近日，中國人民銀行發(fā)布了2018年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》。與三季度相比，央行在形勢判斷、政策基調和政策思路等方面都做了相應調整，從而勾畫出了下一階段的貨幣政策脈絡。

　　報告對于形勢的總體判斷是“經濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂”，與去年底的中央經濟工作會議保持一致，相較三季度報告新增了“變中有憂”的提法。經濟之憂既來自“外需對經濟的邊際拉動作用可能減弱”，“金融市場波動可能加劇”，也來自“經濟內生動力有待進一步增強”。

　　對外部形勢的判斷，央行基本上與三季度保持一致，對國內基建投資下行、民企小微融資難融資貴的擔憂有所下降，轉而強調“房地產、汽車等傳統(tǒng)支柱產業(yè)進入調整期”“消費增長相對乏力”的狀況。從近期數據來看，1月70個大中城市房價環(huán)比漲幅回落，房屋和土地成交量出現負增長，汽車產銷雙雙下降，春節(jié)期間的消費增速繼續(xù)放緩等，證明央行的擔心不是空穴來風。

　　在這種情況下，央行對政策基調作了調整，強調“穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，強化逆周期調節(jié)，把握好宏觀調控的度，在多目標中實現綜合平衡”。與三季度相比，不再提“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性”，同時去掉了“把好貨幣供給總閘門”的措辭，這意味著貨幣政策將更加關注“逆周期調節(jié)”，穩(wěn)增長在多目標中的權重明顯上升。

　　央行在《如何理解穩(wěn)健的貨幣政策》專欄中特意作了解釋，“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據形勢發(fā)展變化、動態(tài)優(yōu)化和逆周期調節(jié)，適度熨平經濟的周期波動”。在央行看來，穩(wěn)健的貨幣政策包含三個要素：從數量上，M2和社會融資規(guī)模增速應與名義GDP增速大體匹配；從價格上，利率水平應符合保持經濟潛在產出水平的要求；從結構上，優(yōu)化流動性的投向和結構，促進結構性調整和改革。

　　基于這一政策基調，央行對下一階段的政策思路也相應作了調整，其中有三個方面的內容值得關注：

　　一是強化逆周期調節(jié)。從量的方面看，目前存款準備金率仍處于相對高位，降準可以釋放流動性、降低資金成本和推進結構性調控，保證M2增速與名義GDP大體匹配；從價的方面看，隨著美國貨幣政策調整以及我國PPI可能下行，降息的可能性正在打開，但央行更注重“強化央行政策利率體系的引導功能”，實現政策利率向市場利率和信貸利率的傳導，這意味著更可能下調政策利率而不是基準利率。

　　二是疏通政策傳導機制。這仍是央行下一階段的工作重點。從需求端，將繼續(xù)發(fā)揮“幾家抬”的政策合力，加大對民營企業(yè)和小微企業(yè)的支持力度，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長；從供給端，進一步提高金融服務實體經濟的能力和意愿；從傳導機制，穩(wěn)妥推進利率“兩軌合一軌”，進一步疏通央行政策利率向市場利率和信貸利率的傳導，提升金融機構貸款定價能力。

　　三是去杠桿轉向穩(wěn)杠桿。在防風險一節(jié)，報告強調“打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)”，刪去了三季度“處理好穩(wěn)增長與去杠桿、強監(jiān)管的關系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線”的表述，“去杠桿”的提法也變?yōu)椤胺€(wěn)定宏觀杠桿率”，這意味著去杠桿正式轉向穩(wěn)杠桿，1月份社融和信貸的明顯回暖即與此有關。

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