■解碼經(jīng)濟(jì)上半場(chǎng)（二）

　　回顧上半年，央行已累計(jì)開(kāi)展三次定向降準(zhǔn)，穩(wěn)健中性貨幣政策助推金融體系去杠桿成效明顯。展望下半年，分析人士認(rèn)為，盡管流動(dòng)性措辭由“合理穩(wěn)定”微調(diào)至“合理充?！保w而言，央行穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變，未來(lái)貨幣政策在推進(jìn)去杠桿時(shí)，也會(huì)更加注重力度和節(jié)奏，更好把控宏觀流動(dòng)性平衡。

　　分析人士同時(shí)預(yù)計(jì)，去杠桿仍是“持久戰(zhàn)”，未來(lái)貨幣政策或呈現(xiàn)緊信用與寬貨幣搭配格局，繼續(xù)釋放結(jié)構(gòu)性去杠桿信號(hào)，預(yù)計(jì)年內(nèi)央行政策力度和節(jié)奏仍會(huì)相機(jī)微調(diào)，下半年有0.5至1.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)空間。

　　資金面改善緩釋小微融資難

　　近日，針對(duì)小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，央行接連出招。繼24日央行宣布，7月5日起下調(diào)國(guó)有大型商業(yè)銀行等人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)后，25日央行等五部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見(jiàn)》，多舉措緩解小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。

　　近期央行流動(dòng)性操作力度也明顯加大，且搭配運(yùn)用工具組合，投放覆蓋短期、中期和長(zhǎng)期的各類流動(dòng)性，過(guò)去兩周，央行凈投放6800億元，遠(yuǎn)超去年同期830億元，DR007、3個(gè)月Shibor與同業(yè)存單發(fā)行利率均出現(xiàn)回落。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是政策調(diào)整以對(duì)沖去年11月以來(lái)多項(xiàng)去杠桿政策疊加帶來(lái)的緊縮效應(yīng)，也符合央行今年來(lái)持續(xù)促進(jìn)小微企業(yè)融資的方向。

　　中信證券首席固收分析師明明表示，我國(guó)對(duì)小微企業(yè)的融資促進(jìn)政策密集出臺(tái)，通過(guò)稅收政策、貨幣政策共同助力解決融資貴、融資難問(wèn)題。“今年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)信用危機(jī)不斷暴露，小微企業(yè)融資再遇瓶頸。對(duì)此，國(guó)家實(shí)施組合拳，定向降準(zhǔn)及擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍一起助力解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題?！泵髅髡f(shuō)。

　　明明進(jìn)一步表示，2017年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)接連出臺(tái)針對(duì)表外理財(cái)、銀行委外、通道、非標(biāo)等業(yè)務(wù)的強(qiáng)監(jiān)管政策，對(duì)其他企業(yè)融資尚無(wú)明確支持政策出臺(tái)。但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，后續(xù)其他企業(yè)融資或陸續(xù)跟進(jìn)。

　　結(jié)構(gòu)性去杠桿仍將持續(xù)推進(jìn)

　　防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)在“十九大”報(bào)告中被列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，去杠桿是其中的重中之重。多位專家表示，從近期央行政策及操作看，未來(lái)我國(guó)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的方向仍然明確，但方式或?qū)⒏訙睾秃途珳?zhǔn)。

　　“從整體宏觀杠桿的角度來(lái)講，債轉(zhuǎn)股是非常有效的降低宏觀杠桿的手段?！眹?guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛表示，央行通過(guò)定向降準(zhǔn)過(guò)程中對(duì)債轉(zhuǎn)股的投向進(jìn)行強(qiáng)調(diào)，一方面釋放出更多資金，有助于銀行向這方面發(fā)展，同時(shí)在政策引導(dǎo)方面，吸引更多目光關(guān)注這一領(lǐng)域，把更多精力投入這方面，這也是為更有效地管控宏觀杠桿創(chuàng)造條件。

　　聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖同樣認(rèn)為，定向?qū)捤墒墙?jīng)濟(jì)防風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是為了緩解去杠桿過(guò)程中，對(duì)民營(yíng)和小微企業(yè)不對(duì)稱的負(fù)面沖擊。他分析指出，今年來(lái)去杠桿的方向已經(jīng)發(fā)生變化，去年政策著力點(diǎn)是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端，而今年是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端。

　　天風(fēng)證券銀行業(yè)首席分析師廖志明預(yù)計(jì)，當(dāng)前偏緊的信用環(huán)境將有所改觀，去杠桿節(jié)奏更加溫和。“貨幣與信貸額度已悄然微調(diào)，信貸額度管控或進(jìn)一步放松，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本；通過(guò)貸款多增去抵補(bǔ)表外融資下降的思路較為明確，社融有望回到平穩(wěn)增長(zhǎng)之軌道上?！?/p>

　　盡管去杠桿取得一定成效，但國(guó)泰君安證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長(zhǎng)春提示，用流動(dòng)性工具來(lái)解決信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的問(wèn)題，若沒(méi)有強(qiáng)有力的窗口指導(dǎo)，實(shí)施效果還需要進(jìn)一步觀察。“在金融去杠桿的大背景下，貨幣政策邊際放松對(duì)沖宏觀審慎收緊是不得已的選擇。如果既要打破剛性兌付、將金融同業(yè)杠桿降到合理水平，又要不造成民企、小微企業(yè)融資‘一刀切’地收緊，需要諸多政策和改革相互配合，如建立有效的信用評(píng)級(jí)體系、‘僵尸國(guó)企’實(shí)實(shí)在在破產(chǎn)、建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制等?！?/p>

　　進(jìn)一步降準(zhǔn)空間依然存在

　　在6月20日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中，有關(guān)流動(dòng)性的表述為“保持流動(dòng)性合理充裕和金融穩(wěn)定運(yùn)行”，而在今年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中使用的措辭則是“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”。同時(shí)，隨著年內(nèi)第三次定向降準(zhǔn)落地，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性寬松。在貨幣政策工具方面，多位業(yè)內(nèi)人士表示，我國(guó)未來(lái)可能采取“非對(duì)稱加息”對(duì)沖貶值預(yù)期，即使用“降準(zhǔn)+加息”組合呵護(hù)資金面。

　　“貨幣環(huán)境可能呈現(xiàn)緊信用、寬貨幣格局，公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率調(diào)升進(jìn)程應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示。

　　興業(yè)證券研報(bào)指出，當(dāng)前貨幣政策仍不離穩(wěn)健中性的總基調(diào)，只是在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外日趨復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，進(jìn)一步強(qiáng)化了預(yù)調(diào)微調(diào)的作用，央行會(huì)更加關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，更快應(yīng)對(duì)外部沖擊。

　　在引導(dǎo)表外回歸表內(nèi)的過(guò)程中，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為未來(lái)降準(zhǔn)仍有空間。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅預(yù)計(jì)今年還將降準(zhǔn)150個(gè)基點(diǎn)，表內(nèi)信貸額度有望擴(kuò)張，銀行尤其是中小銀行的資本金補(bǔ)充有望加快，而且可能會(huì)通過(guò)資管新規(guī)的細(xì)則發(fā)布為金融去杠桿提供更加務(wù)實(shí)、可行的操作原則。

　　魯政委認(rèn)為年內(nèi)仍有0.5至1.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)空間，“歷史數(shù)據(jù)顯示，法定準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)M1增速有一定的領(lǐng)先性，因此，下半年M1同比有望出現(xiàn)回升。年內(nèi)可能的降準(zhǔn)將帶動(dòng)央行總資產(chǎn)增速下降，總體來(lái)看貨幣市場(chǎng)利率可能緩慢回落。”他說(shuō)。

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