東航上航以換股的方式實現(xiàn)重組——根據(jù)協(xié)議，東航按照1:1.3的比例向上航股東發(fā)行東航的新股，即每1股上航A股股份可換取1.3股東航A股新股。吸收合并完成后，上航將終止上市并注銷法人資格，成為東航全資子公司。至此，為迎接世博會，“一山二虎”的狀況終于邁出了實質(zhì)性的一步，也讓上海市政府實在為暫時緩解內(nèi)耗松了一口氣。
    中國民航業(yè)由于套期保值交易損失慘重，整個2008年，虧損了282億元，東航上航雙雙進入*ST之列。會不會重組之后，繼續(xù)步擴大版*ST的后塵，我有諸多疑問。
    要知道，東航一直以來深受國資委青睞。
    首先，以東航為根據(jù)地，實現(xiàn)的重組已經(jīng)達到四家之多。從通航（現(xiàn)山西分公司）、西北航空、云南航空到今天的上航，整合航空業(yè)的國家戰(zhàn)略似乎由于婆婆復(fù)雜，機構(gòu)擴張過快，導(dǎo)致新公司運營效率無法盡如人意。作為我國民航業(yè)重組第一例，東航收購西北航空的難題至今還未消化。
    其次，5月初，東航再次收到國資委20億元的注資。至此，東航總共獲得價值高達90億元的國家注血。要讓東航更好服務(wù)世博會，可見國家對東航寵愛有加、給予厚望。包括這次東航和上航最初曾討論過由東航通過現(xiàn)金支付的方式收購上航，但東航2008年凈虧損高達139.28億元,資不抵債達110.65億元，以自己嚴(yán)重資不抵債，拿不出那么多現(xiàn)金為由，最后雙方才將方案調(diào)整為換股形式。
    這些都還基本上算是利好，但是更大的隱憂來自于大家期待的另一張牌——調(diào)任東航的劉邵勇先生。
    很大程度上，調(diào)任劉昭勇是因為南航在08年巨虧的我國航空業(yè)套期保值業(yè)務(wù)中獨善其身。但也就是這一點加大了我們對東航今天的風(fēng)險預(yù)期。
    首先，根據(jù)南方航空2008年的財報顯示，全年巨額高達59億，其中靠人民幣升值賺得的匯兌收益沖抵了一部分虧損，為23億800萬，07年要好一些，但也是僅4%來自主業(yè)盈利，其余96%全部來自于匯兌收益。也就是說，南航表面的光鮮很大程度上并不是來自于賣機票的主業(yè)，而是賭對了人民幣升值。而對此，劉紹勇的解釋是：“與2004年相比，2007年的航油價格翻了一番，我們在航油上多支出將近90個億的人民幣�！睂�航油是否進行了套期保值，劉紹勇表示“這方面我們?nèi)ツ晔找媪?000萬元人民幣，一定程度對沖了航油成本�？梢�，重點仍在匯兌損益。
    九成甚至更多的利潤或正收益來自匯兌收益，劉紹勇公開承認(rèn)這是“人努力，天幫忙”。但是作為國有航空企業(yè)，國際能源價格不穩(wěn)定似乎永遠可以作為虧損的主要解釋原因，而對于制衡“ 價格波動太大”的原油不做套期保值業(yè)務(wù)就成了我們對劉紹勇的第一個質(zhì)疑。
　　東航內(nèi)部人士預(yù)計,2008年東航主營業(yè)務(wù)虧損大約為40億,考慮到燃油交易虧損62億,年度總虧損將超過100億元。而除去套期保值，主營業(yè)務(wù)虧損和南航59億相差不大。
    而幾大航空公司08年套期保值業(yè)務(wù)上的虧損也很容易形成對大家的誤導(dǎo)，即開始錯誤理解航空業(yè)整體不能用金融衍生品進行航空業(yè)的套期保值服務(wù)。
    這就是我的另一個質(zhì)疑：問題到底是在套保業(yè)務(wù)本身還是幾大航空公司的套保方式？
    東航就航油套期保值業(yè)務(wù)進行的說明稱“該公司航油套期保值期權(quán)合約采用的主要結(jié)構(gòu)是,上方買入看漲期權(quán)價差,同時下方賣出看跌期權(quán)。在市場普遍看漲的情況下采用這種結(jié)構(gòu)的主要原因,是利用賣出看跌期權(quán),來對沖昂貴的買入看漲期權(quán)費,同時要承擔(dān)市場航油價格下跌到看跌期權(quán)鎖定的下限以下時的賠付風(fēng)險”。在2008年的半年報中其也曾披露,在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是:需以每桶62.35美元至150美元的價格購買航油約1135萬桶,并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶。此等合約將于2008年至2011年間到期。這樣劃定上下限的套保行為實際上是承擔(dān)了原油下跌的巨大風(fēng)險，這樣的套保實際上是投機。
    國航也是同樣，2008年虧損91.49億，其中燃油套期保值預(yù)計虧損達74.72億元，而國航的套期保值也是為了獲得少量權(quán)力金而承擔(dān)下跌風(fēng)險的投機——在油價波動幅度不大時可以獲得較穩(wěn)定收益,一旦跌幅超過套利區(qū)間,公司就會面臨不可挽回的損失。
    航油成本是國內(nèi)航空公司最大的一項成本，占據(jù)總主營成本的40%左右。油價波動是影響航空公司業(yè)績的最大不確定因素。而控制航油成本的世界通行做法是原油價格的套期保值，世界大型航空公司都進行了航油套期保值操作，去年，美利堅航空、英國航空、澳洲航空和新加坡航空這4家公司的套期保值業(yè)務(wù)均實現(xiàn)了盈利。
    套期保值本來是抗國際原油價格大起大落的風(fēng)險，在我國卻變異為為了少數(shù)權(quán)利金承擔(dān)大跌風(fēng)險的投機，這樣不僅不能讓我們的航空業(yè)增加抗跌能力，還助長投機心態(tài)，導(dǎo)致巨額虧損。但是因噎廢食地就此誤讀套期保值將是更可怕的趨勢，南航單靠匯兌損益而不做套期保值的做法只能說是蒙對了一回大勢，更長久地保證我國航空業(yè)健康發(fā)展，讓東航重組后不步擴大版*ST的后塵，劉紹勇先生的長處絕不能再次發(fā)揮。