近期，債市延續(xù)窄幅震蕩格局，收益率漲跌互現(xiàn)。部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，伴隨地方債供給的加碼，盡管債市供求配合最好的階段已經(jīng)過(guò)去，但鑒于前期調(diào)整后賠率有所改善，疊加新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的大環(huán)境并未改變，且貨幣政策降準(zhǔn)、降息概率不小，機(jī)構(gòu)配置壓力仍大，因此“債?！苯K結(jié)言之尚早，各機(jī)構(gòu)仍可把握波段操作的機(jī)會(huì)。

　　債市窄幅震蕩

　　中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至5月27日收盤，銀行間利率債市場(chǎng)收益率延續(xù)窄幅震蕩走勢(shì)。舉例來(lái)看，SKY_3M下探1BP至1.55%；中債國(guó)債收益率曲線2年期微升1BP至1.84%；SKY_10Y下行1BP至2.31%。

　　“在基本面格局未改的大背景下，債市近期調(diào)整與一級(jí)市場(chǎng)供給的增多不無(wú)關(guān)系?！币晃粰C(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪時(shí)指出，“近期，財(cái)政部公布了特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，雖然整體來(lái)看，發(fā)行周期較長(zhǎng)，節(jié)奏也更為平緩，但持續(xù)增加的一級(jí)市場(chǎng)供給仍會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)需求造成‘溫水煮青蛙’式的影響。尤其是在央行持續(xù)提示長(zhǎng)債久期風(fēng)險(xiǎn)的背景下，未來(lái)長(zhǎng)債的配置需求或存在不確定性?！?/p>

　　公開數(shù)據(jù)顯示，2024年20年、30年和50年期特別國(guó)債的發(fā)行總規(guī)模分別為3000億元、6000億元和1000億元，5月將發(fā)行400億元20年期和400億元30年期特別國(guó)債。按照算術(shù)平均估算，后續(xù)20年、30年和50年期國(guó)債的平均單期規(guī)模分別為433億元、509億元和333億元；6月至10月為特別國(guó)債供給高峰，月均規(guī)模約在1400億元至1800億元，壓力不言而喻。

　　再就一般國(guó)債來(lái)看，歷年國(guó)債凈發(fā)行總額基本等于中央財(cái)政赤字，今年中央赤字規(guī)模為3.34萬(wàn)億元，按照歷史發(fā)行節(jié)奏和已發(fā)行規(guī)模簡(jiǎn)單估算，今年6月至12月剩余國(guó)債的凈發(fā)行額為23757億元。

　　“把特別國(guó)債和一般國(guó)債的凈融資額加總，觀察今年各月國(guó)債的供給情況，我們發(fā)現(xiàn)，年內(nèi)國(guó)債供給壓力較大的時(shí)點(diǎn)集中在5月、8月、11月和12月。同比來(lái)看，5月至12月的國(guó)債供給壓力較去年更大?！比A泰證券研究所副所長(zhǎng)、固收首席分析師張繼強(qiáng)稱。

　　浙商證券研究所固收首席分析師覃漢則指出，二季度30年期國(guó)債的首發(fā)和續(xù)發(fā)頻率都偏高，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情緒的不確定性加強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)交易情緒也將更易受到擾動(dòng)。

　　尚有利好支撐

　　那么，伴隨一級(jí)市場(chǎng)供給的增多，“債?！笔欠駥⒕痛私K結(jié)？看空預(yù)期是否就此占據(jù)主流？記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，大部分業(yè)內(nèi)人士并不悲觀。

　　“一方面，特別國(guó)債供給分?jǐn)傊寥甑?月至11月，一定程度上還是降低了單月沖擊，好于市場(chǎng)之前預(yù)期。另一方面，后續(xù)貨幣政策還是會(huì)在關(guān)鍵時(shí)間給予配合，必要時(shí)可能進(jìn)行降準(zhǔn)操作，為國(guó)債的發(fā)行保駕護(hù)航?！币晃蝗坦淌詹块T負(fù)責(zé)人向記者表示，“至于需求端，國(guó)有大行是國(guó)債的主要承接方，而據(jù)個(gè)人了解，目前保險(xiǎn)、中小銀行對(duì)超長(zhǎng)期限國(guó)債的興趣也不小，疊加該部分資金今年仍面臨欠配壓力，因此也能為一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行提供有力支撐?！?/p>

　　再就基本面來(lái)看，雖有券商估算，1萬(wàn)億元特別國(guó)債的發(fā)行大致能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速0.6個(gè)百分點(diǎn)（前提是全部用于基建投資）；若從今年開始連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，并于今年投入使用，則拉動(dòng)效果相對(duì)積極，2024年實(shí)現(xiàn)5%的增速目標(biāo)有望得到進(jìn)一步保障……不過(guò)，若考慮土地出讓收入的擾動(dòng)（今年1月至3月的土地出讓收入同比下降6.7%）和城投融資的收緊（今年2月至4月城投債連續(xù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈償還），那么投資增速依舊存在一定制約，特別國(guó)債所能發(fā)揮的“寬財(cái)政效應(yīng)”還需觀察。

　　總而言之，不論是“資產(chǎn)荒”局面并未得到真正緩解——債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行偏慢、偏少的情況仍在延續(xù)；還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求未見起色；抑或是以銀行理財(cái)為主的廣義基金繼續(xù)入場(chǎng)，致使整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不高……目前債券市場(chǎng)中做多的理由仍然充分。

　　“如果說(shuō)信貸未來(lái)的主基調(diào)是盤活存量，那么這也意味著增量市場(chǎng)難有起色，銀行能夠配置的資產(chǎn)有限，投資級(jí)債券仍是較優(yōu)選擇?！鄙鲜鲐?fù)責(zé)人直言，“另外，雖然此前債市已經(jīng)歷了一波小幅調(diào)整，可銀行理財(cái)資金仍然呈現(xiàn)凈流入的情況，說(shuō)明市場(chǎng)在上一輪調(diào)整中已完成了投資者教育，理財(cái)資金會(huì)繼續(xù)成為債券市場(chǎng)的穩(wěn)定器。再者，從央行的角度出發(fā)，未來(lái)貨幣政策保持寬松料為大概率事件，考慮到后續(xù)會(huì)有降息、降準(zhǔn)等操作，則此類潛在利多只要不落地，那么市場(chǎng)做多的氣氛就不會(huì)改變?！?/p>

　　多空博弈延續(xù)

　　綜上，回到債市布局層面，當(dāng)前持樂觀態(tài)度的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，長(zhǎng)期低通脹環(huán)境不會(huì)改變，因而低利率環(huán)境也不會(huì)改變，疊加債券供給短期壓力有限，則債券做多的邏輯仍可延續(xù)，只要發(fā)生調(diào)整，就是買入良機(jī)。

　　不過(guò)，也有部分持審慎態(tài)度的機(jī)構(gòu)提醒，市場(chǎng)在經(jīng)歷了一段時(shí)間的上漲之后，肯定會(huì)自發(fā)進(jìn)行修正，4月以來(lái)，10年和30年期國(guó)債活躍券的換手率已顯著走低，背后就反映了交易盤的暫時(shí)離場(chǎng)。

　　由此，聚焦債市策略的選擇，持偏空態(tài)度的機(jī)構(gòu)普遍表示，鑒于長(zhǎng)端回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較高，因此當(dāng)前不是更好的介入時(shí)點(diǎn)。

　　“事實(shí)上，央行自3月來(lái)已多次提示關(guān)注長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)。鑒于地產(chǎn)‘政策底’或接近確認(rèn)，疊加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在逐漸改善，則我們認(rèn)為，國(guó)債一級(jí)‘發(fā)飛’可能帶動(dòng)二級(jí)收益率走高，較高的發(fā)行頻率或意味著潛在拋壓偏大，各機(jī)構(gòu)切忌放松警惕?！瘪麧h說(shuō)。