??? 在影響債券收益率變化的諸多因素中，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速等經(jīng)濟(jì)基本面因素及驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”、通貨膨脹等名義經(jīng)濟(jì)增速變量、一般與前兩者逆周期變動的貨幣政策以及出于宏觀審慎原則而制定的監(jiān)管政策變動等是市場切入的主要焦點(diǎn)。10月份以來債券收益率大幅調(diào)整，不僅突破年內(nèi)5月份創(chuàng)下的高點(diǎn)，而且恐慌情緒一路宣泄至債券市場風(fēng)聲鶴唳，可細(xì)觀如此巨大的市場波動，市場人士卻難以從以上慣用的諸多因素來解釋。與歷史上債券收益率的變動相比較，10月份以來的債券市場變局“莫名”但驚駭，因此除卻市場情緒層面的解讀外，如果非要從基本面因素變動來解釋的話，市場的解讀集中在：第一、經(jīng)濟(jì)增長的韌性和通脹預(yù)期的回升；第二、貨幣政策“遠(yuǎn)期降準(zhǔn)”利多出盡；第三、“金融去杠桿”監(jiān)管政策或繼續(xù)出臺新措施；第四、交易盤多頭撤退觸發(fā)止損。然而，與歷史不同的是，這些解讀僅僅是從“單因子”驅(qū)動的角度來看待本次債券暴跌，說服力差并且難以持續(xù)——如果債券收益率上行是某一因素引發(fā)的，那么等該因素的影響力消退之際，是否就將迎來債券價格的反向變動？另一種解釋則是債券價格的暴跌是以上因素綜合作用的結(jié)果，其實(shí)從邏輯上看，如此則犯了“合成謬誤”的錯誤——為何這些中長期因素在短期內(nèi)竟然發(fā)生如此大的變化？無論是單因素發(fā)揮主要作用還是各因素綜合作用，本輪債券收益率上行都在提示我們應(yīng)該從“單因子模型”的簡單邏輯框架中跳出來，通過發(fā)掘多種因素之間的關(guān)聯(lián)來發(fā)現(xiàn)債券收益率的變化，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界中，很難保證“其他條件不變”這一模型假設(shè)，往往因素之間此消彼長的內(nèi)在關(guān)聯(lián)會導(dǎo)致因變量的巨大變化。

　　綜合以上四種因素，從最表層的因素來看，交易盤多頭撤退觸發(fā)止損無疑是直接原因，可為何交易盤多頭會集中撤退呢？那么無疑又是前面三個因素的作用，我們始終認(rèn)為，本輪債券收益率上行是暗含著此前被低估的通脹預(yù)期正在緩慢回升，而貨幣政策和監(jiān)管政策的“易緊難松”則直接影響了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置行為以及由此帶來的資金流動。因此“去杠桿”和“通脹”之間似乎存在著密切聯(lián)系。

　　從更長的時間段以及2008年至2013年的“去杠桿”過程來看，現(xiàn)代金融系統(tǒng)“去杠桿”的真實(shí)源頭往往來自于“影子銀行”本身。由于“影子銀行”的構(gòu)成在不同經(jīng)濟(jì)體和金融體系下表現(xiàn)不同，因此“去杠桿”的影響也就千差萬別。2013年之后，“影子銀行”漸漸進(jìn)入公眾的視野，從構(gòu)成看，“影子銀行”一方面是信托、證券、保險及資產(chǎn)管理基金等“泛資產(chǎn)管理”的通道類業(yè)務(wù)所形成的非存款類負(fù)債；另一方面是公共財政系統(tǒng)，即地方政府土地出讓金構(gòu)成的存放于銀行系統(tǒng)的資金債務(wù)。由于各級政府公布后者數(shù)據(jù)的頻率較低，且存在統(tǒng)計口徑差異，一般在測度“影子銀行”規(guī)模時，通常用交易更加活躍的前者來指代“影子銀行”規(guī)模的變化，并且通常使用社會融資規(guī)?？偭繑?shù)據(jù)中的“委托貸款”“信托貸款”和“未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”三者之和作為主要數(shù)據(jù)。從2011年以來的時間序列數(shù)據(jù)看，以前面三項(xiàng)之和表征的銀行系統(tǒng)表外融資與CPI同比增速形成強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，也就是說，“影子銀行”規(guī)模的擴(kuò)張對應(yīng)于CPI同比增速的回升，而規(guī)模的縮減則對應(yīng)于CPI同比增速的回落。這也就意味著金融體系通過“影子銀行”加杠桿擴(kuò)張信用往往會抬升通脹，而“影子銀行”去杠桿則會降低通脹。單純從影響因素看，兩者之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)顯然是貨幣供給和融資需求等層次的分析所忽略的地方。

　　如此，“影子銀行”本身就成為通脹的緩沖帶。在“影子銀行”擴(kuò)張時期，表外信貸的擴(kuò)張速度加快，非存款負(fù)債成為銀行擴(kuò)張資產(chǎn)配置的主要來源，低廉的負(fù)債價格（較低的利率水平）和拉長久期加杠桿（膨脹的金融資產(chǎn)價格）相疊加抬升了經(jīng)濟(jì)的一般價格水平，而由于較低的利率水平往往對應(yīng)于寬松的貨幣政策，因此“逆周期”的貨幣政策本身反而成為推升通脹和加杠桿“逆向選擇”行為的助推器，而低廉的資金來源受制于央行收緊基礎(chǔ)貨幣供給之后，“影子銀行”步入去杠桿化，以存款為基礎(chǔ)的銀行負(fù)債取代“影子銀行”此類非存款負(fù)債，導(dǎo)致資產(chǎn)出現(xiàn)規(guī)避通脹的系統(tǒng)性傾向，對應(yīng)于一般價格水平即是通脹的下行。從此邏輯出發(fā)，10月份以來債券收益率的上行既是銀行等委外資產(chǎn)規(guī)模收縮、廣義基金減持等“去杠桿”行為的結(jié)果，又和實(shí)際通脹數(shù)據(jù)始終維持低位徘徊相符，也就具有了必然性。因此，2017年“金融去杠桿”進(jìn)行的同時，通脹壓力卻始終處于較低的位置。

　　但是“影子銀行”去杠桿必然會產(chǎn)生諸多負(fù)面影響，最大的風(fēng)險在于期限錯配和“加杠桿”引發(fā)的流動性風(fēng)險隱患在逐步消退的同時，低廉資金的缺乏必然會導(dǎo)致原有信貸的流失，這也就是銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債之間派生關(guān)系被打破的原因所在，那么就有必要采用其他的政策來抵消這部分負(fù)面影響。目前貨幣政策依然處于投放“有價格的短中期資金”的穩(wěn)健中性基調(diào)下，金融機(jī)構(gòu)以存款為主的負(fù)債來源消退依然是重要問題，只有負(fù)債資金的企穩(wěn)，才會有債券收益率的企穩(wěn)，2018年一季度開始就將執(zhí)行“定向降準(zhǔn)”，如果此項(xiàng)政策能夠惠及整個金融系統(tǒng)，那么負(fù)債來源的穩(wěn)定有望打消當(dāng)前債券市場的恐慌情緒。