債券市場(chǎng)的投資邏輯在近期國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)全局性變遷的帶動(dòng)下出現(xiàn)了些許變化。

　　國(guó)際市場(chǎng)方面，4月份以來美元指數(shù)跟隨和美債收益率暴漲，既有美國(guó)債券供需的負(fù)面影響，也和原油價(jià)格暴漲抬高通脹預(yù)期同步。歐元、英鎊等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣和財(cái)政赤字、對(duì)外貿(mào)易雙逆差的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣顯著下行，一方面使得投資者質(zhì)疑年初以來對(duì)全球經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期是否太樂觀，另一方面也讓投資者開始反思2017年美元指數(shù)的下跌——市場(chǎng)是否透支了歐洲等非美經(jīng)濟(jì)體央行收緊貨幣政策的預(yù)期。

　　這一幕和2016年下半年的“再通脹交易”典型模式類似。

　　在當(dāng)時(shí)的“再通脹交易”邏輯下，經(jīng)濟(jì)總需求向上帶動(dòng)債券收益率上漲，原油和銅等大宗商品也在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景改善的預(yù)期帶動(dòng)下回升，而作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金價(jià)格則下跌。今年二季度以來的國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)也基本符合這種表現(xiàn)，不同的是：經(jīng)濟(jì)前景改善的預(yù)期在降、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)共振已經(jīng)分化瓦解、貨幣政策收緊的路徑被重新打亂、貿(mào)易摩擦、地緣政治等中長(zhǎng)期不確定性氤氳不散。

　　“再通脹交易”邏輯之下，中國(guó)與美國(guó)債券市場(chǎng)形成“利率共振”。當(dāng)時(shí)，美債收益率上破了30年長(zhǎng)周期的下行趨勢(shì)線，正式宣告?zhèn)苁幸u來，而中債也在兩個(gè)月后結(jié)束了“史上最長(zhǎng)的牛市”。而以中美“利率共振”的假設(shè)出發(fā)，在“再通脹交易”崩盤之后的2017年，美國(guó)債券收益率下行應(yīng)當(dāng)會(huì)打開中國(guó)債券收益率向下的空間，并且在美元資產(chǎn)預(yù)期收益率下降的情況下，部分資金流出美元資產(chǎn)重新回流至中國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，中債收益率下行速率理應(yīng)快于美債收益率，進(jìn)而導(dǎo)致中債收益率-美債收益率利差收窄。

　　然而，實(shí)際情形與理論模擬的情形相反，中債收益率經(jīng)歷了全球橫截面對(duì)比之下最大的漲幅，中美期限利差反而擴(kuò)張到了極高的位置。同樣2018年以來，美債收益率熊市平坦化上移的情況下，中債收益率卻出現(xiàn)了牛市陡峭化下移，并且近兩周來開始從牛陡切換入牛平，中美債券收益率利差開始收窄，并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)債券上漲空間或受到限制以及人民幣貶值壓力增大的擔(dān)憂。從國(guó)際國(guó)內(nèi)聯(lián)動(dòng)的角度來看，雖然此時(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)和2016年下半年類似，但卻不再是彼時(shí)的格局。

　　綜合當(dāng)前總需求邊際下行的壓力正在增大，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已不再樂觀的狀態(tài)，當(dāng)前或許是2016年下半年以“再通脹交易”、2017年“逆通脹交易”之后的第三階段：在經(jīng)濟(jì)總需求邊際下行、通脹預(yù)期不穩(wěn)、實(shí)際通脹漲幅較低的情況下，大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)之間“風(fēng)格紊亂”。

　　因此，一旦“再通脹”真正切換入“通脹”狀態(tài)，債券收益率下行的趨勢(shì)也可能行將結(jié)束。

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