本周央行成為債市的主角。先是4月16日和4月17日先后上調(diào)了14天期和MLF的操作利率，后又在4月17日晚間定向降準(zhǔn)1%。對于2016年3月1日之后再無“降準(zhǔn)”的市場來說，這無疑是貨幣政策基調(diào)切換的信號。值得注意的是，此次“降準(zhǔn)”的背景和2014年-2016年不同，當(dāng)前央行面臨的機(jī)制是“市場化的回購利率與傳統(tǒng)存貸款基準(zhǔn)利率并行”的“利率雙軌制”，并且央行建立起貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架。就宏觀審慎政策而言，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率以及存貸款基準(zhǔn)利率，均是央行對沖金融周期波動的工具。

　　央行“降準(zhǔn)”不是貨幣政策逆經(jīng)濟(jì)周期趨松，而是宏觀審慎政策逆金融周期趨松。2017年央行上調(diào)MLF和OMO等貨幣政策工具操作利率和“大資管”強(qiáng)化金融監(jiān)管的背景下，金融周期趨于緊縮，由于目前監(jiān)管層將“金融去杠桿”和“經(jīng)濟(jì)去杠桿”分別對待，因此緊縮金融周期尚未根本觸動經(jīng)濟(jì)增長基本面。但是隨著“金融去杠桿”的深化，商業(yè)銀行表外資金回表導(dǎo)致融資需求轉(zhuǎn)貸，將強(qiáng)化商業(yè)銀行準(zhǔn)備金考核要求，在資金成本抬升和流動性可得性受到限制的情況下，商業(yè)銀行擴(kuò)張信用的能力將受到很大約束。2017年9月底央行推出2018年一季度開始實施的“遠(yuǎn)期定向降準(zhǔn)”以及4月17日的堪比普降的“定向降準(zhǔn)”，即是錨定對沖掉可能出現(xiàn)的廣義流動性緊縮沖擊。宏觀審慎政策趨松意在“對沖”貨幣政策和金融監(jiān)管政策帶來的流動性緊縮效應(yīng)，實質(zhì)是隔斷金融周期對經(jīng)濟(jì)周期可能造成的廣義信用緊縮性沖擊。

　　央行“降準(zhǔn)”是實現(xiàn)“利率雙軌制”并軌的過渡政策，市場化程度較高的回購利率和存貸款基準(zhǔn)利率釋放出了不同的價格和政策信號。央行行長易綱日前在博鰲論壇上，針對“利率雙軌制”并軌提出最佳策略是讓市場利率與基準(zhǔn)利率這兩個軌道逐漸統(tǒng)一，增強(qiáng)商業(yè)銀行對存貸款利率的自主決定性。由于存貸款基準(zhǔn)利率歷史上附著了“宏觀審慎”職責(zé)，若央行直接上調(diào)存貸款利率將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)各部門融資成本中樞抬升，經(jīng)濟(jì)邊際下行和融資風(fēng)險將給貨幣政策帶來更大壓力。因此，另外一條可行的并軌之路即是當(dāng)市場化利率體系出現(xiàn)系統(tǒng)性降低時，增強(qiáng)存貸款利率的彈性更有利于實現(xiàn)利率并軌。從2018年一季度以來資金利率體系波動中樞的下降，無疑為調(diào)整存貸款定價、調(diào)整宏觀審慎政策、實現(xiàn)利率并軌提供了良好的契機(jī)，也正因為宏觀審慎政策逆金融周期趨松，二季度整體流動性環(huán)境將延續(xù)一季度以來的供給充裕狀態(tài)。

　　二季度流動性寬松預(yù)期穩(wěn)定有利于債券收益率穩(wěn)定下行，但是因為“降準(zhǔn)”是“利率雙軌制”并軌和存貸款利率定價調(diào)整等制度變革的背景下發(fā)生的，可以預(yù)期與2017年的不同利率體系收斂完全相反，2018年利率體系之間將出現(xiàn)分化：存貸款利率和市場化利率走勢分化、資產(chǎn)端和負(fù)債端走勢分化、表內(nèi)和表外融資工具利率走勢分化等。利率體系分化意味著大類資產(chǎn)將迎來再定價的調(diào)整，也意味著2017年“高票息、高分紅”的盈利模式也將被逐步顛覆。

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