，在對(duì)外開放不斷深化的過程中進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的制度安排和環(huán)境建設(shè)，以更好的“硬件”和“軟件”為國(guó)際資金的不斷涌入奠定基礎(chǔ)。

　　首先，需推動(dòng)配套金融基礎(chǔ)設(shè)施與國(guó)際接軌?！爱?dāng)前，在法律、會(huì)計(jì)、稅收等方面，國(guó)內(nèi)相關(guān)的配套設(shè)施及政策與國(guó)際通行的標(biāo)準(zhǔn)存在差異?！毕腻ㄗh，未來應(yīng)加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際的接軌。與此同時(shí)，我們還可積極參與國(guó)際組織合作，爭(zhēng)取主導(dǎo)一些國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的研制。如2016年中國(guó)已成為全球最大的綠色債券發(fā)行市場(chǎng)，應(yīng)利用巨大的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)積極加入到綠色債券相關(guān)的國(guó)際規(guī)則制定中，增強(qiáng)國(guó)際話語權(quán)。

　　其次，應(yīng)進(jìn)一步改革和完善債券市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制，包括完善債券發(fā)行的信息披露，提高信息披露的完整性和及時(shí)性；強(qiáng)制實(shí)施債券的償債保障條款，全面引入交叉違約條款；健全債券持有人會(huì)議制度和債券受托管理人制度，通過這兩類制度增強(qiáng)債券持有人在債權(quán)保障中的集體行動(dòng)能力。

　　其三，是為人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖提供更多的支撐手段。大型金融機(jī)構(gòu)的投資往往需要一整套的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。對(duì)于很多激進(jìn)類的投資人（例如對(duì)沖基金）而言，由于“債券通”啟動(dòng)初期銀行間市場(chǎng)交易沒有包含境內(nèi)回購(gòu)和利率衍生產(chǎn)品，則純粹的現(xiàn)券交易不太會(huì)成為其投資選項(xiàng)。

　　盡管現(xiàn)階段大部分境外機(jī)構(gòu)投資者的配置標(biāo)的仍以利率債為主，但隨著外資參與信用債規(guī)模的擴(kuò)大，可以預(yù)見，其對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的管理需求也會(huì)相應(yīng)上升，這意味著應(yīng)將開發(fā)、創(chuàng)新更多風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品提上日程。

　　再者，要完善國(guó)內(nèi)信用體系的建設(shè)，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量和評(píng)級(jí)及時(shí)性，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的引導(dǎo)和管理。就評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來說，現(xiàn)階段應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化評(píng)級(jí)技術(shù)的研究開發(fā)，提高業(yè)務(wù)水平和內(nèi)部控制機(jī)制，糾正激勵(lì)動(dòng)機(jī)短期化的行業(yè)弊病，努力積累行業(yè)聲譽(yù)和社會(huì)公信力。對(duì)監(jiān)管而言，在促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)互聯(lián)互通的背景下，可實(shí)行信用評(píng)級(jí)行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，減少不必要的行政干預(yù)，通過制定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)認(rèn)證和從業(yè)人員資格管理，強(qiáng)化評(píng)級(jí)行業(yè)的外部約束。

　　此外，中國(guó)需要成立具有全球影響力的本土信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分享國(guó)際評(píng)級(jí)話語權(quán)。專家建議，國(guó)家各有關(guān)部門應(yīng)形成扶持中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)的共識(shí)，引導(dǎo)重點(diǎn)對(duì)象按照全球性信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行全方位改造。同時(shí)，要高標(biāo)準(zhǔn)引入全球頂尖評(píng)級(jí)人才，構(gòu)建全球評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫，打破目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)覆蓋面狹窄、評(píng)級(jí)周期較長(zhǎng)、反應(yīng)相對(duì)滯后的現(xiàn)狀，對(duì)評(píng)級(jí)技術(shù)實(shí)現(xiàn)升級(jí)換代。

　　最后，是加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)（包括主承銷商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等等）的監(jiān)管，確保其盡責(zé)履職。管理層可從違規(guī)懲罰等角度入手，對(duì)未能盡職履職者進(jìn)行嚴(yán)厲的行政處罰，通過提高中介機(jī)構(gòu)違規(guī)操作成本來促進(jìn)其履行責(zé)任，以儆效尤。此外，也可由行業(yè)協(xié)會(huì)等自律類組織建立一定的職業(yè)道德自律標(biāo)準(zhǔn)，提升從業(yè)機(jī)構(gòu)和人員的職業(yè)道德水平。

　　“債券通”開啟后，海外資本必然會(huì)增加對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的關(guān)注，而境外機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)債權(quán)違約的處置方式、信息披露的法律條款、法律程序的清晰化等方面，都會(huì)提出更多要求，境外信用、法律等制度環(huán)境將與境內(nèi)債券市場(chǎng)的現(xiàn)有機(jī)制產(chǎn)生良性互動(dòng)和溢出效應(yīng)，促進(jìn)境內(nèi)市場(chǎng)在投資者保護(hù)、信用制度建設(shè)等方面日趨完善。