春節(jié)之后股票市場和債券市場出現(xiàn)難得的“股債雙?！保汗善笔袌龃笙M主題股票、有“白馬股”之稱的藍籌股票、中小盤等高風(fēng)險板塊輪番上漲，上證綜指一掃2018年的萎靡，風(fēng)險偏好情緒顯著回暖；債券市場在經(jīng)歷2018年12月至2019年1月期間兩次短暫的調(diào)整之后延續(xù)2018年的牛市風(fēng)格，然而與2018年信用利差快速擴張不同，2019年信用擴張導(dǎo)向下“搶券”使得信用利差收縮，反倒是無風(fēng)險利率下行至此顯現(xiàn)出疲態(tài)。而春節(jié)前后出現(xiàn)的一些微妙信號或預(yù)警債券市場可能存在變盤。

　　首先，10年期國債期貨主力合約T1903可交割券18附息國債19的基差已經(jīng)擴張至1元以上，IRR竟然降低至-10.8%，18附息國債20的IRR甚至達到了-18%，可是CTD定價的“老券”16附息國債17的IRR還維持在-0.8%的水平，新券與舊券之差的利差擴張至20BP以上。10年期國債期貨上次出現(xiàn)顯著的“反向套利”還是在2016年11月至2017年1月，然而當(dāng)時新舊可交割券的利差尚沒有達到目前20BP的差距。IRR顯示若有融券做空的渠道，當(dāng)前是“空18年可交割券、多國債期貨”反向套利的良機，然而由于融券做空現(xiàn)券的流動性并不好，“反向套利”并不是市場主流交易策略，也就意味著交易機制本身的局限性會限制“反向套利”向正常市場結(jié)構(gòu)收斂的有效性。

　　其次，2019年1月份以來國債期貨的上漲和回調(diào)都是發(fā)生在“持倉縮量”的背景之下，因此與2018年全年的“增倉式上漲”不同，債券市場交易性頭寸主導(dǎo)的上漲行情基礎(chǔ)極為薄弱，節(jié)奏亦會多變。從量能來看，盡管國債期貨迭創(chuàng)新高，但是總持倉量卻始終沒有回升到2018年11月份的水平，也就意味著2018年做多債券的趨勢性多頭頭寸在2018年底開始持盈保泰地有序撤離，剩下的近20個顛簸行情的BP就留給了后續(xù)進場的交易性多頭頭寸。2019年1月以來期債上漲乏力，量能持續(xù)萎縮。截至2月12日，國債期貨總持倉量已經(jīng)較年初下降了5175手?！皽p倉”反映出國債期貨基本上是被動跟隨現(xiàn)券估值上漲，而非新一輪趨勢性上行的開啟。期債原有的交投邏輯也就沒有了類似于2018年流動性和微觀交易的基礎(chǔ)，反而在預(yù)期出現(xiàn)動搖的情況下以更快的節(jié)奏震蕩下跌，加劇了交易性頭寸的撤離。從現(xiàn)券市場自身結(jié)構(gòu)來看，在春節(jié)之前一周債券市場調(diào)整之際，交易屬性更強的10年期國開債收益率快速上行，5年期國開債收益率上行黏滯，與國債期貨的同步跌勢基本一致，但國債收益率調(diào)整滯后于國開債。

　　綜合債券市場春節(jié)前后量能收縮情形下交易頭寸撤離的特征，我們認為盡管債券收益率下行機會并沒有完結(jié)，但是2018年延續(xù)至2019年1月份的交易邏輯也正在發(fā)生微妙的切換，期債恢復(fù)上行還需要另行新增多頭信息的刺激，10年期國債收益率跌破下方3.0%的概率較低，尤其是國債期貨出現(xiàn)罕見的“反向套利”操作空間，預(yù)警債券市場或顯現(xiàn)了變盤下跌的初步信號。

?