??? 此刻正值各大證券公司研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布2018年債券年度展望的時(shí)期，經(jīng)歷了過(guò)去一年內(nèi)債券收益率三次大幅上行之后，很少再有證券分析師如2016年10月時(shí)堅(jiān)定看多債券，只是在債券收益率頻繁突破心理和技術(shù)雙重阻力位的時(shí)候提示未來(lái)可能存在的波段性機(jī)會(huì)。就在分析師暢談2018年的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇愿景之時(shí)，債券市場(chǎng)再度顯現(xiàn)“情緒上的脆弱”：在10年期國(guó)債收益率突破4.0%的情況下，具有準(zhǔn)國(guó)家信用的10年期國(guó)開(kāi)債收益率勢(shì)如破竹站上5.0%的關(guān)口。除卻“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期”和“貨幣政策預(yù)期”等經(jīng)濟(jì)基本面因素解釋之外，由于大資管行業(yè)新規(guī)剛剛出臺(tái)，市場(chǎng)又一致將債券市場(chǎng)下跌的矛頭指向了監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，并且再附加一項(xiàng)“市場(chǎng)情緒脆弱”的心理預(yù)期因素。然而，我們認(rèn)為，市場(chǎng)信息是客觀的，多與空的解讀則是主觀的，并且主觀的解讀總是順著市場(chǎng)趨勢(shì)而出現(xiàn)的，如果當(dāng)前債券市場(chǎng)處于牛市的上漲行情下，監(jiān)管政策的短暫沖擊亦會(huì)被看作上漲的助力器，可在當(dāng)下的熊市行情中，一切客觀信息均會(huì)被得出“利空發(fā)酵”的認(rèn)知結(jié)論。從債券市場(chǎng)的走勢(shì)來(lái)看，政策性金融債、中期票據(jù)等信用債和利率債在本輪熊市調(diào)整中并不同步，信用利差可以用不同口徑的債券來(lái)標(biāo)度，鑒于中期票據(jù)信用利差和政策性金融債信用利差走勢(shì)高度一致，因此中期票據(jù)與同期限利率債之間的利差亦可說(shuō)明政金債利差的變動(dòng)。我們用5年期AA級(jí)中期票據(jù)和5年期國(guó)債收益率之差測(cè)度信用利差，其和5年期利率債在2017年二季度以來(lái)出現(xiàn)了顯著的背離，即在利率債不斷突破前高的情況下，以上券種的信用利差則始終處于低位甚至縮窄的情況，兩者之間形成了一個(gè)巨大的“背離缺口”，這一缺口幾乎可以和2016年債券崩盤(pán)前夜利率和商品價(jià)格之間的背離相媲美。從資產(chǎn)定價(jià)的角度來(lái)看，如果說(shuō)跨市場(chǎng)資產(chǎn)走勢(shì)之間的偏差尚且可以理解的話(huà)——比如上證50指數(shù)在今年就沒(méi)有受到債券收益率上行的估值拖累，那么同屬于債券市場(chǎng)的品種間價(jià)格變化出現(xiàn)了“定價(jià)偏差”，大概率是由于某些市場(chǎng)因素被一方所忽略。

　　一般來(lái)說(shuō)，債券收益率曲線(xiàn)的熊市平坦化都會(huì)驅(qū)動(dòng)信用利差走擴(kuò)，原因在于平坦化的債券收益率曲線(xiàn)意味著從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，期限溢價(jià)被短端流動(dòng)性壓力所抹平，流動(dòng)性比利率債偏弱的信用債收益率就有了走高的動(dòng)力，信用利差往往會(huì)擴(kuò)張。2017年二季度以來(lái)在債券收益率曲線(xiàn)“熊市平坦”的同時(shí)，以中期票據(jù)和利率債收益率之差標(biāo)度的信用利差反而在不斷收窄。面對(duì)這種情況，一方面市場(chǎng)期待信用債和利率債一樣出現(xiàn)“最后的一跌”進(jìn)而提高信用債的配置價(jià)值，因?yàn)槔噬闲袝?huì)系統(tǒng)性抬升公司融資成本，導(dǎo)致本息兌付成本提高；另一方面市場(chǎng)則認(rèn)為信用利差擴(kuò)張的壓力并不大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性和公司盈利前景好轉(zhuǎn)有助于信用利差基本面的改善，同時(shí)信用債本身的票息價(jià)值也會(huì)“跑贏”流動(dòng)性壓力，因此金融機(jī)構(gòu)的配置需求支撐了信用利差的收窄。前者是從中票作為融資工具的供給角度得出的結(jié)論，后者是從作為中票配置需求方的金融機(jī)構(gòu)角度得出的結(jié)論，可事實(shí)上，中票信用利差和政金債信用利差之間同步變動(dòng)，則表明單純的債券供需和配置價(jià)值分析并不能完全解釋此前的收窄和此時(shí)的走擴(kuò)。我們認(rèn)為，2017年二季度以來(lái)信用利差的普遍收窄和利率債收益率走勢(shì)之間的背離是2017年以來(lái)融資和投資兩者期限錯(cuò)位的表現(xiàn)，同時(shí)也符合投資收益率由于有效需求回升緩慢而維持低位情況下的市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)偏好狀態(tài)。如果背離是這種境況的逆轉(zhuǎn)，那么也就說(shuō)明經(jīng)濟(jì)終端有效需求的緩慢回升已經(jīng)漸漸顯著并且傳導(dǎo)至資產(chǎn)價(jià)格，市場(chǎng)此前維持的低風(fēng)險(xiǎn)偏好也有望回升，由此帶來(lái)信用利差中樞的系統(tǒng)性回升，政策性金融債和中期票據(jù)等信用利差正在逐步修復(fù)與利率之間的背離，即表明經(jīng)濟(jì)基本面的潛在變化，而若這種定價(jià)因素繼續(xù)發(fā)酵，那么今年始終維持在低位的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)或也將隨之上行。由此來(lái)看，當(dāng)前債券收益率雖然較高，但是還未到最高之時(shí)。